> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** # 中东变局对化工之四：硫磺高景气重塑下游格局 ## 核心内容总结 ### 1. 硫磺供需格局持续收紧 - **全球硫磺供需持续去库**：硫磺价格在过去一年持续上涨，且在中东地缘冲突激化后创历史新高。但地缘冲突并非唯一原因，此前硫磺价格已呈上升趋势，背后是全球能源转型对供需的双重影响。 - **供给侧受限**：全球硫磺（当量）产量近年维持在8400万吨左右，几乎没有增长，且主要来源于油气和冶金副产，占比超80%。由于其供给刚性，短期内难以有效增加。 - **需求侧增长**：磷肥需求占硫磺下游需求约60%，为刚性支撑。新能源需求的持续增长（如磷酸铁锂和湿法镍）成为硫磺需求的关键边际拉动，预计未来三年硫磺需求将增加约800万吨。 ### 2. 非传统来源补偿能力有限 - **磷石膏制硫酸**：磷石膏是磷肥生产的主要副产品，若全部用于制硫酸，可覆盖我国大部分硫磺进口需求。但该工艺成本高，对能源价格敏感，且需要大量投资和建设周期，仅头部企业具备实施能力。 - **经济性门槛**：在当前能源价格下，磷石膏制硫酸的经济性对应硫磺价格约2500元/吨，该价格可视为硫磺边际价格的底部支撑。然而，若能源成本上涨或熟水泥消化能力受限，该工艺的经济性将面临挑战。 ### 3. 下游化工品产业格局重塑 - **替代路径竞争力提升**： - **氯化法钛白粉**：相较于硫酸法钛白粉，其成本相对平稳，盈利优势拉大，成为全球钛白粉成本曲线最左侧的稀缺产能。 - **黄磷**：因热法磷酸需求增长，黄磷价格大幅上涨，其成本传导能力提升，带动上游黄磷价格弹性。 - **龙头企业经营韧性增强**： - 头部磷复肥企业通过多元化的硫酸来源和磷石膏制硫酸项目，提升成本对冲能力，推动湿法磷化工盈利预期修复。 - 工业级磷酸一铵和饲料级磷酸钙盐等产品具备更强的成本传导能力，短期内有助于缓解成本压力。 - **高壁垒出口替代机遇**： - 硫磺高景气为湿电子化学品（如无水氟化氢）带来出口替代机会，尤其是高附加值产品。中国在产业链稳定性与高端环节投入增加，有望加速替代进程。 ## 主要观点 - **硫磺价格持续上涨**：硫磺价格在过去一年大幅上升，涨幅在大宗化工品中表现突出，主要由供需收紧驱动，而非单一地缘因素。 - **新能源拉动硫磺需求**：磷酸铁锂和湿法镍的产量增长成为硫磺需求的主要增量来源，预计未来三年硫磺需求将增长800万吨以上。 - **磷石膏制硫酸经济性有限**：该工艺成本较高，对能源价格敏感，仅在硫磺价格达到2500元/吨以上时具备经济性，且需依赖头部企业的投资能力。 - **氯化法钛白粉成为优势路径**：其成本相对平稳，盈利优势明显，随着海外龙头关停，中国氯化法钛白粉有望成为全球最具竞争力的产能。 - **黄磷价格受热法磷酸需求推动**：黄磷价格大幅上涨，其成本传导能力增强，对上游磷矿和硫磺价格形成正向反馈。 - **磷肥企业面临成本压力**：由于出口管控，国内磷肥企业难以通过出口对冲成本，但部分企业通过灵活采购和多元化硫酸来源缓解压力。 - **湿电子化学品出口替代加速**：中国在产业链稳定性与高端产品投入方面具备优势，有望在全球供应链扰动中获得出口增长机会。 ## 关键信息 - **硫磺价格历史走势**：2020年约500元/吨，2025年7月已升至8000元/吨，2026年4月突破7500元/吨。 - **全球硫磺供应集中度高**：前十大产硫国产量占全球总量的81%，其中中国、美国、俄罗斯、沙特、阿联酋为前五大产硫国。 - **磷石膏制硫酸项目成本**：当前能源价格下，单吨硫酸成本约700元，对应硫磺价格2500元/吨。 - **钛白粉价格传导滞后**：钛白粉价格对硫磺成本传导存在时滞，氯化法与硫酸法盈利差距拉大。 - **出口替代机会显著**：湿电子化学品（如无水氟化氢）因全球供应链扰动，有望迎来出口增长，国内企业具备竞争力。 ## 投资建议与标的 | 投资方向 | 推荐标的 | |----------|----------| | 替代路径竞争力提升 | 天原股份、龙佰集团（增持）、云图控股、兴发集团（买入）、澄星股份 | | 龙头企业经营韧性增强 | 云天化、新洋丰（买入）、史丹利、川恒股份、川发龙蟒 | | 高壁垒出口替代机遇 | 兴福电子、中巨芯-U | ## 风险提示 - **供需收紧不及预期**：若新能源需求增长或传统农需下滑，将影响硫磺景气趋势。 - **项目推进不及预期**：磷石膏制硫酸等成本对冲项目若进展缓慢，将影响中长期盈利修复。 - **测算的不确定性**：本报告中基于简化假设的测算可能存在偏差，影响结论准确性。 ## 行业评级 - **看好**：维持，基于硫磺景气持续高位对下游化工品的重塑效应，以及新能源需求对硫磺的拉动。 ## 结论 硫磺供需收紧趋势增强，叠加新能源需求增长，其价格持续上涨，对下游化工品带来深远影响。氯化法钛白粉和黄磷等替代路径竞争力提升，湿法磷化工企业经营韧性增强，湿电子化学品迎来出口替代机遇。尽管磷石膏制硫酸具备一定补偿能力，但经济性受限，难以完全缓解硫磺价格压力。整体来看，硫磺高景气将推动化工行业格局重塑，具备成本对冲和出口替代能力的企业有望受益。