20180105-华泰证券-中材国际-600970.SH-危废潜力确认_工程毛利率望提高_24页_1mb

中材国际深度研究报告总结

核心内容概览

中材国际（600970）是一家全球领先的水泥技术装备工程公司，当前投资评级为“买入”，合理价格区间为13.87-16.34元。公司近年来在工程业务和环保业务（尤其是水泥窑协同处置危废）方面展现出强劲的发展潜力，且随着两材合并后集团层面的支持，其在水泥窑协同处置领域的优势进一步凸显。

主要观点

1. 工程业务复苏

   • 公司工程业务在2017年前三季度呈现复苏趋势，多元化工程战略成效显著，未来毛利率有望继续提升。
   • 公司在海外水泥工程市场占有率超过45%，在非洲、中东和东南亚地区具有显著优势。
   • 公司预计未来2-3年工程业务将维持稳定增长，且通过集采等先进管理制度的建立，有望进一步提升盈利能力。

2. 水泥窑协同处置危废潜力

   • 水泥窑协同处置危废在技术、成本和环保效益方面均优于传统焚烧方式，具备显著优势。
   • 行业政策逐步明朗，公司具备技术优势和集团资源支持，有望在未来扩大在该领域的市场份额。
   • 公司在水泥窑协同处置危废领域已实现设计、施工、投资运营的全产业链覆盖。

3. 环保业务增长空间

   • 公司环保业务主要集中在水泥窑协同处置危废，未来通过EPC+投资运营模式，有望成为主要利润来源。
   • 根据不同情境测算，2019-2022年公司通过水泥窑协同处置危废可贡献净利润分别为0.4亿、3.2亿、6.4亿和8.8亿元，2022年后稳定在8.8亿元。

4. 估值与盈利预测

   • 采用分部估值方法，对18年建筑可比公司平均估值（11-13倍PE），对19年后环保业务采用DCF估值。
   • 调高目标价至13.87-16.34元，维持“买入”评级。
   • 2017年前三季度公司新签订单增长显著，多元化工程订单占比接近25%，环保业务增长明显。

关键信息

公司基本面

• 总股本：1,754百万股
• 流通A股：1,683百万股
• 52周内股价区间：6.81-11.26元
• 总市值：17,771百万元
• 总资产：30,617百万元
• 每股净资产：4.27元

经营预测（2015-2019E）

会计年度	营业收入（百万元）	+/%	归母净利润（百万元）	+/%	EPS（元，最新摊薄）	PE（倍）
2015	22,596	-1.17	664.28	347.82	0.38	26.81
2016	19,007	-15.88	511.38	-23.02	0.29	34.82
2017E	19,799	4.17	938.27	83.48	0.53	18.98
2018E	22,195	12.10	1,450	54.55	0.83	12.28
2019E	24,434	10.09	1,716	18.31	0.97	10.38

估值方法与目标价

• DCF估值：水泥窑协同处置业务预计在2022年进入稳态运营，折现率设定为15%。
• DCF估值结果：
  • 悲观情境下：权益价值为88.3亿元
  • 中性情境下：权益价值为96.4亿元
  • 乐观情境下：权益价值为103.3亿元
• 目标价：13.87-16.34元，维持“买入”评级。

风险提示

• 工程/环保拓展不及预期
• 资产减值/汇兑损益改善不及预期

未来发展重点

• 水泥窑协同处置EPC+投资运营：公司未来重点发展方向，预计每年可贡献1.25亿利润增量。
• 环保业务扩展：公司通过参股和控股方式与集团内外水泥企业合作，预计2022年后稳定贡献投资收益1.6亿元。
• 生产运营管理业务：作为集团“六个一”战略的一部分，预计未来收入占比将显著提升，有助于提高整体毛利率。

市场重点问题解析

• 工程毛利率提升：通过精细化管理和多元化工程占比提升，毛利率有望进一步提高。
• 环保业务前景：水泥窑协同处置危废具有显著的经济和环保优势，技术成熟，政策支持，预计未来将带来稳定收益。

公司优势

• 技术优势：公司自主研发水泥窑协同处置技术，是国内领先的设计单位。
• 全产业链覆盖：涵盖工程设计、施工、投资运营，具备较强竞争力。
• 集团资源支持：背靠中建材集团，集团内部熟料产线资源丰富，预计未来可利用100条线进行协同处置。

水泥窑协同处置技术优势

优势	内容
处置温度高	水泥窑内物料烧成温度1300度左右，危废有机物中有害成分焚毁率达99.99%以上
停留时间长	危废停留时间超30分钟，有助于减少二噁英排放
燃烧充分	焚烧过程充分，焚烧状态易于稳定
碱性环境	重金属在高温碱性环境下固化在水泥熟料晶格中
环评快	一般危废环评需要2年，水泥窑协同处置环评更快，半年左右
不需要额外选址	直接利用现有水泥窑，无需重新选址

未来展望

• 公司在2018年及之后的几年内有望通过工程业务复苏和环保业务扩张实现业绩稳步增长。
• 水泥窑协同处置危废将成为公司长期最大看点，预计2022年后稳定贡献利润8.8亿元。
• 随着政策支持和集团资源的整合，公司有望进一步扩大市场份额，提升盈利能力。