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从央行政策目标看流动性收紧进程 ——核心目标是促进经济增长

核心内容总结

我国央行以“促进经济增长”为最终和核心目标，通过保持币值稳定（物价与汇率）来创造适宜的金融环境。在2018年以来的流动性收紧进程中，主要由汇率贬值压力、经济偏强或利率波动风险触发。

主要观点

• 政策目标：央行的核心目标是促进经济增长，同时兼顾币值稳定、防范金融风险等中间目标。
• 历史经验：2017-2018年央行连续加息，主要因为经济增长高于政府目标，以及核心CPI同比突破2%。2018年7月后，随着经济增长动能减弱，流动性收紧成为常态，但未再加息。
• 当前流动性收紧原因：2026年5月起央行主动抬升隔夜利率，主因是长期利率波动风险升温，PPI快速上行、核心CPI处于高位，导致债市脆弱。
• 二季度经济表现：内需疲弱，消费受灵活就业占比上升压制，投资受“正确政绩观”影响受限，出口短期高景气但不足以对冲内需回落，二季度GDP同比或触及目标下限4.5%。
• 降准降息可能性：三季度出台降准降息政策概率较高，具体时间取决于出口景气变化。降准降息与货币市场流动性紧张可并存，尤其在输入型通胀高位、长端利率下行的情况下，央行可能维持流动性紧张以平衡利率波动风险。
• 流动性收紧与长端利率关系：流动性收紧不必然推升长端利率，如2024年6—9月隔夜利率偏高，但10Y国债利率仍回落超20BP。

关键信息

• 政策工具：降准降息一般靠前发力，是稳增长的重要手段。
• 经济数据：2024年二季度GDP同比或在4.5%左右，与2024年相似。
• 就业与消费：失业率与消费倾向呈显著负相关，5月失业率改善主要来自灵活就业，但其增长可能不可持续，下半年消费或重新走弱。
• 财政与货币协同：PSL净投放由负转正是经济走出下行拐点的信号，但4、5月PSL净投放持续缩量，表明存量政策仍有较大发力空间。
• 出口不确定性：海外利率上升抑制需求，叠加内需偏弱，出口面临不确定性，需通过稳增长政策应对。
• 政策背景：2026年修订《中国人民银行法》，进一步明确央行职能，强化货币与财政政策协同。

2017-2018年加息的启示

• 加息触发条件：经济增长高于政府目标是加息的必要条件，核心CPI同比超2%是充分条件。
• 加息背景：2017-2018年上半年，PPI同比明显上升，同时美联储持续加息，央行加息可能是对经济偏强和汇率风险的响应。
• 加息效果：人民币汇率有序升值，无必要加息抑制贬值。

2023-2025年利率波动与通胀关系

• 利率波动：2023-2025年隔夜利率持续抬升，10Y国债利率加速下行，反映央行对长期利率波动风险的关注。
• 输入型通胀：PPI快速上行、核心CPI高位，加剧债市脆弱性，成为流动性收紧的重要诱因。

未来政策展望

• 三季度政策预期：降准降息概率较高，但具体时间需视出口景气变化而定。
• 经济前景：6月经济增速或回升至4.5%以上，但全年经济仍面临挑战。
• 政策风险：输入型通胀持续、海外经济下行、政策执行不确定性可能影响经济复苏进程。

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