> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** 食品饮料组 分析师：刘宸倩 (执业S1130519110005) liuchenqian@gjzq.com.cn 分析师：叶韬 (执业S1130524040003) yetao@gjzq.com.cn 分析师：陈宇君 (执业S1130524070005) chenyujun@gjzq.com.cn # 预期逐步筑底，关注顺周期&餐饮链配置契机 # 投资建议 白酒：春节旺销窗口收官，结合渠道反馈，我们认为春节白酒动销整体符合市场预期，预计全渠道动销量同比下滑 $10\sim 15\%$ 。其中，略超预期的反馈在于：1.节前&节内飞天茅台批价表现相对不错、未有显性回落；2.部分区域节内大众价位产品有零星终端补货行为，当然这也与近年来终端小批量、高频次进货习惯相关，目的是规避资金占用和存货跌价风险，但仍反映一定的动销韧性。 从节后首周反馈来看，行业价盘整体趋稳、略好于节前市场预期，目前原箱飞天茅台批价约1690元、环比小幅回落。我们认为当前已经处于行业价盘筑底窗口，酒企普遍在发力去库存、春节反馈已可见一斑。本身春节飞天茅台超预期的动销表现已进一步维稳了渠道对行业景气度的预期、修复了渠道库存容忍阈值，间接舒缓了行业秩序压力。 我们看好当前白酒板块配置价值、低预期下胜率可观，预期先行、节后亦具备自上而下催化，例如近期上海发布《关于进一步优化调整本市房地产政策的通知》，进一步调减住房限购政策、优化住房公积金贷款政策等。中期维度伴随“反内卷”政策持续落地、企业ROE有望改善，并传导至企业招待等支出提升、居民收入预期改善，拐点逐步临近。配置方向建议：1）品牌力突出、护城河深厚的高端酒（贵州茅台、五粮液），渠道势能仍处于上行期的山西汾酒，受益于大众需求强韧性&乡镇消费提质升级趋势的稳健区域龙头。2）顺周期潜在催化的弹性标的（如泛全国化名酒古井贡酒、泸州老窖），有新产品、新渠道、新范式催化的弹性酒企（如珍酒李渡、舍得酒业、酒鬼酒等）。 啤酒：啤酒的需求场景偏大众化、目前餐饮等现饮需求仍在稳步修复中，啤酒酒企也在加码非即饮渠道布局、发展软饮等多元化业务。考虑到啤酒酒企不错的业绩置信度与股息水平，建议持续关注。 黄酒：行业前期有提价催化，头部品牌的趋同性提价也意味着酒企拉力有望形成合力、竞争格局趋缓，当前逐步临近旺季、边际催化仍可期；中期产业趋势变化、以及新品年轻化培育等值得关注。 休闲零食：春节期间礼盒动销旺盛，预计在产品推新、渠道扩张等加持下，板块延续高景气。对于上游生产品牌商而言，春节期间随着返乡人群增长，各渠道普遍动销较快，节后开始有序补库。对于下游渠道商而言，26Q1受益于春节错期和返乡潮，零食量贩单店收入表现较好，同时26年仍具备多重店型打磨、加速开店、单店收入改善的可能性。当前持续推荐万辰集团、卫龙美味、盐津铺子，建议关注Q1业绩具备高增潜力的洽洽食品、甘源食品。 软饮料：板块进入销售淡季，叠加现制茶饮持续分流，行业整体略有承压。本周含糖税传闻引发市场担忧，但我们仍看好东鹏大单品全国化扩张步伐、以及品牌化潜力，尤其是冰冻化陈列带来的单店产出增长。按照海外惯例，含糖税或将引导居民饮食习惯向着健康化、低糖化、少添加等方向演进，龙头仍有较强的研发能力和产品体系作为支撑，尤其在多品类运营背景下风险可控，持续推荐东鹏饮料、农夫山泉，建议关注百润股份。 调味品：餐饮端春节期间表现超预期，拐点尚需等待3月淡季检验，当前仍处于景气度底部企稳阶段。我们认为从供给端来看，下游餐饮业经历为期3年左右的动态出清后，当前存活下来生命力较强的企业，仍多为连锁化餐饮企业，尤其是经营标准化程度更高的小吃、快餐等品类，因此复合调味品、速冻品等仍具备渗透率提升逻辑。而从需求端来看，在竞争加剧以价换量背景下，消费者购买力相对提升。当前我们推荐具备出海红利叠加成本下行逻辑的安琪酵母，及兼具高分红和基本面改善属性的千禾味业、颐海国际；建议关注低基数叠加旺季改善的天味食品。 # 风险提示 宏观经济恢复不及预期、区域市场竞争风险、食品安全问题风险。 # 内容目录 一、周专题：预期逐步筑底，关注顺周期&餐饮链配置契机 3 二、行情回顾 4 三、食品饮料行业数据更新 5 四、公司&行业要闻及近期重要事项汇总 7 五、风险提示 7 # 图表目录 图表1：周度行情 4 图表2：周度申万一级行业涨跌幅 4 图表3：周度食品饮料子板块涨跌幅 4 图表4：申万食品饮料指数行情 4 图表5：周度食品饮料板块个股涨跌幅TOP10. 5 图表6：非标茅台批价走势（元/瓶） 5 图表7：白酒月度产量（万千升）及同比 $(\%)$ 6 图表8：高端酒批价走势（元/瓶） 6 图表9：国内主产区生鲜乳平均价（元/公斤） 6 图表10：中国奶粉月度进口量及同比（万吨，%） 6 图表11：啤酒月度产量（万千升）及同比 $(\%)$ 7 图表12：啤酒进口数量（万千升）与均价（美元/千升） 7 图表13：近期上市公司重要事项 7 # 一、周专题：预期逐步筑底，关注顺周期&餐饮链配置契机 # 酒类板块 春节旺销窗口收官，结合渠道反馈，我们认为春节白酒动销整体符合市场预期，预计全渠道动销量同比下滑 $10\sim 15\%$ 。其中，略超预期的反馈在于：1.节前&节内飞天茅台批价表现相对不错、未有显性回落；2.部分区域节内大众价位产品有零星终端补货行为，当然这也与近年来终端小批量、高频次进货习惯相关，目的是规避资金占用和存货跌价风险，但仍反映一定的动销韧性。 从节后首周反馈来看，行业价盘整体趋稳、略好于节前市场预期，目前原箱飞天茅台批价约1690元、环比小幅回落。我们认为当前已经处于行业价盘筑底窗口，酒企普遍在发力去库存、春节反馈已可见一斑。本身春节飞天茅台超预期的动销表现已进一步维稳了渠道对行业景气度的预期、修复了渠道库存容忍阈值，间接舒缓了行业秩序压力。 从景气度的角度出发，我们认为当前白酒行业仍处于“下行趋缓”阶段。节后白酒行业将逐步步入低基数窗口，主要系去年二季度起白酒行业受消费场景受限影响，且春节C端消费已经呈现不错承接态势、类似于2014年；综上，我们预计行业有望逐步过渡至“底部企稳”阶段。 我们看好当前白酒板块配置价值、低预期下胜率可观，预期先行、节后亦具备自上而下催化，例如近期上海发布《关于进一步优化调整本市房地产政策的通知》，进一步调减住房限购政策、优化住房公积金贷款政策等。中期维度伴随“反内卷”政策持续落地、企业ROE有望改善，并传导至企业端招待等支出提升、居民收入预期改善，行业拐点将逐步临近。 配置方向建议：1）着重推荐品牌力突出、护城河深厚的高端酒（贵州茅台、五粮液），渠道势能仍处于上行期的山西汾酒，受益于大众需求强韧性&乡镇消费提质升级趋势的稳健区域龙头。2）顺周期潜在催化的弹性标的（如泛全国化名酒古井贡酒、泸州老窖），有新产品、新渠道、新范式催化的弹性酒企（如珍酒李渡、舍得酒业、酒鬼酒等）。 此外，亦建议关注啤酒&黄酒赛道的配置契机： 1）我们维持啤酒行业景气度底部企稳的判断，内部细分赛道伴随消费端多元化趋势呈现结构景气态势。我们预计啤酒行业整体成本端会相对平稳，短期铝罐涨价已经落地、其余成本端会对铝材涨价有所对冲；中期餐饮修复赋予行业量价潜在弹性。考虑到啤酒行业偏稳健的市场竞争格局、相对不错的业绩置信度及股息水平，建议持续关注。 2）黄酒行业前期有提价催化，头部品牌的趋同性提价也意味着酒企拉力有望形成合力、竞争格局趋缓。目前行业大单品化趋势逐步成型、高端化培育也已经成为头部品牌的品牌力塑造共识，黄酒头部酒企普遍加大对营销能力的关注，对黄酒品类进行市场化推广，中期产业趋势变化，以及新品年轻化培育等值得关注。 # $\bullet$ 大众品 休闲零食：春节期间礼盒动销旺盛，预计在产品推新、渠道扩张等加持下，板块延续高景气。对于上游生产品牌商而言，春节期间随着返乡人群增长，各渠道普遍动销较快，节后开始有序补库，3月恢复正常销售节奏，Q1板块增速有望提振。对于下游渠道商而言，26Q1受益于春节错期和返乡潮，零食量贩单店收入表现较好，同时26年仍具备多重店型打磨、加速开店、单店收入改善的可能性。当前持续推荐万辰集团、卫龙美味、盐津铺子，建议关注Q1业绩具备高增潜力的洽洽食品、甘源食品。 软饮料：板块进入销售淡季，叠加现制茶饮持续分流，行业整体略有承压。本周含糖税传闻引发市场担忧，尤其碳酸饮料、能量饮料龙头股价形成强反馈。但我们仍看好东鹏大单品全国化扩张步伐、以及品牌化潜力，尤其是冰冻化陈列带来的单店产出增长。按照海外惯例，含糖税或将引导居民饮食习惯向着健康化、低糖化、少添加等方向演进，龙头仍有较强的研发能力和产品体系作为支撑，尤其在多品类运营背景下风险可控，持续推荐东鹏饮料、农夫山泉，建议关注百润股份。 调味品：餐饮端春节期间表现超预期，拐点尚需等待3月淡季检验，当前仍处于景气度底部企稳阶段。我们认为从供给端来看，下游餐饮业经历为期3年左右的动态出清后，当前存活下来生命力较强的企业，仍多为连锁化餐饮企业，尤其是经营标准化程度更高的小吃、快餐等品类，因此复合调味品、速冻品等仍具备渗透率提升逻辑。而从需求端来看，在竞争加剧以价换量背景下，消费者购买力相对提升。且从财富效应、收入预期角度来看，目前对消费形成有效支撑，餐饮作为服务消费中相对刚需的一环，有望逐步走出底部。当前我们推荐具备出海红利叠加成本下行逻辑的安琪酵母，及兼具高分红和基本面改善属性的千禾味业、颐海国际；建议关注低基数叠加旺季改善的天味食品。 # 二、行情回顾 本周（2.24~2.27）食品饮料（申万）指数收于16255点 $(-1.54\%)$ ，沪深300指数收于4711点 $(+1.08\%)$ ，上证综指收于4163点 $(+1.98\%)$ ，深证综指收于2764点 $(+3.10\%)$ ，创业板指收于3310点 $(+1.05\%)$ 。 图表1：周度行情 <table><tr><td>指数</td><td>周度收盘价</td><td>本周涨跌幅</td><td>年初至今涨跌幅</td></tr><tr><td>食品饮料</td><td>16255</td><td>-1.54%</td><td>0.23%</td></tr><tr><td>沪深300</td><td>4711</td><td>1.08%</td><td>1.74%</td></tr><tr><td>上证指数</td><td>4163</td><td>1.98%</td><td>4.89%</td></tr><tr><td>深证综指</td><td>2764</td><td>3.10%</td><td>9.19%</td></tr><tr><td>创业板指</td><td>3310</td><td>1.05%</td><td>3.34%</td></tr></table> 来源：Ifind，国金证券研究所 从一级行业涨跌幅来看，周度涨跌幅前三为钢铁（+12.27%）、有色金属（+9.77%）、基础化工（+7.15%）。 图表2：周度申万一级行业涨跌幅 来源：Ifind，国金证券研究所 从食品饮料子板块来看，涨跌幅前三的板块为预加工食品（+6.73%）、啤酒（+2.62%）、保健品（+1.17%）。 图表3：周度食品饮料子板块涨跌幅 来源：Ifind，国金证券研究所 图表4：申万食品饮料指数行情 来源：Ifind，国金证券研究所 从个股表现来看，周度涨跌幅居前的为：紫燕食品（+18.26%）、三全食品（+11.34%）、安井食品（+9.36%）、ST加加（+7.49%）、泉阳泉（+6.24%）等。涨跌幅靠后的为：东鹏饮料（-8.78%）、古井贡酒（-6.12%）、泸州老窖（-4.95%）、会稽山（-4.79%）、三只松鼠（-4.40%）等。 图表5：周度食品饮料板块个股涨跌幅TOP10 <table><tr><td>涨幅前十名</td><td>涨幅(%)</td><td>跌幅前十名</td><td>跌幅(%)</td></tr><tr><td>紫燕食品</td><td>18.26</td><td>东鹏饮料</td><td>-8.78</td></tr><tr><td>三全食品</td><td>11.34</td><td>古井贡酒</td><td>-6.12</td></tr><tr><td>安井食品</td><td>9.36</td><td>泸州老窖</td><td>-4.95</td></tr><tr><td>ST加加</td><td>7.49</td><td>会稽山</td><td>-4.79</td></tr><tr><td>泉阳泉</td><td>6.24</td><td>三只松鼠</td><td>-4.40</td></tr><tr><td>海欣食品</td><td>6.15</td><td>今世缘</td><td>-3.52</td></tr><tr><td>*ST兰黄</td><td>5.34</td><td>养元饮品</td><td>-3.47</td></tr><tr><td>燕京啤酒</td><td>5.13</td><td>迎驾贡酒</td><td>-3.33</td></tr><tr><td>金达威</td><td>4.99</td><td>百润股份</td><td>-3.20</td></tr><tr><td>*ST岩石</td><td>4.50</td><td>西麦食品</td><td>-3.12</td></tr></table> 来源：Ifind，国金证券研究所（注：周涨跌幅不考虑新股上市首日涨跌幅） 图表6：非标茅台批价走势 (元/瓶) 来源：茅粉鲁智深，国金证券研究所（注：数据截至26年2月28日） # 三、食品饮料行业数据更新 # 白酒板块 2025年12月，全国白酒产量37.6万千升，同比 $-19.0\%$ 2026年2月28日，飞天茅台（2025，原箱）批价1720元（环周持平），普五批价780元（环周-10），高度国窖1573批价850元（环周持平）。 图表7：白酒月度产量（万千升）及同比 $(\%)$ 来源：Ifind，国金证券研究所（注：数据更新至25年12月） 图表8：高端酒批价走势（元/瓶） 来源：Ifind，国金证券研究所（注：数据更新至26年2月28日） # 乳制品板块 2026年2月13日，我国生鲜乳主产区平均价为3.04元/公斤，同比 $-2.30\%$ ，环比持平。2025年1~12月，我国累计进口奶粉85.0万吨，累计同比 $+0.8\%$ ；累计进口金额为72.17亿美元，累计同比 $+13.50\%$ 。其中，单12月进口奶粉8.0万吨，同比 $-12.60\%$ ；进口金额6.73亿元，同比 $+5.30\%$ 。 图表9：国内主产区生鲜乳平均价（元/公斤） 来源：Ifind，国金证券研究所（注：数据更新至26年2月28日） 图表10：中国奶粉月度进口量及同比（万吨，%） 来源：Ifind，国金证券研究所（注：数据更新至25年12月） # ■ 啤酒板块 2025年12月，我国啤酒产量为222.7万千升，同比 $-8.70\%$ 2025年1~12月，我国累计进口啤酒数量为36.48万千升，同比 $-9.20\%$ ；进口金额5.08亿美元，同比 $-6.80\%$ 。其中，单12月进口数量3.48万千升，同比 $-9.90\%$ ；进口金额0.52亿美元，同比 $+8.50\%$ 。 图表11：啤酒月度产量（万千升）及同比 $(\%)$ 来源：Ifind，国金证券研究所（注：数据更新至25年12月） 图表12：啤酒进口数量（万千升）与均价（美元/千升） 来源：Ifind，国金证券研究所（注：数据更新至25年12月） # 四、公司&行业要闻及近期重要事项汇总 2月28日，国家统计局发布《中华人民共和国2025年国民经济和社会发展统计公报》。数据显示，2025年全年居民消费价格与上年持平，从具体类别看，食品烟酒居民消费价格同比下降 $0.7\%$ ，分城乡看，城市地区食品烟酒居民消费价格同比下降 $0.5\%$ ，农村地区同比下降 $1.2\%$ 。（微酒） 2月27日，珍酒李渡发布2025年度业绩预告。公告显示，2025年公司预计营收35.5亿元~37亿元，经调整净利润5.2亿元~5.8亿元。珍酒李渡方面表示，上述减少主要是由于市场需求减弱导致白酒消费，特别是在商务及社交宴请以及送礼场合的消费有所下降。该减少部分亦由于2025年下半年本公司采取举措进一步减少渠道库存所致。（微酒） 帝亚吉欧公布了截至2025年12月31日的2026上半财年报告。受中美市场表现拖累，帝亚吉欧半年销售额为105亿美元，同比下降 $2.8\%$ 。帝亚吉欧管理层表示，从未提及要出售水井坊资产，但如果有人针对不属于帝亚吉欧核心战略的资产提出“无法拒绝”的报价，帝亚吉欧也会有兴趣参与其中。但帝亚吉欧的目的是希望通过处置部分非核心资产来降低杠杆，并没有低价甩卖品牌的想法。（微酒） 近期上市公司重要事项 图表13：近期上市公司重要事项 <table><tr><td>日期</td><td>公司</td><td>事项</td></tr><tr><td>3月2日</td><td>*ST椰岛</td><td>2026年第一次临时股东大会</td></tr><tr><td>3月2日</td><td>洽洽食品</td><td>2026年第一次债券持有人会议</td></tr><tr><td>3月3日</td><td>五芳斋</td><td>2026年第一次临时股东大会</td></tr><tr><td>3月3日</td><td>百润股份</td><td>2026年第一次临时股东大会</td></tr><tr><td>3月10日</td><td>佳隆股份</td><td>2026年第一次临时股东大会</td></tr><tr><td>3月10日</td><td>东鹏饮料</td><td>2026年第一次临时股东大会</td></tr><tr><td>3月17日</td><td>天佑德酒</td><td>2026年第一次临时股东大会</td></tr><tr><td>3月17日</td><td>天味食品</td><td>2026年第二次临时股东大会</td></tr></table> 来源：Ifind，国金证券研究所 # 五、风险提示 宏观经济恢复不及预期——经济增长降速将显著影响整体消费情绪释放节奏； 区域市场竞争风险——区域市场竞争态势的改变将影响厂商政策； 食品安全问题风险——食品安全问题会对所处行业声誉等造成影响。 # 行业投资评级的说明： 买入：预期未来3一6个月内该行业上涨幅度超过大盘在 $15\%$ 以上； 增持：预期未来3一6个月内该行业上涨幅度超过大盘在 $5\% -15\%$ 中性：预期未来3—6个月内该行业变动幅度相对大盘在 $-5\% - 5\%$ 减持：预期未来3一6个月内该行业下跌幅度超过大盘在 $5\%$ 以上。 # 特别声明： 国金证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 任何形式的复制、转发、转载、引用、修改、仿制、刊发，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。经过书面授权的引用、刊发，需注明出处为“国金证券股份有限公司”，且不得对本报告进行任何有悖原意的删节和修改。 本报告的产生基于国金证券及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，但国金证券及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告反映撰写研究人员的不同设想、见解及分析方法，故本报告所载观点可能与其他类似研究报告的观点及市场实际情况不一致，国金证券不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他任何损失承担任何责任。且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，在不作事先通知的情况下，可能会随时调整，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与国金证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。 本报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险，可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可能会受汇率影响而波动。过往的业绩并不能代表未来的表现。 客户应当考虑到国金证券存在可能影响本报告客观性的利益冲突，而不应视本报告为作出投资决策的唯一因素。证券研究报告是用于服务具备专业知识的投资者和投资顾问的专业产品，使用时必须经专业人士进行解读。国金证券建议获取报告人员应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。报告本身、报告中的信息或所表达意见也不构成投资、法律、会计或税务的最终操作建议，国金证券不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。 在法律允许的情况下，国金证券的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供多种金融服务。 本报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。国金证券并不因收件人收到本报告而视其为国金证券的客户。本报告对于收件人而言属高度机密，只有符合条件的收件人才能使用。根据《证券期货投资者适当性管理办法》，本报告仅供国金证券股份有限公司客户中风险评级高于C3级(含C3级）的投资者使用；本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具，本报告的收件人须保持自身的独立判断。使用国金证券研究报告进行投资，遭受任何损失，国金证券不承担相关法律责任。 若国金证券以外的任何机构或个人发送本报告，则由该机构或个人为此发送行为承担全部责任。本报告不构成国金证券向发送本报告机构或个人的收件人提供投资建议，国金证券不为此承担任何责任。 此报告仅限于中国境内使用。国金证券版权所有，保留一切权利。 # 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