> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** # 《异环》上线错配致短期承压，Q3业绩释放拐点可期 ## 核心内容概览 完美世界于2026年发布半年度报告，显示其业绩因《异环》上线初期的费用错配而受到短期冲击，但Q3业绩有望逐步释放。公司作为国内头部游戏研发发行企业，具备经典IP长线运营与潮流新品创新的双重能力，同时在AI技术应用和全球化战略上取得显著进展。 --- ## 主要观点 - **短期业绩承压**：2026H1公司实现营业收入27.5亿元，同比减少25.5%；归母净亏损1.2亿元，同比由盈转亏；扣非归母净亏损2.1亿元，同比减少3.2亿元。 - **收入结构优化**：游戏业务收入占比提升至95.9%，成为核心收入来源；境外收入占比显著提升至18.6%，全球化战略成效初显。 - **毛利率改善**：2026Q2综合毛利率升至71.9%，主要受益于高毛利端游占比提升。 - **费用结构变化**：销售费用大幅增加，管理与研发费用减少，期间费用率阶段性升至75.1%，但随着《异环》流水递延确认和新品上线，费用率有望回落。 - **产品储备丰富**：公司拥有多个在研及待上线项目，覆盖轻度MMO、二次元卡牌、SLG等多品类，AI技术全面融入研发流程。 - **盈利预测乐观**：预计2026-2028年归母净利润分别为12.0/19.2/21.6亿元，对应PE分别为17/11/10倍；首次覆盖给予“买入”评级，目标价为13.86元。 - **风险提示**：包括新游上线进度、流水表现、行业监管、市场竞争、影视业务波动及全球化不及预期等。 --- ## 关键信息 ### 1. **财务表现** - **营业收入**：2026H1为27.5亿元，同比减少25.5%；Q2单季收入15.8亿元，环比增长34.9%。 - **净利润**：2026H1归母净亏损1.2亿元，扣非归母净亏损2.1亿元；Q2归母净亏损2.2亿元，扣非归母净亏损2.7亿元。 - **毛利率**：2026H1综合毛利率为69.7%，同比提升13.0个百分点；Q2单季毛利率升至71.9%，环比提升5.2个百分点。 - **费用率**：2026H1销售/管理/研发/财务费用率分别为37.5%/11.3%/27.5%/-1.2%，期间费用率升至75.1%。 ### 2. **产品与市场** - **《异环》表现**：4月全球公测，截至2026年8月18日全球累计流水超20亿元，流水按玩家生命周期分期确认；Q2末合同负债达22.3亿元，较Q1末增加7.4亿元。 - **新品计划**：《梦幻新诛仙：轻享》定档9月3日公测；《代号Castle》《代号普洱》等多款游戏正在研发中。 - **出海策略**：公司已实现《异环》全球多端上线，2026H1境外收入达5.1亿元，同比大幅增长178%。 ### 3. **组织与管理** - **管理架构调整**：2024年7月，顾黎明接任CEO，推动管理效率与全球化经验。 - **研发组织优化**：2024年末研发人员减少至2116人，但研发投入占比仍维持在25%-35%。 - **员工持股计划**：2023年和2025年实施两期员工持股计划，覆盖核心团队，增强稳定性。 ### 4. **行业与估值** - **可比公司估值**：2026-2028年可比公司平均PE为14/12/11倍。 - **盈利预测**：2026-2028年营业收入分别为72.3/84.2/93.1亿元，归母净利润分别为12.0/19.2/21.6亿元。 - **估值指标**：2026年PE为17倍，PB为2.49倍，PS为2.90倍，EV/EBITDA为9.62倍。 --- ## 未来展望 - **Q3业绩拐点**：随着《异环》流水递延确认，Q3利润有望释放。 - **AI技术赋能**：公司已构建AIGC平台，自研大模型智能体平台，提升研发效率。 - **多元化布局**：公司业务涵盖游戏、影视、电竞，形成综合文娱集团。 --- ## 投资建议 - **评级**：首次覆盖给予“买入”评级。 - **目标价**：基于2027年14倍PE，对应目标价13.86元。 - **成长潜力**：公司有望通过经典IP与潮流新品的双轨模式，推动新一轮增长。 --- ## 风险提示 - 新游上线进度不及预期 - 新游流水及长线运营不及预期 - 行业监管及版号政策变化 - 市场竞争加剧 - 影视业务项目确认及内容表现波动 - 游戏出海及全球化不及预期