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多行业债券基金在新兴市场的角色与风险

基金规模与集中度

• 增长趋势：自全球金融危机以来，大型多行业债券基金（MSBFs）的资产在新兴市场投资显著增长，2010年至2020年间规模扩大了两倍多，达到约1万亿美元（约占全球债券基金规模的10%）。
• 投资规模：其在新兴市场的投资总额近年维持在1000亿至1600亿美元之间（2014年达到峰值）。投资主体是主权债券，部分也投资于国有企业债券。
• 集中性：不受基准约束，导致投资集中在特定债券市场和发行国，尤其是在危机后调整期间。
• 杠杆与衍生品：约三分之二的新兴市场投资通过衍生品杠杆进行管理。MSBFs积极使用衍生品和杠杆，且行为更为投机。
• 影响：在匈牙利、马来西亚等国，这40家大型MSBFs已占到外国官方及非银行持有债券的20%以上，巴西、印度、墨西哥则超过10%。

基准偏离与风险行为

• 显著波动：分析显示，MSBFs在“正常”时期（2009年四季度至2018年二季度）整体非常活跃（平均主动份额远超同行），更倾向于投机，频繁买卖。
• 危机期间：鉴于新冠疫情冲击，基金总规模仅在2020年一季度遭遇巨额赎回（绝对值），规模超过此前任何时期。
• 地域性影响：转投行为尤其严重，集中在巴西、印度等市场，推升了当地货币和债券相对于整体新兴市场指数的落后表现。拉美地区（如图4、5所示）和特定国家（如图2）的硬货币债券或大宗货币债券持有量变化较大。

危机期间表现与显性分析结果

• 赎回压力：尽管基金总规模在2020年一季度面临大规模赎回，但具体基金层面和家庭层面存在独立或集中的赎回事件。
• 回归分析：在风险规避时期，MSBF的流出会显著加剧（因回归模型控制）所涉新兴市场的货币和当地货币债券表现；
• 硬货币相对稳定：调整更多发生在本地货币债券上，而硬货币债券则相对稳定，甚至快速反弹，这与其相对发达的市场地位相关。

交叉市场影响

• 本地货币 vs. 硬货币：在特定情境下，特别是在风险规避时，MSBFs的境况因果链更为复杂。例如，硬货币债券在危机期间虽有跌价但仍保持韧性，这增加了总体净流动的影响分解复杂性。
• 表现评估：强有力的证据表明，MSBFs在基准调整期间并未稳定市场，反而因集中行动放大了压力，特别是在流动性更好、地理位置更重要的市场中形成了“抽离”效应。

总之，尽管MSBFs在金融深度和投机性方面呈指数级增长，对其的行为深入理解至关重要，因这些基金在危机期间的集中退出即便是在严重压力下，也未能一劳永逸地抵销其对具体新兴市场的影响，尤其是触发脆弱性的本地货币市场。