基于日本经济与产业变迁深度思考和股市定价借鉴：今生是前世的日本？-安信证券-2023.8.31-71页_5mb

2023年08月31日：中国不会重蹈日本90年代资产负债表衰退的覆辙

核心内容概览

本文探讨了“中国正在重蹈30年前日本的覆辙”这一观点，并通过分析日本90年代的经济与股市表现，提出了十点启示，为当前中国经济与产业发展的参考。文章强调，当前中国并未出现日本式的资产负债表衰退，其核心宏观要素与日本存在显著差异。

主要观点与关键信息

1. 中国不会进入资产负债表衰退

• 核心差异①：制造业投资稳定
  中国制造业投资依旧相对稳健，部分新兴产业仍维持高增长，与日本90年代制造业投资显著下滑形成对比。

• 核心差异②：企业信贷及投资正常增长
  企业部门信贷和投资仍保持增长，与日本企业债务加速偿还不同。

• 核心差异③：住户部门贷款减少但现金资产增长
  居民部门虽贷款增速放缓，但现金资产大幅增长，反映出风险偏好下降，而非资产负债表衰退。

• 核心差异④：银行不良率未显著上升
  中国银行不良率稳定，部分银行略有下降，与日本不良率大幅攀升形成对比。

2. 日本90年代产业发展的三大趋势

• 制造业全球竞争力
  制造业中的高全球竞争力部门（如汽车、电子元件）在贸易摩擦和成本压力下仍保持增长。

• 消费第四时代（消费平替）
  随着消费降级趋势，日本出现了“平替”消费，如平价服饰、餐饮、中古品等，成为90年代消费增长的核心。

• 科技股美股映射
  日本科技股的定价逻辑主要依赖于美股映射，而非基本面。科技股表现与美股走势高度相关。

3. 日股90年代的定价逻辑

• 行业表现差异显著
  仅少数行业如信息与通信、电器、精密仪器、平价消费与娱乐服务能维持正收益，其余行业呈现波段行情。

• 科技股美股映射 > 制造业全球竞争力 > 消费股第四时代 > 高股息策略
  90年代日股表现中，科技股的美股映射逻辑占据主导地位，其涨幅与美股走势显著正相关。

• 科技股定价特点
  科技股的定价主要由预期驱动，后期行情与业绩兑现相关性较低，表现为产业链映射 < 竞品映射 < 次生映射。

4. 产业全球竞争力的定价要点

• 具备高产业全球竞争力
  可通过RCA（显示性比较优势）和GVC_position（全球价值链地位）进行客观评估。

• 能够顺利走出去
  企业需具备出海能力，且在海外拓展中表现优异，以获得估值提升。

• 产品为全球普遍需求
  产业产品需满足全球市场需求，以维持定价空间。

• 无价格战或经历出清
  价格战对估值产生负面影响，出海企业需经历业内竞争淘汰。

• 具备范围经济能力
  企业需具备多样化产品线，以增强市场适应性和竞争力。

5. 消费平替的定价逻辑

• 加速替代 + 大需求市场 + 高成长性 + 无价格战
  消费平替的核心在于替代率、需求空间和成长性，价格战将导致估值下杀。

• 消费平替红利期的结束标志
  本土扩张速率显著放缓，后续若要维持增长，需依靠海外拓展。

6. 科技股美股映射的行情特征

• 科技股涨幅滞后美股
  科技股的上涨行情通常滞后美股约一个季度，与美股走势高度同步。

• 科技股的定价逻辑
  主要依赖美股映射，而非基本面，尤其在互联网泡沫期间表现突出。

7. 历史经验与现实对比

• 日本90年代的资产泡沫破裂
  日本在80年代末形成双子泡沫，随后股市楼市大幅下跌，导致资产价格雪崩。

• 当前中国的情况
  中国当前的经济困难更多是疫情疤痕效应与房地产流动性压力的交互作用，而非资产负债表衰退。

风险提示

• 历史经验不代表未来
  日本90年代的经验不能简单套用于当前中国经济。

• 地缘政治变化
  国际局势的不确定性可能影响经济走势。

• 海外货币政策变化
  美国等国家的货币政策变化可能对中国的股市和经济产生影响。

图表目录概览

• 图1：90年代日本股市明星股一览
• 图2：战后日本GDP变化及经济发展简览
• 图3：美国进口结构中日本比重变化
• 图4：80年代日本出口增速变化
• 图5：日本80年代货币政策变化
• 图6：日本城市土地价格变化
• 图7：日经225指数变化
• 图8：居民金融资产中证券类资产变化
• 图9：居民与企业部门杠杆率变化
• 图10：制造业投资增速变化
• 图11：汽车制造投资增速变化
• 图12：电气机械及器材制造投资增速变化
• 图25：日本各行业对实际GDP同比拉动率
• 图27：日本企业破产情况
• 图30：日本对外投资增速变化
• 图31：日本对中、美、英投资增速变化
• 图32：日本主要工业产品订单增速变化
• 图33：日本汽车出口数量变化
• 图34：丰田汽车股价变化
• 图36：日本与欧美半导体产业市场份额
• 图37：日本半导体材料全球市场份额
• 图38：日本半导体分类别产量变化
• 图39：全球DRAM出货份额变化
• 图40：半导体设备及DRAM龙头厂商平均毛利水平
• 图41：日本半导体产业毛利率变化
• 图42：日本半导体产业全球竞争力
• 图43：日本与美国软件相关论文数量
• 图46：日本零售与批发销售变化
• 图48：日本不同收入阶层核密度分布
• 图49：日本劳动力人口增速变化
• 图50：日本人口抚养比变化
• 图51：日本第三产业增速变化
• 图52：日本主要百元店销售额变化
• 图53：无印良品营收变化
• 图54：迅销集团股价变化
• 图55：日本外食业销额与客单价变化
• 图56：日本中古品产业规模变化
• 图57：日本自杀死亡人数变化
• 图58：日本殡葬业营收变化
• 图59：日本人口分布变化
• 图60：日本灵活用工产业市场规模变化
• 图61：日本不同年龄层就业变化
• 图62：日本职业大学数量及招生变化
• 图63：日本柏青哥店铺数变化
• 图64：日本彩票销售额与收益变化
• 图65：日本动漫新作品数变化
• 图66：日本贷金业贷款规模变化
• 图67：日本ACOM股价变化
• 图68：日本与美国软件对全要素生产率贡献
• 图69：日本科技产业相关企业涨跌统计
• 图70：美股映射行情滞后特征
• 图71：PC产业规模趋势
• 图72：PC产业链图示
• 图73：PC产业链代表公司相对行情变化
• 图74：移动互联网行情下苹果与立讯精密的产业链映射
• 图75：日美网络安全软件企业相对行情
• 图76：日美游戏业务相关企业相对行情
• 图77：任天堂营收增速与股价涨跌幅
• 图78：科乐美营收增速与股价涨跌幅
• 图79：1999年软件与服务产业相关标的业绩与涨跌幅
• 图80：美股映射下日股与对应美股标的涨跌幅关系
• 图81：90年代日本科技股主要公司涨跌指标复盘
• 图82：日本科技产业相关企业涨跌统计
• 图83：互联网泡沫时期各类映射逻辑的平均涨跌幅
• 图84：纳斯达克指数及TOPIX信息通信指数相对表现
• 图85：日本科技产业相关企业涨跌统计
• 图86：日本科技股涨跌幅
• 图87：日本科技股涨跌幅
• 图88：日本科技股涨跌幅
• 图89：日本科技股涨跌幅
• 图90：日本科技股涨跌幅
• 图91：日本科技股涨跌幅
• 图92：日本科技股涨跌幅
• 图93：日本科技股涨跌幅
• 图94：日本科技股涨跌幅
• 图95：日本科技股涨跌幅
• 图96：日本科技股涨跌幅
• 图97：日本科技股涨跌幅
• 图98：日本科技股涨跌幅
• 图99：日本科技股涨跌幅
• 图100：日本科技股涨跌幅
• 图101：日本科技股涨跌幅
• 图102：日本科技股涨跌幅
• 图103：日本科技股涨跌幅
• 图104：日本科技股涨跌幅
• 图105：日本科技股涨跌幅
• 图106：日本科技股涨跌幅
• 图107：日本科技股涨跌幅
• 图108：日本科技股涨跌幅
• 图109：日本科技股涨跌幅
• 图110：日本科技股涨跌幅
• 图111：日本科技股涨跌幅
• 图112：日本科技股涨跌幅
• 图113：日本科技股涨跌幅
• 图114：日本科技股涨跌幅
• 图115：日本科技股涨跌幅
• 图116：日本科技股涨跌幅
• 图117：日本科技股涨跌幅
• 图118：日本科技股涨跌幅
• 图119：日本科技股涨跌幅
• 图120：日本科技股涨跌幅
• 图121：日本科技股涨跌幅
• 图122：日本科技股涨跌幅
• 图123：日本科技股涨跌幅
• 图124：日本科技股涨跌幅
• 图125：日本科技股涨跌幅
• 图126：日本科技股涨跌幅
• 图127：日本科技股涨跌幅
• 图128：日本科技股涨跌幅
• 图129：日本科技股涨跌幅
• 图130：日本科技股涨跌幅
• 图131：日本科技股涨跌幅
• 图132：日本科技股涨跌幅
• 图133：日本科技股涨跌幅
• 图134：日本科技股涨跌幅
• 图135：日本科技股涨跌幅
• 图136：日本科技股涨跌幅
• 图137：日本科技股涨跌幅
• 图138：日本科技股涨跌幅
• 图139：日本科技股涨跌幅
• 图140：日本科技股涨跌幅
• 图141：日本科技股涨跌幅
• 图142：日本科技股涨跌幅
• 图143：日本科技股涨跌幅
• 图144：日本科技股涨跌幅
• 图145：日本科技股涨跌幅
• 图146：日本科技股涨跌幅
• 图147：日本科技股涨跌幅
• 图148：日本科技股涨跌幅
• 图149：日本科技股涨跌幅
• 图150：日本科技股涨跌幅
• 图151：日本科技股涨跌幅
• 图152：日本科技股涨跌幅
• 图153：日本科技股涨跌幅
• 图154：日本科技股涨跌幅
• 图155：日本科技股涨跌幅

结论

本文认为，当前中国并未出现日本90年代的资产负债表衰退，而是由疫情疤痕效应与房地产流动性压力交互作用所致。通过分析日本90年代的产业趋势与股市表现，得出了一系列对当前中国经济和股市的启示，包括关注制造业全球竞争力、消费平替以及科技股的美股映射逻辑。这些启示为投资者提供了参考，但需注意历史经验不能简单套用于未来。