> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** # 工业气体：有望筑底回升，电子特气景气持续 # ——2026年工业气体行业年度投资策略 行业评级：看好 2026年2月22日 分析师 证书编号 邱世梁 S1230520050001 分析师 证书编号 王华君 S1230520080005 分析师 证书编号 李思扬 S1230522020001 张筱晗 S1230525090001 邮箱 qiushiliang@stocke.com.cn 邮箱 wanghuajun@stocke.com.cn # 【工业气体】全球万亿级市场、国内两千亿，竞争格局向头部集中，行业受益宏观经济增长+外包占比提升+新领域需求拓宽 1）市场空间：长坡厚雪。预计2026年市场规模将达到1.3万亿元，近4年CAGR=6.8%。全球龙头林德气体/液化空/空气化工市值折合人民币分别达1.5万亿/8000亿/4000亿市值左右。2）竞争格局：头部集中。2021年全球工业气体CR4=54%，国内工业气体CR6=72%，杭氧股份占比6.3%，未来份额有望向头部集中。3）成长驱动力：长期——受益行业外包供气占比提升、下游半导体/新能源等新领域需求提速；短期——受益宏观经济复苏、气价弹性大。 # 【空分设备】国内百亿级市场空间、杭氧龙头领先，受益设备大型化+海外出口需求提升 1）市场情况：2022年国内市场规模341亿元，同比增长 $25\%$ ，预计19-24年CAGR $= 22\%$ 。竞争格局（中大型）：国内CR3 $= 68\%$ ，杭氧市占率 $43\%$ 。2）成长驱动力：设备大型化——生产能耗仅小型1/2~1/3，受益技术迭代；设备出口——2023年行业出口50亿元，同比增长 $107\%$ ，受益新兴市场。 # > 【电子特气】全球半导体景气预计2026年持续；电子特气行业有望从进口替代到走向全球 1）半导体需求景气向上：2025年11月，全球半导体销售额同比上升 $30\%$ 。在自主可控、国产替代要求下，预计“十五五”期间我国集成电路产量仍将维持较快增长，看好电子气体的成长机会。2）持续进口替代：面板、光伏基本实现国产替代，而集成电路国产替代率较低，有提升空间。3）建议重视海外市场：优秀的国产电子特气厂商逐步切入海外3nm、5nm先进制程，海外份额远低于其国内市场份额，成长空间更大。 # > 投资建议：强者愈强，看好龙头；看好电子特气 推荐工业气体龙头杭氧股份，建议关注电子特气央企龙头中船特气、电子大宗气龙头广钢气体、特种气体先行者华特气体、电子特气新星和远气体、工业气体“西南王”侨源股份、光刻气龙头厂商凯美特气、压缩机龙头陕鼓动力、空分设备领军企业福斯达、昊华科技、金宏气体、雅克科技、南大光电、至纯科技、正帆科技、蜀道装备、中泰股份、中巨芯等。 # > 风险提示：行业竞争风险及市场风险；产品价格波动风险；测算偏差风险 工业气体重点公司估值表 (2026年2月5日更新) <table><tr><td rowspan="2">代码</td><td rowspan="2">公司</td><td rowspan="2">市值/亿元</td><td colspan="4">归母净利润/亿元</td><td colspan="4">PE</td><td rowspan="2">PB (LF)</td><td rowspan="2">ROE</td></tr><tr><td>2024A</td><td>2025E</td><td>2026E</td><td>2027E</td><td>2024A</td><td>2025E</td><td>2026E</td><td>2027E</td></tr><tr><td>LIN.O</td><td>林德</td><td>15,368</td><td>545</td><td>542</td><td>575</td><td>620</td><td>28</td><td>28</td><td>27</td><td>25</td><td>5.4</td><td>19%</td></tr><tr><td>0NWF.L</td><td>液化空气集团</td><td>8,000</td><td>271</td><td>301</td><td>335</td><td>369</td><td>30</td><td>27</td><td>24</td><td>22</td><td>3.7</td><td>14%</td></tr><tr><td>APD.N</td><td>空气化工产品</td><td>4,437</td><td>192</td><td>190</td><td>202</td><td>217</td><td>23</td><td>23</td><td>22</td><td>20</td><td>3.9</td><td>18%</td></tr><tr><td colspan="2">海外气体公司平均值</td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td>27</td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td></tr><tr><td>002430.SZ</td><td>杭氧股份</td><td>306</td><td>9.2</td><td>10.7</td><td>13.0</td><td>15.1</td><td>33</td><td>28</td><td>24</td><td>21</td><td>2.9</td><td>14%</td></tr><tr><td>688146.SH</td><td>中船特气</td><td>224</td><td>3.0</td><td>3.5</td><td>4.3</td><td>5.6</td><td>74</td><td>65</td><td>52</td><td>40</td><td>3.8</td><td>6%</td></tr><tr><td>688548.SH</td><td>广钢气体</td><td>266</td><td>2.5</td><td>2.9</td><td>4.0</td><td>5.5</td><td>107</td><td>93</td><td>66</td><td>48</td><td>3.3</td><td>6%</td></tr><tr><td>601369.SH</td><td>陕鼓动力</td><td>193</td><td>10.4</td><td>10.8</td><td>11.6</td><td>12.5</td><td>18</td><td>18</td><td>17</td><td>15</td><td>2.0</td><td>12%</td></tr><tr><td>301286.SZ</td><td>侨源股份</td><td>237</td><td>1.5</td><td>2.5</td><td>3.0</td><td>3.7</td><td>159</td><td>94</td><td>79</td><td>63</td><td>8.9</td><td>12%</td></tr><tr><td>688268.SH</td><td>华特气体</td><td>75</td><td>1.8</td><td>2.0</td><td>2.4</td><td>2.8</td><td>41</td><td>39</td><td>31</td><td>27</td><td>3.8</td><td>9%</td></tr><tr><td>002971.SZ</td><td>和远气体</td><td>66</td><td>0.7</td><td>1.0</td><td>1.1</td><td>1.2</td><td>90</td><td>65</td><td>60</td><td>55</td><td>4.0</td><td>6%</td></tr><tr><td>603173.SH</td><td>福斯达</td><td>77</td><td>2.6</td><td>4.2</td><td>5.3</td><td>6.3</td><td>29</td><td>18</td><td>14</td><td>12</td><td>3.6</td><td>13%</td></tr><tr><td>600378.SH</td><td>昊华科技</td><td>469</td><td>10.5</td><td>16.7</td><td>20.9</td><td>24.5</td><td>45</td><td>28</td><td>22</td><td>19</td><td>2.3</td><td>11%</td></tr><tr><td>002409.SZ</td><td>雅克科技</td><td>425</td><td>8.7</td><td>11.6</td><td>15.0</td><td>18.7</td><td>49</td><td>37</td><td>28</td><td>23</td><td>4.5</td><td>8%</td></tr><tr><td>300346.SZ</td><td>南大光电</td><td>373</td><td>2.7</td><td>3.7</td><td>4.5</td><td>5.4</td><td>137</td><td>102</td><td>84</td><td>70</td><td>8.6</td><td>10%</td></tr><tr><td>688106.SH</td><td>金宏气体</td><td>106</td><td>2.0</td><td>2.1</td><td>3.0</td><td>3.9</td><td>53</td><td>50</td><td>35</td><td>27</td><td>3.2</td><td>10%</td></tr><tr><td>688596.SH</td><td>正帆科技</td><td>98</td><td>5.3</td><td>5.6</td><td>8.0</td><td>10.5</td><td>18</td><td>17</td><td>12</td><td>9</td><td>2.6</td><td>13%</td></tr><tr><td>300435.SZ</td><td>中泰股份</td><td>120</td><td>-0.8</td><td>4.1</td><td>5.1</td><td>6.2</td><td>-154</td><td>29</td><td>24</td><td>19</td><td>2.6</td><td>11%</td></tr><tr><td>603324.SH</td><td>盛剑环境</td><td>39</td><td>1.2</td><td>1.3</td><td>1.7</td><td>1.9</td><td>33</td><td>30</td><td>24</td><td>20</td><td>2.2</td><td>10%</td></tr><tr><td colspan="2">国内气体公司平均值</td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td>49</td><td>47</td><td>38</td><td>31</td><td>3.9</td><td>10%</td></tr><tr><td colspan="2">工业气体公司平均值</td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td>45</td><td>44</td><td>36</td><td>30</td><td>4</td><td>11%</td></tr></table> 资料来源：国内公司来自Wind，海外公司来自彭博，预测部分杭氧为自主测算，标红为2025A，其余来自一致预期，加粗为已覆盖，浙商证券研究所 # 01 # 2025年工业气体板块复盘 # 营业收入：AI驱动特气大幅增长，整体业绩逐季度增长加速 <table><tr><td rowspan="2" colspan="2"></td><td colspan="4">2024年营业收入(亿元)</td><td colspan="3">2025年营业收入(亿元)</td><td colspan="3">2025年营业收入增速</td></tr><tr><td>Q1</td><td>Q2</td><td>Q3</td><td>Q4</td><td>Q1</td><td>Q2</td><td>Q3</td><td>Q1</td><td>Q2</td><td>Q3</td></tr><tr><td>002430.SZ</td><td>杭氧股份</td><td>32.9</td><td>31.6</td><td>33.4</td><td>33.6</td><td>35.6</td><td>37.6</td><td>41.0</td><td>8%</td><td>19%</td><td>23%</td></tr><tr><td>601369.SH</td><td>陕鼓动力</td><td>26.6</td><td>25.2</td><td>20.8</td><td>29.9</td><td>25.6</td><td>23.1</td><td>23.2</td><td>-4%</td><td>-8%</td><td>11%</td></tr><tr><td>301286.SZ</td><td>空分气体 侨源股份</td><td>2.4</td><td>2.5</td><td>2.5</td><td>2.9</td><td>2.6</td><td>2.7</td><td>2.7</td><td>5%</td><td>8%</td><td>6%</td></tr><tr><td>688548.SH</td><td>广钢气体</td><td>4.1</td><td>4.8</td><td>4.6</td><td>6.1</td><td>5.5</td><td>5.7</td><td>6.1</td><td>32%</td><td>18%</td><td>32%</td></tr><tr><td>688106.SH</td><td>金宏气体</td><td>5.2</td><td>6.2</td><td>6.5</td><td>6.7</td><td>6.2</td><td>6.9</td><td>7.2</td><td>20%</td><td>12%</td><td>11%</td></tr><tr><td></td><td>合计</td><td>71.3</td><td>70.3</td><td>67.8</td><td>79.2</td><td>75.5</td><td>76.0</td><td>80.1</td><td>6%</td><td>8%</td><td>18%</td></tr><tr><td>688146.SH</td><td>中船特气</td><td>4.0</td><td>4.0</td><td>4.0</td><td>5.5</td><td>5.2</td><td>5.2</td><td>5.7</td><td>28%</td><td>31%</td><td>42%</td></tr><tr><td>688268.SH</td><td>华特气体</td><td>3.6</td><td>3.8</td><td>3.9</td><td>3.4</td><td>3.4</td><td>3.4</td><td>3.7</td><td>-6%</td><td>11%</td><td>-5%</td></tr><tr><td>600378.SH</td><td>昊华科技</td><td>20.6</td><td>22.5</td><td>19.7</td><td>37.6</td><td>31.6</td><td>46.0</td><td>45.4</td><td>53%</td><td>105%</td><td>131%</td></tr><tr><td>300346.SZ</td><td>电子特气 南大光电</td><td>4.0</td><td>4.3</td><td>4.5</td><td>5.9</td><td>6.3</td><td>6.0</td><td>6.6</td><td>58%</td><td>41%</td><td>44%</td></tr><tr><td>002409.SZ</td><td>雅克科技</td><td>10.7</td><td>12.5</td><td>12.2</td><td>18.6</td><td>21.2</td><td>21.8</td><td>21.7</td><td>98%</td><td>74%</td><td>78%</td></tr><tr><td>002549.SZ</td><td>凯美特气</td><td>1.4</td><td>1.6</td><td>1.2</td><td>1.6</td><td>1.6</td><td>1.5</td><td>1.7</td><td>17%</td><td>-5%</td><td>41%</td></tr><tr><td>002971.SZ</td><td>和远气体</td><td>4.1</td><td>3.1</td><td>3.9</td><td>3.4</td><td>3.5</td><td>4.5</td><td>4.3</td><td>-13%</td><td>45%</td><td>9%</td></tr><tr><td></td><td>合计</td><td>48.3</td><td>51.7</td><td>49.5</td><td>75.9</td><td>72.7</td><td>88.4</td><td>89.1</td><td>51%</td><td>71%</td><td>80%</td></tr><tr><td>603690.SH</td><td>至纯科技</td><td>7.8</td><td>7.0</td><td>7.2</td><td>9.7</td><td>7.3</td><td>8.8</td><td>7.6</td><td>-7%</td><td>27%</td><td>6%</td></tr><tr><td>688596.SH</td><td>正帆科技</td><td>4.1</td><td>9.3</td><td>10.7</td><td>19.7</td><td>6.8</td><td>13.4</td><td>12.8</td><td>65%</td><td>44%</td><td>20%</td></tr><tr><td>603324.SH</td><td>气体设备 盛剑科技</td><td>2.6</td><td>5.1</td><td>3.0</td><td>4.6</td><td>3.2</td><td>2.6</td><td>2.5</td><td>22%</td><td>50%</td><td>-15%</td></tr><tr><td>300435.SZ</td><td>中泰股份</td><td>9.5</td><td>7.2</td><td>5.8</td><td>7.0</td><td>7.2</td><td>5.8</td><td>8.1</td><td>-25%</td><td>19%</td><td>40%</td></tr><tr><td>603173.SH</td><td>福斯达</td><td>3.4</td><td>6.1</td><td>5.5</td><td>7.6</td><td>5.9</td><td>8.8</td><td>6.7</td><td>75%</td><td>45%</td><td>20%</td></tr><tr><td></td><td>合计</td><td>27.5</td><td>34.7</td><td>32.2</td><td>48.6</td><td>30.4</td><td>39.4</td><td>37.7</td><td>10%</td><td>14%</td><td>17%</td></tr><tr><td></td><td>工业气体</td><td>147.1</td><td>156.7</td><td>149.4</td><td>203.7</td><td>178.6</td><td>203.9</td><td>206.8</td><td>21%</td><td>30%</td><td>38%</td></tr></table> 资料来源：Wind，浙商证券研究所 # 归母净利润：特气高增，空分气体、设备承压 <table><tr><td rowspan="2" colspan="2"></td><td colspan="4">2024年归母净利润(亿元)</td><td colspan="3">2025年归母净利润(亿元)</td><td colspan="3">2025年归母净利润增速</td></tr><tr><td>Q1</td><td>Q2</td><td>Q3</td><td>Q4</td><td>Q1</td><td>Q2</td><td>Q3</td><td>Q1</td><td>Q2</td><td>Q3</td></tr><tr><td>002430.SZ</td><td>杭氧股份</td><td>2.8</td><td>2.5</td><td>3.3</td><td>2.5</td><td>2.3</td><td>2.5</td><td>2.8</td><td>-18%</td><td>2%</td><td>-15%</td></tr><tr><td>601369.SH</td><td>陕鼓动力</td><td>2.6</td><td>2.7</td><td>2.0</td><td>3.8</td><td>2.5</td><td>1.7</td><td>2.0</td><td>-6%</td><td>-38%</td><td>3%</td></tr><tr><td>301286.SZ</td><td>空分气体 侨源股份</td><td>0.5</td><td>0.5</td><td>0.5</td><td>0.2</td><td>0.6</td><td>0.6</td><td>0.6</td><td>17%</td><td>21%</td><td>15%</td></tr><tr><td>688548.SH</td><td>广钢气体</td><td>0.7</td><td>0.8</td><td>0.7</td><td>0.7</td><td>0.6</td><td>0.6</td><td>0.8</td><td>-25%</td><td>-27%</td><td>22%</td></tr><tr><td>688106.SH</td><td>金宏气体</td><td>0.6</td><td>1.0</td><td>1.0</td><td>-0.1</td><td>0.4</td><td>0.4</td><td>0.3</td><td>-27%</td><td>-62%</td><td>-65%</td></tr><tr><td></td><td>合计</td><td>7.2</td><td>7.5</td><td>7.4</td><td>7.0</td><td>6.3</td><td>5.8</td><td>6.6</td><td>-13%</td><td>-23%</td><td>-11%</td></tr><tr><td>688146.SH</td><td>中船特气</td><td>0.9</td><td>0.9</td><td>0.8</td><td>0.7</td><td>0.9</td><td>0.9</td><td>0.7</td><td>2%</td><td>5%</td><td>-12%</td></tr><tr><td>688268.SH</td><td>华特气体</td><td>0.4</td><td>0.3</td><td>0.5</td><td>0.5</td><td>0.4</td><td>0.3</td><td>0.4</td><td>11%</td><td>-3%</td><td>-13%</td></tr><tr><td>600378.SH</td><td>昊华科技</td><td>2.3</td><td>2.7</td><td>1.8</td><td>2.0</td><td>1.8</td><td>4.6</td><td>5.9</td><td>-19%</td><td>67%</td><td>219%</td></tr><tr><td>300346.SZ</td><td>电子特气 南大光电</td><td>0.7</td><td>0.8</td><td>0.6</td><td>0.1</td><td>1.0</td><td>1.1</td><td>0.9</td><td>27%</td><td>45%</td><td>47%</td></tr><tr><td>002409.SZ</td><td>雅克科技</td><td>1.7</td><td>1.7</td><td>1.4</td><td>1.2</td><td>2.6</td><td>2.6</td><td>2.7</td><td>51%</td><td>56%</td><td>96%</td></tr><tr><td>002549.SZ</td><td>凯美特气</td><td>-0.1</td><td>0.2</td><td>-0.2</td><td>-0.2</td><td>0.3</td><td>0.2</td><td>0.2</td><td>-</td><td>35%</td><td>-</td></tr><tr><td>002971.SZ</td><td>和远气体</td><td>0.3</td><td>0.1</td><td>0.2</td><td>0.1</td><td>0.3</td><td>0.2</td><td>0.1</td><td>-18%</td><td>161%</td><td>-60%</td></tr><tr><td></td><td>合计</td><td>6.2</td><td>6.7</td><td>5.1</td><td>4.5</td><td>7.3</td><td>10.1</td><td>10.9</td><td>17%</td><td>51%</td><td>115%</td></tr><tr><td>603690.SH</td><td>至纯科技</td><td>0.6</td><td>0.5</td><td>0.9</td><td>-1.7</td><td>0.2</td><td>0.2</td><td>0.5</td><td>-70%</td><td>-56%</td><td>-48%</td></tr><tr><td>688596.SH</td><td>正帆科技</td><td>0.1</td><td>1.4</td><td>1.2</td><td>2.0</td><td>0.3</td><td>0.6</td><td>-0.2</td><td>209%</td><td>-57%</td><td>-119%</td></tr><tr><td>603324.SH</td><td>气体设备 盛剑科技</td><td>0.2</td><td>0.6</td><td>0.2</td><td>0.3</td><td>0.2</td><td>0.2</td><td>-0.1</td><td>10%</td><td>-63%</td><td>-152%</td></tr><tr><td>300435.SZ</td><td>中泰股份</td><td>0.7</td><td>1.1</td><td>0.8</td><td>-2.7</td><td>1.0</td><td>0.3</td><td>2.0</td><td>44%</td><td>-70%</td><td>167%</td></tr><tr><td>603173.SH</td><td>福斯达</td><td>0.4</td><td>0.6</td><td>0.5</td><td>0.5</td><td>1.2</td><td>1.4</td><td>0.9</td><td>228%</td><td>126%</td><td>94%</td></tr><tr><td></td><td>合计</td><td>2.0</td><td>4.2</td><td>3.5</td><td>-1.6</td><td>2.9</td><td>2.7</td><td>3.1</td><td>47%</td><td>-35%</td><td>-14%</td></tr><tr><td></td><td>工业气体</td><td>15.4</td><td>18.4</td><td>16.0</td><td>9.9</td><td>16.5</td><td>18.6</td><td>20.6</td><td>7%</td><td>1%</td><td>28%</td></tr></table> # 毛利率：空分同比明显下滑，特气、设备基本稳定 <table><tr><td rowspan="2" colspan="2"></td><td colspan="3">2025年毛利率</td><td colspan="3">环比增速(pct)</td><td colspan="3">同比增速(pct)</td></tr><tr><td>Q1</td><td>Q2</td><td>Q3</td><td>Q1</td><td>Q2</td><td>Q3</td><td>Q1</td><td>Q2</td><td>Q3</td></tr><tr><td>002430.SZ</td><td>杭氧股份</td><td>21%</td><td>21%</td><td>21%</td><td>0.6</td><td>-0.7</td><td>-0.1</td><td>-3.2</td><td>-3.5</td><td>-3.6</td></tr><tr><td>601369.SH</td><td>陕鼓动力</td><td>20%</td><td>21%</td><td>21%</td><td>-2.0</td><td>0.2</td><td>0.7</td><td>-4.5</td><td>-3.3</td><td>-2.1</td></tr><tr><td>301286.SZ</td><td>空分气体 侨源股份</td><td>33%</td><td>35%</td><td>36%</td><td>-0.3</td><td>2.5</td><td>0.9</td><td>0.2</td><td>1.6</td><td>1.7</td></tr><tr><td>688548.SH</td><td>广钢气体</td><td>26%</td><td>26%</td><td>27%</td><td>-1.2</td><td>0.6</td><td>0.3</td><td>-15.9</td><td>-12.7</td><td>-9.9</td></tr><tr><td>688106.SH</td><td>金宏气体</td><td>28%</td><td>30%</td><td>30%</td><td>-3.7</td><td>1.2</td><td>0.3</td><td>-9.6</td><td>-9.5</td><td>-8.5</td></tr><tr><td></td><td>合计</td><td>26%</td><td>27%</td><td>27%</td><td>-1.3</td><td>0.7</td><td>0.4</td><td>-6.6</td><td>-5.5</td><td>-4.5</td></tr><tr><td>688146.SH</td><td>中船特气</td><td>29%</td><td>30%</td><td>30%</td><td>-0.9</td><td>1.5</td><td>-0.8</td><td>-8.1</td><td>-7.6</td><td>-6.8</td></tr><tr><td>688268.SH</td><td>华特气体</td><td>34%</td><td>33%</td><td>34%</td><td>1.8</td><td>-0.2</td><td>0.3</td><td>3.5</td><td>4.2</td><td>3.6</td></tr><tr><td>600378.SH</td><td>昊华科技</td><td>23%</td><td>24%</td><td>25%</td><td>1.0</td><td>0.8</td><td>1.6</td><td>-0.6</td><td>-1.0</td><td>0.1</td></tr><tr><td>300346.SZ</td><td>电子特气 南大光电</td><td>41%</td><td>39%</td><td>40%</td><td>-0.3</td><td>-2.1</td><td>0.9</td><td>1.5</td><td>-4.0</td><td>-3.5</td></tr><tr><td>002409.SZ</td><td>雅克科技</td><td>28%</td><td>32%</td><td>32%</td><td>-3.1</td><td>3.3</td><td>0.3</td><td>-4.0</td><td>-0.7</td><td>0.3</td></tr><tr><td>002549.SZ</td><td>凯美特气</td><td>36%</td><td>36%</td><td>36%</td><td>9.6</td><td>-0.3</td><td>-0.4</td><td>12.9</td><td>6.2</td><td>11.5</td></tr><tr><td>002971.SZ</td><td>和远气体</td><td>20%</td><td>21%</td><td>21%</td><td>0.4</td><td>0.7</td><td>-0.1</td><td>-1.9</td><td>1.7</td><td>0.9</td></tr><tr><td></td><td>合计</td><td>30%</td><td>31%</td><td>31%</td><td>1.2</td><td>0.5</td><td>0.3</td><td>0.5</td><td>-0.2</td><td>0.9</td></tr><tr><td>603690.SH</td><td>至纯科技</td><td>34%</td><td>30%</td><td>32%</td><td>2.5</td><td>-3.9</td><td>1.6</td><td>0.0</td><td>-4.9</td><td>-3.4</td></tr><tr><td>688596.SH</td><td>正帆科技</td><td>26%</td><td>24%</td><td>22%</td><td>0.4</td><td>-2.7</td><td>-2.2</td><td>-4.9</td><td>-4.7</td><td>-6.8</td></tr><tr><td>603324.SH</td><td>气体设备 盛剑科技</td><td>23%</td><td>26%</td><td>25%</td><td>-5.9</td><td>3.6</td><td>-1.3</td><td>-5.3</td><td>-2.3</td><td>-2.8</td></tr><tr><td>300435.SZ</td><td>中泰股份</td><td>26%</td><td>22%</td><td>29%</td><td>6.6</td><td>-3.2</td><td>7.0</td><td>12.7</td><td>4.5</td><td>9.6</td></tr><tr><td>603173.SH</td><td>福斯达</td><td>29%</td><td>27%</td><td>27%</td><td>5.4</td><td>-1.5</td><td>0.1</td><td>7.3</td><td>3.2</td><td>4.3</td></tr><tr><td></td><td>合计</td><td>27%</td><td>26%</td><td>27%</td><td>1.8</td><td>-1.6</td><td>1.1</td><td>2.0</td><td>-0.9</td><td>0.2</td></tr><tr><td></td><td>工业气体</td><td>28%</td><td>28%</td><td>29%</td><td>0.6</td><td>0.0</td><td>0.6</td><td>-1.2</td><td>-2.0</td><td>-0.9</td></tr></table> 资料来源：Wind，浙商证券研究所 # 净利率：空分、设备略有下滑，特气小幅增长 <table><tr><td rowspan="2" colspan="2"></td><td colspan="3">2025年净利率</td><td colspan="3">环比增速(pct)</td><td colspan="3">同比增速(pct)</td></tr><tr><td>Q1</td><td>Q2</td><td>Q3</td><td>Q1</td><td>Q2</td><td>Q3</td><td>Q1</td><td>Q2</td><td>Q3</td></tr><tr><td>002430.SZ</td><td>杭氧股份</td><td>7%</td><td>7%</td><td>7%</td><td>-0.2</td><td>0.3</td><td>0.1</td><td>-2.0</td><td>-1.4</td><td>-1.7</td></tr><tr><td>601369.SH</td><td>陕鼓动力</td><td>11%</td><td>10%</td><td>10%</td><td>-0.2</td><td>-1.1</td><td>-0.1</td><td>0.3</td><td>-1.2</td><td>-1.2</td></tr><tr><td>301286.SZ</td><td>空分气体 侨源股份</td><td>22%</td><td>22%</td><td>23%</td><td>7.1</td><td>0.5</td><td>0.5</td><td>2.2</td><td>2.3</td><td>2.2</td></tr><tr><td>688548.SH</td><td>广钢气体</td><td>10%</td><td>10%</td><td>12%</td><td>-1.6</td><td>0.2</td><td>1.3</td><td>-7.6</td><td>-7.2</td><td>-5.0</td></tr><tr><td>688106.SH</td><td>金宏气体</td><td>7%</td><td>7%</td><td>6%</td><td>-0.9</td><td>-0.6</td><td>-0.5</td><td>-4.9</td><td>-8.2</td><td>-9.0</td></tr><tr><td></td><td>合计</td><td>11%</td><td>11%</td><td>12%</td><td>0.8</td><td>-0.1</td><td>0.3</td><td>-2.4</td><td>-3.2</td><td>-3.0</td></tr><tr><td>688146.SH</td><td>中船特气</td><td>17%</td><td>17%</td><td>15%</td><td>1.0</td><td>0.3</td><td>-1.8</td><td>-4.4</td><td>-4.4</td><td>-5.5</td></tr><tr><td>688268.SH</td><td>华特气体</td><td>13%</td><td>11%</td><td>11%</td><td>-0.2</td><td>-1.6</td><td>-0.2</td><td>1.7</td><td>1.2</td><td>0.3</td></tr><tr><td>600378.SH</td><td>昊华科技</td><td>7%</td><td>9%</td><td>11%</td><td>-1.1</td><td>2.6</td><td>1.7</td><td>-4.3</td><td>-2.3</td><td>0.1</td></tr><tr><td>300346.SZ</td><td>电子特气 南大光电</td><td>21%</td><td>21%</td><td>20%</td><td>4.8</td><td>0.3</td><td>-1.0</td><td>-3.1</td><td>-2.2</td><td>-1.1</td></tr><tr><td>002409.SZ</td><td>雅克科技</td><td>13%</td><td>13%</td><td>13%</td><td>0.4</td><td>0.6</td><td>0.1</td><td>-3.6</td><td>-1.7</td><td>-0.8</td></tr><tr><td>002549.SZ</td><td>凯美特气</td><td>19%</td><td>18%</td><td>15%</td><td>28.0</td><td>-1.5</td><td>-2.5</td><td>25.9</td><td>15.0</td><td>19.2</td></tr><tr><td>002971.SZ</td><td>和远气体</td><td>7%</td><td>6%</td><td>5%</td><td>2.1</td><td>-0.7</td><td>-1.5</td><td>-0.6</td><td>0.8</td><td>-0.7</td></tr><tr><td></td><td>合计</td><td>14%</td><td>14%</td><td>13%</td><td>5.0</td><td>0.0</td><td>-0.7</td><td>1.7</td><td>0.9</td><td>1.7</td></tr><tr><td>603690.SH</td><td>至纯科技</td><td>0%</td><td>1%</td><td>1%</td><td>1.7</td><td>0.5</td><td>0.8</td><td>-7.6</td><td>-5.2</td><td>-6.1</td></tr><tr><td>688596.SH</td><td>正帆科技</td><td>5%</td><td>5%</td><td>2%</td><td>-5.1</td><td>-0.5</td><td>-2.6</td><td>1.6</td><td>-7.7</td><td>-9.8</td></tr><tr><td>603324.SH</td><td>气体设备 盛剑科技</td><td>7%</td><td>8%</td><td>4%</td><td>-1.8</td><td>0.9</td><td>-3.8</td><td>-0.5</td><td>-2.5</td><td>-5.6</td></tr><tr><td>300435.SZ</td><td>中泰股份</td><td>14%</td><td>10%</td><td>16%</td><td>17.1</td><td>-3.6</td><td>5.5</td><td>6.7</td><td>-0.5</td><td>4.4</td></tr><tr><td>603173.SH</td><td>福斯达</td><td>19%</td><td>17%</td><td>16%</td><td>8.7</td><td>-2.5</td><td>-0.9</td><td>9.1</td><td>7.0</td><td>6.6</td></tr><tr><td></td><td>合计</td><td>9%</td><td>8%</td><td>8%</td><td>4.1</td><td>-1.0</td><td>-0.2</td><td>1.9</td><td>-1.8</td><td>-2.1</td></tr><tr><td></td><td>工业气体</td><td>12%</td><td>11%</td><td>11%</td><td>3.5</td><td>-0.3</td><td>-0.3</td><td>0.5</td><td>-1.1</td><td>-0.9</td></tr></table> 资料来源：Wind，浙商证券研究所 # 涨跌幅：凯美特气全年最大涨幅超 $400\%$ <table><tr><td>代码</td><td>公司</td><td>市值(亿元)</td><td>年初至今涨跌幅</td><td>全年最大涨幅</td></tr><tr><td>002549.SZ</td><td>凯美特气</td><td>148</td><td>246%</td><td>444%</td></tr><tr><td>002971.SZ</td><td>和远气体</td><td>63</td><td>61%</td><td>164%</td></tr><tr><td>688548.SH</td><td>广钢气体</td><td>192</td><td>46%</td><td>59%</td></tr><tr><td>688146.SH</td><td>中船特气</td><td>214</td><td>40%</td><td>117%</td></tr><tr><td>002430.SZ</td><td>杭氧股份</td><td>292</td><td>40%</td><td>80%</td></tr><tr><td>002409.SZ</td><td>雅克科技</td><td>353</td><td>29%</td><td>83%</td></tr><tr><td>688268.SH</td><td>华特气体</td><td>69</td><td>26%</td><td>86%</td></tr><tr><td>601369.SH</td><td>陕鼓动力</td><td>173</td><td>21%</td><td>46%</td></tr><tr><td>301286.SZ</td><td>侨源股份</td><td>169</td><td>20%</td><td>126%</td></tr><tr><td>688106.SH</td><td>金宏气体</td><td>94</td><td>16%</td><td>52%</td></tr><tr><td>600378.SH</td><td>昊华科技</td><td>412</td><td>12%</td><td>46%</td></tr><tr><td>LIN.O</td><td>林德气体</td><td>13,995</td><td>3%</td><td>11%</td></tr><tr><td>ONWF.L</td><td>液化空气集团</td><td>7,594</td><td>3%</td><td>5%</td></tr><tr><td>603324.SH</td><td>盛剑科技</td><td>37</td><td>-4%</td><td>39%</td></tr><tr><td>688596.SH</td><td>正帆科技</td><td>93</td><td>-10%</td><td>15%</td></tr><tr><td>APD.N</td><td>空气化工产品</td><td>3,865</td><td>-13%</td><td>9%</td></tr></table> # 02 # 【工业气体】行业 # 受益宏观经济+外包提升+新领域需求 # 【市场空间】全球：万亿市场，行业龙头林德、法液空等 预计2026年市场规模将达到1.3万亿元，2022-2026年CAGR=6.8%。 根据Value Market，全球工业气体市场规模预计于2033年达到1.73万亿元。 ■ 全球工业气体市场份额主要集中在林德、液化空气集团、空气化工、太阳日酸等龙头企业。全球工业气体CR4比例从2011年的71%下降至2021年54%。 # 【市场空间】国内：2000亿市场，海外龙头占据高存量市占率 ■预计2026年我国工业气体市场规模将增长至2842亿元，2022年至2026年CAGR=9.68%。 国内工业气体市场集中度高，CR5约为 $69\%$ 。国内头部企业国产化率低，国产企业气体动力和杭氧股份分别占比 $10\%$ 和 $6\%$ ，距离第一梯队还有一定差距。 资料来源：观知海内咨询、华经产业研究院，浙商证券研究所整理 # 我国产业政策越战越勇，GDP有望实现5%的增速 > 2024年9月27日中央政治局会议提出“超常规”逆周期调节，对应也带来了2025年积极的财政和货币环境。展望2026年，我们认为彼时倒逼政策转向的内外制约因素已不复存在。进入2026年后，“超常规逆周期政策”可能逐步退坡，但外需的韧性可能继续助力我国GDP在十五五开局年实现 $5\%$ 左右的经济增速。 从政策投向上来看，伴随十五五建议稿发布，未来五年的政策路线进一步明朗化，大幅提高科技自立自强水平是重中之重，预计各项政策将继续向科技倾斜，大力发展新质生产力，并力争实现卡脖子领域的高质量清零。 工业气体作为工业的血液，将随着新型工业化推进而受益。 我国工业气体年复合增速约为GDP的1.2倍，工业增加值的1.7倍 资料来源：Wind、亿渡、观知海内咨询、华经产业研究院,《2025年宏观年度展望：无限风光在险峰》,浙商证券研究所 # 空分气体：氧氮价格处于近7年来的底部区域 历史分析：氧氮氩最低价格分别为327/360/420元/吨，液氧、液氮、液氩最低价均出现在2025年2月。 > 2025年12月，氧、氮、氩月均价分别位于历史3/2/41%分位数水平左右，相较于最高点跌幅分别达76%/68%/82%。 2018年至今空分气体价格分位数统计 历史至今 <table><tr><td>分位数</td><td>液氧</td><td>液氮</td><td>液氩</td><td>空分综合</td></tr><tr><td>0%</td><td>327</td><td>360</td><td>420</td><td>360</td></tr><tr><td>25%</td><td>429</td><td>460</td><td>771</td><td>526</td></tr><tr><td>50%</td><td>486</td><td>521</td><td>1082</td><td>639</td></tr><tr><td>75%</td><td>627</td><td>597</td><td>1384</td><td>831</td></tr><tr><td>100%</td><td>1547</td><td>1188</td><td>5779</td><td>1947</td></tr><tr><td>最低点出现时间</td><td>2025/02</td><td>2025/02</td><td>2025/02</td><td>2025/02</td></tr><tr><td>最高点出现时间</td><td>2018/08</td><td>2018/07</td><td>2021/10</td><td>2021/10</td></tr></table> 最新气价 <table><tr><td>12月</td><td>367</td><td>381</td><td>1020</td><td>528</td></tr><tr><td>所处历史分位数</td><td>3%</td><td>2%</td><td>41%</td><td>18%</td></tr><tr><td>相对于最高点跌幅</td><td>-76%</td><td>-68%</td><td>-82%</td><td>-73%</td></tr></table> 资料来源：卓创资讯，浙商证券研究所 # 空分气体：价格处于近7年来的底部区域 2018年至今氧氮氩价格追踪 资料来源：卓创资讯，浙商证券研究所 # 2021-2025年零售气体价格基数持续筑底 2025年12月空分综合气体价格为528元/吨，同比上涨 $20\%$ 资料来源：卓创资讯，浙商证券研究所 # 近3年周度数据比较 > 2025年最后一周（对应12月25日），液氧价格352元/吨，环比跌 $2.5\%$ ，同比跌 $7\%$ > 2026年第6周（对应2月5日），液氧价格328元/吨，环比跌 $2\%$ ，同比持平 液氧近两年周度价格比较，同比转正 资料来源：卓创资讯，浙商证券研究所 # 近3年周度数据比较：液氮价格窄幅震荡，液氩价差扩大 液氮价格：环比拐点向下，与上年同期趋势一致 液氩价格：Q4价格加速上涨，逐步接近2023年价格 工业气体需求结构的优化，本质跟随产业结构变化：金属冶炼、化工能源为主 $\Rightarrow$ 新能源、半导体、食品、医疗等应用增加。 海外借鉴：林德气体2024年二季度订单储备79亿美元，下游终端市场销售占比中：医疗、食品、电子合计占比 $36\%$ ，且食品、电子增速最高（同比分别为 $+8\%$ 、 $+7\%$ ）。 图：我国工业气体下游以金属冶炼、化工能源为主（2015年） >半导体、新能源等新应用占比提升（近年） 图：Linde气体下游终端市场销售占比中：医疗、食品、电子合计占比 $36\%$ <table><tr><td>2Q 2024</td><td>End Market</td><td>% of Sales(1) & YoY Trend</td><td>YoY Sales(2) Growth</td><td>Seq. Sales(2) Growth</td></tr><tr><td colspan="5">Consumer Related End Markets (More Resilient)</td></tr><tr><td></td><td>Healthcare</td><td>17%</td><td>-1%</td><td>--</td></tr><tr><td></td><td>Food & Beverage</td><td>10%</td><td>+8%</td><td>+7%</td></tr><tr><td></td><td>Electronics</td><td>9%</td><td>+7%</td><td>+7%</td></tr><tr><td colspan="5">Industrial Related End Markets (More Cyclical)</td></tr><tr><td></td><td>Manufacturing</td><td>22%</td><td>+4%</td><td>+3%</td></tr><tr><td></td><td>Chemicals & Energy</td><td>21%</td><td>+5%</td><td>+6%</td></tr><tr><td></td><td>Metals & Mining</td><td>13%</td><td>-2%</td><td>--</td></tr></table> 液氧的下游主要包括钢铁等金属冶炼、机械制造、化工等行业； > 零售氮气的下游应用领域与氧气类似，主要包括化工、电子、食品、医药等； > 零售氩气的下游主要为不锈钢、光伏、机械加工等行业。由于光伏行业产量的波动率较高、权重大，因此对需求的边际影响较大。 2021年零售氙气下游应用：不锈钢、光伏、机械加工等 2021年零售氧气下游应用：钢铁冶炼、机械制造、化工等 2021年零售氮气下游应用：化工、电子、食品医药、机械等 # 液氧与粗钢：走势高度一致，11月粗钢产量同比下跌 $11\%$ 我国液氧价格同比和粗钢产量同比数据走势高度一致； > 2025年11月，粗钢产量同比下跌 $11\%$ ，2025年12月液氧同比下跌 $5.4\%$ 。 2018年以来液氧价格同比和粗钢产量同比：走势高度一致 资料来源：Wind，卓创资讯，浙商证券研究所 # 11月，中国新增太阳能装机量同比跌幅缩小，液氩价格止跌回升 > 2025年11月，全国太阳能装机容量累积值达1161GW，同比增长42%，11月新增装机21GW，同比下滑17%，10月、11月跌幅缩小，液氩价格止跌回升。 新增太阳能装机与液氩价格正相关 资料来源：Wind，卓创资讯，浙商证券研究所 # 2025年全年半导体销售高速增长 > 半导体需求景气向上，看好电子气体。2025年11月，全球半导体销售额同比上升 $30\%$ 。在自主可控、国产替代要求下，预计“十五五”期间我国集成电路产量仍将维持较快增长，看好电子气体的成长机会。 11月，全球半导体销售额同比上升30% 资料来源：Wind，卓创资讯，浙商证券研究所 ■行业趋势：第三方供气模式符合行业未来的发展趋势，海外外包占比 $80\%$ ，我国 $68\%$ 。近年来我国外包供气市场份额占比稳步增长，外包供气市场占比从2017年的 $55\%$ 、提升至2021年的 $65\%$ ，预计2022年达到 $68\%$ 。 ■核心优势：外包供气具有运营成本低、供气稳定性高、资源利用效率高、一次性财务成本低。我们认为在当前经济环境下，受益于外包供气的成本优势性，占比提升趋势有望加速。 图：2017-2022年中国外包供气市场占比走势 图：自建供气与外包供气的对比 <table><tr><td></td><td>自建设备供气</td><td>外包供气</td></tr><tr><td>运营成本</td><td>需要配备相应的运营、维护人员，成本较高</td><td>运营成本低</td></tr><tr><td>供气稳定性</td><td>多数设备使用年限较长，维护成本高，供气稳定性较差</td><td>供应商具有丰富的运营经验和先进适用设备，供气稳定性高</td></tr><tr><td>资源利用率</td><td>通常只使用自身所需要的气体产品，对于空分设备生产的其他副产品难以利用</td><td>所有产品均能销售给下游需求</td></tr><tr><td>财务成本</td><td>财务成本需要一次性大额设备投入</td><td>不需要大额设备购置支出</td></tr></table> # 03 # 【空分设备】行业 # 受益大型化+海外出口需求 2022年中国空分设备市场规模341.2亿元，同比增长 $25\%$ ，预计23/24年达415.5/478.7亿元，19-24年CAGR=22%。 ■行业集中度较高，CR3=68%。主要企业包括杭氧股份、林德工程（杭州）、液空（杭州）等。其中杭氧股份制氧总容量、大型设备出货量领先优势明显，市占率最高、达43.2%。 图：2018-2024中国空分设备市场规模及预测 图：2022年中国大型空分设备企业市占率，杭氧龙头领先 # 【空分设备】成长驱动力：设备大型化+设备出口 ■ 设备大型化：空分设备可分为大型空分设备（制氧量 $>1$ 万 $\mathrm{Nm}^{3} / \mathrm{h}$ ）与中小型空分设备（制氧量 $< 1$ 万 $\mathrm{Nm}^{3} / \mathrm{h}$ ）两大类，据中国工业气体协会测算，大型设备的单位生产能耗仅为小型的 $1 / 2 - 1 / 3$ 左右。在总制氧量相同的情况下，大型空分设备与中小型空分设备相比，可节约设备投资、减少占地面积、降低产品能耗和运营成本。 设备出口：中国海关总署数据显示，2021年空分设备出口额最高达到69亿元，2023年为50亿元，同比增长 $107\%$ 。从出口设备结构来说，我国出口的主要空分设备为制氧量小于15000Nm³/h的其他制氧机，23年出口13万台，占总出口空分设备总台数的 $94\%$ 。 图：大型与小型空分装置对比 <table><tr><td></td><td>大型空分装置</td><td>中小型空分装置</td></tr><tr><td>制氧量</td><td>>10000Nm3/h</td><td><10000Nm3/h</td></tr><tr><td>单位生产能耗</td><td colspan="2">大型为中小型的1/2-1/3</td></tr><tr><td>设备投资</td><td>相同制氧量下更低</td><td>相同制氧量下更高</td></tr><tr><td>占地面积</td><td>相同制氧量下更低</td><td>相同制氧量下更高</td></tr><tr><td>运营成本</td><td>相同制氧量下更低</td><td>相同制氧量下更高</td></tr><tr><td>分离技术</td><td>深冷法分离技术</td><td>膜分离和变压吸附（PSA）技术</td></tr><tr><td>主要应用领域</td><td>煤化工、化肥、石化冶金行业以及GCC发电企业</td><td>中小型冶金、化工、建材、电子企业</td></tr></table> 图：2015-2024.9空分设备出口金额 资料来源：海关总署，浙商证券研究所整理 # 04 # 机会挖掘与投资建议 持续看好工业气体行业投资机会，林德气体作为全球龙头高达1.5万亿元人民币市值 看好电子特气下游需求持续增长，2031年全球电子气体市场规模有望超800亿元 # 持续看好工业气体行业投资机会 # 【工业气体】全球万亿级市场、国内两千亿，竞争格局向头部集中，行业受益宏观经济增长+外包占比提升+新领域需求拓宽 1）市场空间：长坡厚雪。2022年全球/国内市场达10238亿元/1964亿元，17-22年CAGR=7.2%/10.4%，预计22-26年CAGR=6.8%/9.7%。海外可比公司林德气体市值折合人民币达1.5万亿市值。 2）竞争格局：头部集中。2021年全球工业气体CR4=54%，国内工业气体CR6=72%，杭氧股份占比6.3%，未来份额有望向头部集中。 3）成长驱动力：短期——受益宏观经济复苏、气价弹性大；长期——受益行业外包供气占比提升、下游半导体/新能源等新领域需求提速。 # 【空分设备】国内百亿级市场空间、杭氧龙头领先，受益设备大型化+海外出口需求提升 1）市场情况：2022年国内市场规模341亿元，同比增长 $25\%$ ，预计19-24年CAGR $= 22\%$ 。竞争格局（中大型）：国内CR3 $= 68\%$ 杭氧市占率 $43\%$ 。 2）成长驱动力：设备大型化——生产能耗仅小型1/2~1/3，受益技术迭代；设备出口——2023年行业出口50亿元，同比增长 $107\%$ ，受益新兴市场。 # 【电子特气】下游需求持续增长，2031年全球电子气体市场规模有望超800亿元 1）特种气体公司业绩触底向上，预计2026年景气持续。 2）半导体行业景气持续，电子特气作为匹配半导体加工中的重要耗材，中长期有望持续放量。 3）国内电子气体市场以外资为主导，国产替代趋势明显、潜力巨大。看好电子气体子板块，未来3-5年业绩有望持续快速增长。 # 投资建议 推荐杭氧股份，建议关注中船特气、广钢气体、华特气体、和远气体、侨源股份、凯美特气、陕鼓动力、福斯达、昊华科技、金宏气体、雅克科技、南大光电、至纯科技、正帆科技、蜀道装备、中泰股份、中巨芯等。 当前市场集中度：全球市场VS国内市场CR4分别54%：28% 动态份额变化：海外市场竞争格局相对稳固，国内市场未来变化却较大 图：2021年全球工业气体市场CR4约54% 图：2019年国内工业气体市场CR4约 $28\%$ 图：国内市场未来竞争格局将发生较大变化 <table><tr><td></td><td>存量市场份额</td><td>增量市场份额</td></tr><tr><td>林德</td><td>19%</td><td rowspan="3">15%</td></tr><tr><td>法液空</td><td>12%</td></tr><tr><td>空气化工</td><td>14%</td></tr><tr><td>盈德</td><td>25%</td><td>10%</td></tr><tr><td>杭氧</td><td>12%</td><td>45%</td></tr><tr><td>秦风</td><td>5%</td><td>18%</td></tr><tr><td>合计</td><td>87%</td><td>88%</td></tr></table> 备注：以上数据由浙商证券研究所整理 中国工业气体行业终局猜想：1）2-3家综合气体解决方案供应商、2）5-10家专精电子特气某些领域的特种气体提供商、 3) 若干家气体配套设备或系统供应商、工业气体市场其他重要参与者 <table><tr><td>全球综合气体解决方案供应商</td><td>中国综合气体解决方案供应商</td><td colspan="2">主攻电子特气领域：专注某一类或某几类细分市场</td><td colspan="2">气体配套设备或系统供应商、其他工业气体公司</td></tr><tr><td>林德气体</td><td>杭氧股份</td><td>中船特气</td><td>广钢气体</td><td>至纯科技</td><td>中泰股份</td></tr><tr><td>法液空</td><td>气体动力</td><td>昊华科技</td><td>南大光电</td><td>正帆科技</td><td>硅烷科技</td></tr><tr><td>空气化工</td><td>陕鼓动力</td><td>华特气体</td><td>凯美特气</td><td>盛剑环境</td><td>深冷能源</td></tr><tr><td>大阳日酸</td><td>金宏气体</td><td>雅克科技</td><td>中巨芯</td><td>蜀道装备</td><td>启元气体</td></tr><tr><td>梅塞尔</td><td>侨源气体</td><td>德尔科技</td><td>和远气体</td><td>福斯达</td><td>宝锐特气</td></tr></table> # 杭氧股份：中国工业气体龙头，“周期+成长”兼备的纯内需标的 > 盈利预测：预计2025-2027年公司归母净利润分别为10.7、13.0、15.1亿元，同比增速分别为 $16\%$ 、 $22\%$ 、 $17\%$ ，对应PE分别为24、20、17倍。 > 核心逻辑：气体行业处于周期底部，未来业绩有望拐点向上。加速布局可控核聚变领域，打开第二成长曲线。 >2025年气体价格已展现出触底回升趋势，且宏观PPI指标已经历多年下行、期待周期触底向上。如果未来宏观经济复苏，零售气业绩潜在弹性大。即使不考虑经济复苏的基础下，未来公司依靠管道气（量投放）+设备业务（新疆煤化工+海外需求）、业绩基本盘仍能稳步向上。同时公司加速布局可控核聚变领域，与安徽聚变新能等头部客户紧密合作，第二成长曲线打开。（1）管道气：公司的“防御”属性，受宏观经济波动小，稳定增长。管道气的商业模式相对稳定、一旦项目在客户端投产、将带来公司稳定的收益和现金流，受宏观经济波动较小。2024年公司总制氧量累计签单量350万Nm³/h，同比增长8.6%（30万Nm³/h），为公司未来管道气量的稳步增长提供保障。远期在国产替代大趋势下，2021年公司在第三方供气市场的存量份额为9%，增量份额为45%，我们预计远期公司在第三方存量市场的份额将是2021年的3-4倍（30-40%市占率），贡献长期业绩增量。同时，当前在行业处于周期底部、龙头公司具备一定的项目收并购机会（如此前盈德气体），为公司增长提供更大的成长潜力。（2）零售气：公司的“进攻”属性，当前气价处于历史底部、如经济复苏潜在弹性大。未来如宏观经济复苏，带动工业气体气价上涨，零售气带来的潜在业绩弹性将会较大。同时公司培育电子特气等新增长点、实现氮氮氩氙制取储运应用一体化，打开成长空间。（3）可控核聚变设备：未来市场空间大、打开第二增长极。低温系统是保障超导磁场运行的核心，价值量高、技术壁垒强。公司2025年10月已中标安徽聚变新能低温氮系统，彰显公司技术实力。核聚变行业未来成长空间大、国产替代动力强，将打造公司第二成长曲线。 > 风险提示：控股股东交易不确定性风险，行业竞争风险及市场风险，气体价格波动风险。 # 1、行业竞争风险及市场风险 > 近年来，以我国为代表的新兴经济体的工业气体市场发展迅速，国际工业气体巨头都非常重视在中国市场的业务拓展，在不断巩固原有业务基础上开辟新的战略市场。 > 同时，随着国家产业结构调整的推进，市场对工业气体的需求呈现多样化和高端化，在工业气体的各个细分市场涌现出一批各具特色的气体生产企业，进一步加快了国内工业气体行业的成长，也加剧了行业内部的竞争。 > 工业气体部分下游行业，如钢铁、化工、冶金等，与宏观经济的景气程度有较强的相关性，宏观经济的波动将对这些行业的经营与发展产生相应影响，进而间接影响到工业气体公司的经营业绩和盈利能力。 # 2、产品价格波动风险 > 随着特种气体国产化水平的不断提高，成熟产品可能将会面临更激烈的市场竞争，另一方面国产气体公司将在更多领域与国外大型气体公司产生直接竞争，竞争环境的变化可能带来产品价格的波动。此外，技术的重大突破、下游产业发展趋势的变化都可能对供需产生影响，进而造成产品价格的波动。 # 3、测算偏差风险 # 行业投资评级： 以报告日后的6个月内，行业指数相对于沪深300指数的涨跌幅为标准，定义如下： 1. 看好：行业指数相对于沪深300指数表现 $+10\%$ 以上； 2.中性：行业指数相对于沪深300指数表现- $10\% \sim +10\%$ 以上； 3. 看淡：行业指数相对于沪深300指数表现-10%以下。 我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重。 建议：投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者不应仅仅依靠投资评级来推断结论。 # 法律声明及风险提示 > 本报告由浙商证券股份有限公司（已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格，经营许可证编号为：Z39833000）制作。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但浙商证券股份有限公司及其关联机构（以下统称“本公司”）对这些信息的真实性、准确性及完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不发生任何变更。本公司没有将变更的信息和建议向报告所有接收者进行更新的义务。 > 本报告仅供本公司的客户作参考之用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。 > 本报告仅反映报告作者的出具日的观点和判断，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议，投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。 > 本公司的交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。本公司的资产管理公司、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。 > 本报告版权均归本公司所有，未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、发布、传播本报告的全部或部分内容。经授权刊载、转发本报告或者摘要的，应当注明本报告发布人和发布日期，并提示使用本报告的风险。未经授权或未按要求刊载、转发本报告的，应当承担相应的法律责任。本公司将保留向其追究法律责任的权利。 # 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