20260516-中金公司-_中金固收_利率_中国债市表现超越全球_核心逻辑仍在于结汇带来的流动性宽松_22页_1mb

中国债市表现总结

核心内容

中国债市在2026年4月以来表现强劲，收益率持续下行，尤其是长端和超长端，收益率曲线呈现平坦化趋势。这一现象的核心驱动在于资金面的宽松得到了进一步确认，市场对流动性充裕的预期增强，推动了债券市场情绪向好。

主要观点

• 资金面宽松确认：4月以来，资金利率持续下行，隔夜DR接近1.2%，7天DR低于OMO操作利率，显示市场流动性处于低位，资金面宽松格局未变。
• 流动性宽松的可持续性：尽管央行近期有净回笼中期流动性的操作，但更多是市场资金供需平衡的结果，而非政策转向收紧的信号。央行仍以引导实体融资成本下行为目标，因此政策方向更可能延续宽松。
• 企业净结汇支撑：人民币对美元持续走强，企业净结汇规模维持高位，为市场提供流动性支持，且未来远期结汇规模仍有潜力。
• 汇率对债市的影响：人民币升值对出口企业带来一定财务压力，央行可能维持宽松以减缓升值趋势，避免汇率冲击。

关键信息

资金面宽松的驱动因素

• “资产荒”延续：由于实体信贷需求修复偏弱、政府债券供给节奏不快，银行间流动性保持充裕。
• 央行操作调整：央行逆回购操作维持“地量”，反映市场对流动性的需求下降，流动性宽松格局未变。
• 同业存单利率下行：3M、6M、1Y期同业存单利率逐步下降，部分低于央行逆回购利率，表明市场融资成本降低。

企业净结汇的支撑

• 人民币升值预期：人民币对美元持续走强，企业基于升值预期进行净结汇，推动人民币存款增长。
• 远期结汇潜力：银行代客远期净结汇累计未到期额创2010年以来新高，未来可能以净结汇兑现形式为市场提供流动性。
• 结汇行为转变：人民币结汇行为逐渐由利差驱动转向安全与稳定驱动，反映全球不确定性背景下人民币资产的吸引力提升。

央行政策方向

• 利率调控锚定：央行明确其利率调控在货币市场层面的锚，强调引导隔夜利率在政策利率水平附近运行，但不意味着引导利率上行。
• 政策目标优先级：央行政策焦点仍在于提振经济和通胀，因此即使回购利率与政策利率重新收敛，更可能是政策利率向下调整，而非回购利率上行。
• 避免汇率冲击：央行可能通过维持货币市场利率低位，适度降低人民币吸引力，以减缓人民币升值对出口企业的冲击。

债市展望

• 收益率下行空间：在资金面宽松延续、企业净结汇支撑、央行政策导向为宽松的背景下，收益率曲线仍有下行空间。
• 投资建议：建议投资者把握阶段性利率回升的机会，无论是从配置还是波段交易角度，未来利率回落可能对投资收益形成增厚。

总结

综上所述，中国债市表现强劲主要得益于资金面的宽松以及企业净结汇的持续支撑。尽管存在一定的流动性回笼和人民币升值压力，但这些因素并未改变市场对流动性充裕的预期，且央行政策仍倾向于宽松。在“资产荒”格局未改、人民币资产吸引力增强的背景下，债市情绪有望继续向好，收益率仍有下行空间。投资者可关注利率波动机会，进行合理配置和波段操作。