20260303-国元国际控股-江南布衣-03306.HK-FY26H1净利润超预期_全年业绩有望稳定增长_7页_1mb

> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** # 买入 江南布衣 (3306.HK) 目标价: 26.03港元 现价: 20.96港元 预计升幅: 24.2% 重要数据 日期 2026-03-03 收盘价（港元） 20.96 总股本（亿股） 5.33 总市值（亿港元） 111.78 净资产（亿港元） 26.75 总资产（亿港元） 52.47 52周高低（港元） 22.44/12.31 每股净资产（港元） 5.73 数据来源：Wind、国元证券经纪(香港)整理 # 主要股东 Ninth Investment Limited 30.75% Ninth Capital Limited 28.97% # 相关报告 江南布衣（3306.HK）更新报告-20250303 江南布衣（3306.HK）更新报告-20250909 # 研究部 姓名：冯浩 SFC: BUQ780 电话：755-21519167 Email:fenghao@gyzq.com.hk # FY26H1 净利润超预期，全年业绩有望稳定增长 2026-03-03星期二 # 【投资要点】 FY26H1收入 $+7.0\%$ ，净利润 $+11.9\%$ 超预期；各渠道毛利率均提升 公司FY26H1营收33.76亿元，同比 $+7.0\%$ ；毛利润22.46亿元，同比 $+9.2\%$ 毛利率 $66.5\%$ ，同比 $+1.4\mathrm{pts}$ ；净利润6.76亿元，同比 $+11.9\%$ ，归母净利润率 $20.0\%$ ，同比 $+0.9\mathrm{pts}$ 。中期股息每股0.52港元/股，股息支付率 $75\%$ 。公司收入符合预期，利润增长因净利润率表现而超预期。 品牌收入，成熟品牌JNBY18.60亿元，同比 $+5.7\%$ ；成长品牌中男装速写收入 $+0.4\%$ ，童装jnbybyJNBY收入 $+4.1\%$ ，女装LESS收入 $+16.3\%$ 新兴品牌及其他收入 $+22.4\%$ 。 毛利率，品牌端：成熟品牌JNBY $69.4\%$ ，同比 $+1.8\mathrm{pts}$ ；成长品牌中男装速写 $67.5\%$ ，同比 $+2.0\mathrm{pts}$ ，童装jnbybyJNBY $60.2\%$ ，同比 $+1.8\mathrm{pts}$ 女装LESS $70.5\%$ ，同比 $+1.7\mathrm{pts}$ ；新兴其他品牌 $48.8\%$ ，同比-3.6pts。渠道端：线下直营 $73.7\%$ ，同比 $+0.1\mathrm{pts}$ ，线下经销 $61.0\%$ ，同比 $+2.0\mathrm{pts}$ 线上 $65.8\%$ ，同比 $+1.6\mathrm{pts}$ 。 # > 公司FY26全年净利润指引小幅提升，计划推进品牌国际化布局 根据业绩会信息，公司维持26财年“百亿零售目标”不变，对应营业收入约60亿元。净利润方面，由于财年上半年优异表现，公司预计全年净利润率有望超额完成，达到约9.5亿元，对应约 $16\%$ 的净利润率（vs先前 $15\%$ 净利润率），同时公司也将维持 $75\%$ 的分红派息计划。 未来发展方面，公司未来计划不单纯做贸易型出海，而实现品牌出海，目前正计划组建国际团队，推进品牌国际化布局，目前该项计划还在前期筹备中。我们认为，公司【设计师品牌】的基因与国际市场需求有一定契合，加上公司在本土复杂环境背景下依旧维持稳定增长和运营，因此对公司出海计划保持乐观。 # > 维持“买入”评级，目标价为26.03港元 基于公司FY26H1业绩表现，我们小幅上调公司业绩预测，预计公司FY26-FY28E营收分别为60.2、65.3、70.1亿元，同比 $+8.5\%$ 、 $+8.5\%$ 、 $+7.2\%$ ；预计归母净利润分别为9.8、10.8、11.8亿元，同比 $+9.5\%$ 、 $+10.5\%$ 、 $+9.2\%$ 。维持买入评级，目标估值PE（2026E）12.5倍，对应PE（TTM）13.7倍，提升目标价至26.03港元，对应现价预计升幅 $24.2\%$ ，维持“买入”评级。 百万人民币 FY2025 FY26H1 FY26E FY27E FY28E 营业额 5,548 3,376 6,020 6,534 7,005 同比增长(%) 4.6% 7.0% 8.5% 8.5% 7.2% 归母净利润 893 676 977 1,080 1,179 同比增长(%) 5.3% 12.5% 9.5% 10.5% 9.2% 净利润率(%) 16.1% 20.0% 16.2% 16.5% 16.8% 每股盈利（港元） 1.74 1.32 1.91 2.11 2.30 数据来源：Wind、公司年报、国元证券经纪(香港)整理 # 【报告正文】 # FY26H1收入 $+7.0\%$ ，净利润 $+11.9\%$ 超预期；各渠道毛利率均提升 公司FY26H1实现营收33.76亿元，同比 $+7.0\%$ ；实现毛利润22.46亿元，同比 $+9.2\%$ ，期间毛利率为 $66.5\%$ ，同比 $+1.4\mathrm{pts}$ ；实现净利润6.76亿元，同比 $+11.9\%$ 期间归母净利润率为 $20.0\%$ ，同比 $+0.9\mathrm{pts}$ 。拟派发中期股息每股0.52港元/股，股息支付率 $75\%$ 。公司收入符合预期，利润增长因净利润率表现而超预期。 品牌营收，全部品牌期内实现正增长。具体信息如下：成熟品牌JNBY录得18.60亿元，同比 $+5.7\%$ ，占比 $55.1\%$ （同比-0.7pts）；成长品牌录得12.79亿元，同比 $+6.3\%$ ，占比 $37.9\%$ （同比-0.2pts），其中男装速写收入 $+0.4\%$ ，童装jnby by JNBY收入 $+4.1\%$ ，女装LESS增速亮眼，收入同比 $+16.3\%$ ；新兴品牌及其他收入为2.37亿元，同比 $+22.4\%$ ，占比提升至 $7.0\%$ （同比 $+0.9\mathrm{pts}$ ）。 毛利率整体提升1.4pts，成熟、成长品牌和渠道毛利率均提升。具体信息如下：成熟品牌JNBY毛利率为 $69.4\%$ ，同比 $+1.8\%$ ；成长品牌毛利率为 $65.6\%$ 同比 $+2.0\%$ ，其中男装速写毛利率 $67.5\%$ ，同比 $+2.0\%$ ，童装jnbybyJNBY毛利率 $60.2\%$ ，同比 $+1.8\%$ ，女装LESS毛利率达 $70.5\%$ ，同比 $+1.7\%$ ；新兴其他品牌毛利率为 $48.8\%$ ，同比-3.6pts。 渠道毛利率部分，线下直营渠道毛利率 $73.7\%$ ，同比 $+0.1\mathrm{pts}$ ，线下经销渠道毛利率 $61.0\%$ ，同比 $+2.0\mathrm{pts}$ ，线上电商毛利率 $65.8\%$ ，同比 $+1.6\mathrm{pts}$ 。 根据业绩会内容，期内公司毛利率提升的原因主要是渠道优化后，直营线上的高毛利渠道占比提升、稳定的折扣管理；经销渠道的毛利率同比改善主要是期内进行时店铺轮换减少，装修补贴金额下降。 - 净利润率提升1.0pts至 $20.0\%$ 。具体信息如下：销售费用率为 $32.4\%$ ，同比 $+0.1\mathrm{pts}$ ；管理费用率为 $9.2\%$ ，同比 $+0.6\mathrm{pts}$ 。归母净利润率达到 $20.0\%$ ，同比 $+0.9\mathrm{pts}$ 。 表 1: 公司按品牌收入和毛利率情况 单位：百万元 2023-06-30FY2023 2024-6-30FY2024 2025-6-30FY2025 2024-12-31FY25H1 2025-12-31FY26H1 成熟品牌 -JNBY收入 2,513 2,944 3,013 1,760 1,860 yoy 9% 17% 2% 4% 6% 毛利率 67.2% 68.2% 68.6% 67.6% 69.4% 成熟品牌占总收入 56% 56% 54% 56% 55% 成长品牌收入 1,866 2,184 2,174 1,252 1,274 yoy 10% 17% 0% 2% 2% 毛利率 63.7% 64.7% 63.8% 63.9% 65.6% 成长品牌占总收入 42% 41% 39% 40% 38% -Less收入 526 622 623 388 389 yoy 14% 18% 0% 16% 0% 毛利率 68.7% 69.9% 69.0% 68.8% 70.5% -男装速写收入 676 755 720 388 389 yoy 5% 12% -5% -6% 0% 毛利率 64.7% 66.3% 66.2% 65.6% 67.5% -童装jnby by JNBY收入 665 807 831 476 495 yoy 12% 21% 3% -1% 4% 毛利率 58.6% 59.2% 57.9% 58.4% 60.2% 新兴品牌收入 85 174 361 194 237 yoy 13% 104% 107% 304% 22% 毛利率 46.4% 42.9% 51.5% 52.4% 48.8% 新兴品牌占总收入 2% 3% 7% 6% 7% 总收入 4,465 5,303 5,548 3,156 3,376 yoy 9% 19% 5% 6% 7% 毛利率 65.3% 65.9% 65.6% 65.1% 66.5% 归母净利润 621 847 893 600 674 yoy 11% 36% 5% 4% 12% 归母净利润率 13.9% 16.0% 16.1% 19.0% 20.0% 资料来源：公司公告、国元证券经纪（香港）整理 # > 公司运营数据：库存管理高效、渠道全域拓展、会员粘性持续增强 库存与周转，存货管理高效，现金流表现优异。期末公司库存增速低于收入增速，应收账款周转天数9.2天，保持健康。经营活动净现金流9.96亿元，同比 $+21.1\%$ - 渠道与门店，较25年中新开46家，增长 $2.2\%$ 。其中，成熟品牌JNBY增加31家至992家；成长品牌共增加13家至1095家。渠道收入方面，受暖冬及春节错期影响，实体门店可比同店销售额下降 $2.2\%$ ，若 纳入春节期间数据，则同店数据为正增长，一线城市增长优于三四线城市。 粉丝与会员，活跃会员数同比增长 $9\%$ 。公司各社交平台粉丝总量达1038玩人。其中活跃会员总数59.0万人，同比增加5.0万人。年购买金额超过5000元以上的会员总数超过34.0万人（去年同期为33.0万人）；该部分会员贡献的年消费金额达49.0亿元（去年同期为46.8亿元），占线下渠道零售额超过 $60\%$ 。 表 2: 公司会员和关键经营数据 会员数单位：万名 2022-06-30FY2022 2023-06-30FY2023 2024-6-30FY2024 2025-6-30FY2025 2025-12-31FY26H1 会员数 598 691 897 996 1038 yoy 22% 16% 30% 11% 活跃会员(过去12个月内连续180天内消费2次及以上) 42.0 50.8 55.6 56.8 59.6 yoy -2% 21% 9% 2% 9% 年购买金额5000元以上会员数 21.1 25.9 31.9 33.7 34.0 yoy 1% 23% 23% 6% 2% 关键经营数据 FY2022 FY2023 FY2024 FY2025 FY26H1 总门店数 1956 1990 2024 2117 2,163 可比同店销售增长 -3.7% 9.1% 10.7% -0.1% -2.2% 存货周转天数 190 191 156 161 158 应收账款周转天数 10 9 9 8 9 资料来源：公司公告、国元证券经纪（香港）整理 # 未来展望 根据业绩会信息，公司维持26财年“百亿零售目标”不变，对应营业收入约60亿元。净利润方面，由于财年上半年优异表现，公司预计全年净利润率有望超额完成，达到约9.5亿元，对应约 $16\%$ 的净利润率（vs先前 $15\%$ 净利润率），同时公司也将维持 $75\%$ 的分红派息计划。 未来发展方面，公司未来计划不单纯做贸易型出海，而实现品牌出海，目前正计划组建国际团队，推进品牌国际化布局，目前该项计划还在前期筹备中。我们认为，公司【设计师品牌】的基因与国际市场需求有一定契合，加上公司在本土复杂环境背景下依旧维持稳定增长和运营，因此对公司出海计划保持乐观。 # 维持“买入”评级，目标价为26.03港元 基于公司FY26H1业绩表现，我们小幅上调公司业绩预测，预计公司FY26-FY28E营收分别为60.2、65.3、70.1亿元，同比 $+8.5\%$ 、 $+8.5\%$ 、 $+7.2\%$ ；预计归母净利润分别为9.8、10.8、11.8亿元，同比 $+9.5\%$ 、 $+10.5\%$ 、 $+9.2\%$ 。维持买入评级，给予 目标估值PE（2026E）12.5倍，对应PE（TTM）13.7倍，提升目标价至26.03港元，对应现价预计升幅 $24.2\%$ ，维持“买入”评级。 表 3：行业可比公司估值 代码 简称 最新价(港元/元) 市值(亿港元/元) PE 2024/25 25/26E 26/27E 27/28E 港股 6288.HK 迅销-DRS 31.50 10,279.2 44.9 44.7 40.6 35.4 1913.HK 普拉达 43.20 1,105.4 14.3 13.8 12.9 11.6 3998.HK 波司登 4.77 557.3 14.2 12.5 11.3 10.1 3709.HK 赢家时尚 6.73 47.7 9.1 7.3 6.5 5.8 0210.HK 达芙妮国际 0.39 7.6 6.0 - - - 2298.HK 都市丽人 0.34 7.5 6.8 - - - A股 600177.SH 雅戈尔 7.22 333.8 12.8 12.6 9.9 12.6 603587.SH 地素时尚 12.56 59.5 22.9 20.2 18.1 20.2 平均值 1,549.8 16.4 18.5 16.5 15.9 3306.HK 江南布衣 20.96 111.8 11.0 10.1 9.1 8.3 10.4 10.2 9.5 8.8 资料来源：WIND、国元证券经纪（香港）整理 # 【风险提示】 零售消费环境进一步波动 行业竞争格局恶化 线上电商消费环境恶化 服装行业库存管理不及预期 # 【财务报表摘要】 财务报表摘要 资产负债表 单位：百万元 会计年度 FY2025 FY26H1 FY2026E FY2027E FY2028E 流动资产 2,763 3,192 2,951 3,156 3,373 现金 263 807 358 475 601 应收账款 126 221 133 141 150 应收关联方款项及预付款 652 383 672 691 712 存货 933 1,020 998 1,058 1,121 短期银行存款 724 670 724 724 724 非流动资产 1,765 2,056 1,892 2,032 2,187 物业、厂房及设备 434 468 499 574 661 有使用权资产 634 885 679 726 777 递延税项资产 267 264 275 283 291 无形资产 127 128 134 140 147 其他 303 312 305 308 311 资产总计 4,528 5,248 4,843 5,188 5,561 流动负债 1,760 2,202 1,813 1,872 1,933 短期借款 0 150 0 0 0 应付账款 239 309 246 254 261 应付关联方款及应计费用 844 971 883 924 967 合同负债 463 418 473 482 492 其他 213 355 211 212 213 非流动负债 361 371 373 387 401 递延税项负债 31 47 32 34 36 租赁 156 143 164 173 181 应付关联款及应计费用 173 181 177 180 184 负债合计 2,120 2,572 2,187 2,259 2,333 股本 5 5 5 5 5 储备 2,356 2,622 2,601 2,871 3,165 少数股东权益 47 49 51 54 57 归属于母公司所有者权益 2,408 2,676 2,656 2,929 3,227 负债及权益合计 4,576 5,297 4,893 5,242 5,618 现金流量表 会计年度 FY2025 FY26H1 FY2026E FY2027E FY2028E 除税前溢利 1,218 1,353 1,494 1,631 折旧摊销 134 224 244 267 利息收入 -44 0 0 0 营运资金变动 -313 -39 -32 -35 已付所得税 -323 -372 -411 -448 其它 461 419 416 409 经营活动现金流 1,133 996 1,584 1,711 1,824 投资活动现金流 -517 -32 -531 -559 -591 筹资活动现金流 -1,051 -419 -958 -1,034 -1,108 现金净增加额 -435 -419 95 117 125 现金期初金额 699 263 263 358 475 现金期末金额 263 807 358 475 601 利润表 单位：百万元 会计年度 FY2025 FY26H1 FY2026E FY2027E FY2028E 营业收入 5,548 3,376 6,020 6,534 7,005 营业成本 -1,909 -1,130 -2,017 -2,169 -2,305 毛利 3,639 2,245 4,003 4,365 4,701 销售费用 -1,977 -1,094 -2,149 -2,326 -2,487 管理费用 -530 -311 -584 -627 -665 其他损益 65 86 82 82 82 营业利润 1,197 927 1,353 1,494 1,631 财务收入/(费用)净额 23 6 0 0 0 除税前溢利 1,218 933 1,353 1,494 1,631 所得税 -321 -257 -372 -411 -448 净利润 898 676 981 1,083 1,182 少数股东损益 5 2 3 3 3 归属于母公司净利润 893 674 977 1,080 1,179 EPS（元） 1.74 1.32 1.91 2.11 2.30 主要财务比率 会计年度 FY2025 FY26H1 FY2026E FY2027E FY2028E 成长性 营业收入yoy 4.6% 7.0% 8.5% 8.5% 7.2% 营业利润yoy 0.4% 12.2% 13.0% 10.4% 9.2% 归母净利润yoy 5.1% 12.5% 9.5% 10.5% 9.2% 盈利能力 毛利率 65.6% 66.5% 66.5% 66.8% 67.1% 净利率 16.2% 20.0% 16.3% 16.6% 16.9% 归母净利率 16.1% 20.0% 16.2% 16.5% 16.8% ROE 38.7% - 38.6% 38.7% 38.3% 偿债能力 资产负债率 46.8% 49.0% 45.2% 43.5% 42.0% 负债权益比 88.0% 96.1% 82.3% 77.1% 72.3% 流动比率 1.6 1.5 1.6 1.7 1.7 速动比率 1.0 1.0 1.1 1.1 1.2 营运能力 存货周转天数 161 158 157 173 173 应收帐款天数 8.2 9.2 7.7 7.7 7.6 每股资料（元） 每股收益 1.74 1.32 1.91 2.11 2.30 每股净资产 4.7 5.2 5.2 5.7 6.3 估值比率 PE@20.96HKD 10.6 - 9.7 8.7 8.0 PB 4.5 4.0 4.0 3.7 3.3 # 投资评级定义及免责条款 投资评级 买入 未来12个月内目标价距离现价涨幅不小于20% 持有 未来12个月内目标价距离现价涨幅在正负20%之间 卖出 未来12个月内目标价距离现价涨幅不小于-20% 未评级 对未来12个月内目标价不做判断 # 免责条款 # 一般声明 本报告由国元证券经纪（香港）有限公司（简称"国元证券经纪（香港）"）制作，国元证券经纪（香港）为国元国际控股有限公司的全资子公司。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但国元证券经纪（香港）及其关联机构对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供投资者参考之用，不构成对买卖任何证券或其他金融工具的出价或征价或提供任何投资决策建议的服务。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐或投资操作性建议。投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，自主审慎做出决策并自行承担风险。投资者在依据本报告涉及的内容进行任何决策前，应同时考虑各自的投资目的、财务状况和特定需求，并就相关决策咨询专业顾问的意见对依据或者使用本报告所造成的一切后果，国元证券经纪（香港）及/或其关联人员均不承担任何责任。 本报告署名分析师与本报告中提及公司无财务权益关系。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。在不同时期，国元证券经纪（香港）可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。 本报告署名分析师可能会不时与国元证券经纪（香港）的客户、销售交易人员、其他业务人员或在本报告中针对可能对本报告所涉及的标的证券或其他金融工具的市场价格产生短期影响的催化剂或事件进行交易策略的讨论。这种短期影响的分析可能与分析师已发布的关于相关证券或其他金融工具的目标价、评级、估值、预测等观点相反或不一致，相关的交易策略不同于且也不影响分析师关于其所研究标的证券或其他金融工具的基本面评级或评分。 国元证券经纪（香港）的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。国元证券经纪（香港）没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。国元国际控股有限公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见不一致的投资决策。 除非另行说明，本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现。过往的业绩表现亦不应作为日后回报的预示。我们不承诺也不保证，任何所预示的回报会得以实现。 分析中所做的预测可能是基于相应的假设。任何假设的变化可能会显着地影响所预测的回报。 本报告提供给某接收人是基于该接收人被认为有能力独立评估投资风险并就投资决策能行使独立判断。投资的独立判断是指，投资决策是投资者自身基于对潜在投资的目标、需求、机会、风险、市场因素及其他投资考虑而独立做出的。 # 特别声明 在法律许可的情况下，国元证券经纪（香港）可能与本报告中提及公司正在建立或争取建立业务关系或服务关系。因此，投资者应当考虑到国元证券经纪（香港）及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。 本报告的版权仅为国元证券经纪（香港）所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式转发、翻版。复制、刊登、发表或引用。 # 分析员声明 本人具备香港证监会授予的第四类牌照——就证券提供意见。本人以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。