> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** # 债券由强转弱分析总结 ## 核心观点 2025年被视为债券类资产由强转弱的拐点之年，其判断依据主要包括以下三点： 1. **居民可投资资产从“缩圈”到“扩圈”** 自2018年以来，居民可投资资产持续“缩圈”，形成大量“防御性存款”。2025年，科技创新突破（如Deepseek）和稳股市政策改善了市场预期，居民开始重新配置资产，转向风险资产，固定收益资产的性价比下降。 2. **经济循环从“放慢”到“加快”** 居民存款搬家促使资金更多流向实体经济和金融市场，企业居民存款剪刀差持续向上，带动企业利润和通胀预期好转，债券收益率面临上行压力。 3. **货币政策从“总量”到“结构”** 随着经济结构转型，新经济体量首次超过旧经济，货币政策从“加大调控强度”转向“发挥增量与存量政策集成效应”，降息不再是信用扩张的必要条件，债市做多空间受限。 --- ## 债券由强转弱的变化 ### 1. 居民可投资资产从“缩圈”到“扩圈” - **定义**：居民可投资资产指用于消费以外的收入，包括股票、基金、房地产、理财、保险、存款等。 - **变化过程**： - 2018年资管新规打破刚兑，2021年三道红线抑制房地产投资，叠加2022年经济回落，居民配置选择受限，形成大量“防御性存款”。 - 2025年，科技创新和稳股市政策促使居民重新配置，资产“扩圈”。 - **影响**： - 商业银行负债端久期拉长，资产端配置长久期资产。 - 非银机构更倾向低风险资产，如国债，推动债券收益率下行。 - 2025年，债券收益率面临上行压力。 ### 2. 经济循环从“放慢”到“加快” - **存款分布影响**： - 存款在企业手中，带动实体经济循环改善。 - 存款在非银手中，推动资本市场活跃度提升。 - 存款在居民手中，则导致需求收缩。 - **变化表现**： - 2025年居民存款增速放缓，更多资金流向企业与非银部门。 - 企业居民存款剪刀差持续改善，带动企业利润预期上升。 - 实体经济循环修复，债券收益率上行风险加大。 ### 3. 货币政策从“总量”到“结构” - **政策表述变化**： - 2024年四季度货币政策委员会例会提出“加大货币政策调控强度”。 - 2025年四季度转向“发挥增量政策和存量政策集成效应”，强调“调结构”。 - **影响分析**： - 居民存款搬家可能带来资金利率波动，央行会压制利率过低。 - 经济修复背景下，资金波动率提升，降息概率下降。 - 新经济崛起，降息不再是信用扩张的必要条件，直接融资更适配。 --- ## 债券由强转弱的思辨 ### 1. 居民可投资资产能否持续“扩圈”？ - **海外经验**：日美经验表明，股债夏普差值维持高位时，股票价格可能持续高于债券。 - **政策依赖**：股债夏普差值的提升高度依赖政策支持，若政策不转向，股债差值可能维持两年以上的提升。 - **结论**：只要政策稳股市方向不变，居民资产“扩圈”趋势有望持续。 ### 2. 当下十债收益率与经济增长是否匹配？ - **横向比较**：在常态货币政策下，4%~5%的名义GDP增速和1.5%~2.5%的股息率通常对应十年期国债收益率高于2%。 - **纵向比较**：2002~2019年，名义GDP增速从23.2%回落至7.1%，十年期国债收益率维持在3%左右。 - **当前状况**：2022~2025年，名义GDP增速从5.1%降至4.0%，十年期国债收益率从2.8%降至1.7%，表明收益率下行可能过快。 ### 3. 货币政策是否还有超常规宽松的可能？ - **政策表述**：货币政策基调保持适度宽松，但重回超常规宽松的概率降低。 - **央行操作**：公开市场购买国债仅是流动性管理方式之一，非主导手段。 - **经济结构转型**： - 新经济体量首次超过旧经济，政策超常规必要性降低。 - 新经济更依赖直接融资，降息不再是信用扩张的必要条件。 --- ## 风险提示 - 房价大幅下行 - 资本市场波动率加大 - 国际贸易摩擦加剧 --- ## 投资主题与报告亮点 - 报告提出“可投资资产‘缩圈’与‘扩圈’”的逻辑，分析其对债券市场的影响。 - 强调科技创新和政策支持对居民资产配置和债券收益率的推动作用。 - 提出货币政策从“总量”向“结构”转变的判断，指出降息不再为信用扩张的唯一手段。 --- ## 投资逻辑 - **居民资产配置变化**：从“缩圈”到“扩圈”改变了市场对风险资产的偏好，固定收益资产吸引力下降。 - **经济循环改善**：存款流向企业与非银机构，推动实体经济和资本市场修复，提升债券收益率。 - **货币政策调整**：政策更关注结构优化，而非单纯宽松，限制了债市的做多空间。 --- ## 团队介绍 - **首席经济学家、首席宏观分析师**：张瑜，研究方向包括宏观经济、大类资产配置、人民币汇率及金融市场。 - **组长、资深分析师**：陆银波，研究方向为宏观政策、经济增长及行业比较。 - **副组长、资深分析师**：文若愚，研究方向为金融利率、流动性分析、信用扩张。 - **高级分析师**：高拓（财政政策）、殷雯卿（海外宏观与大类资产）、付春生（全球通胀和海外经济）、李星宇（大类资产）、夏雪（海外宏观）、袁玲玲（政策研究）、韩港（国内基本面）。 --- ## 华创证券研究所联系方式 - **北京总部**：地址：北京市西城区锦什坊街26号恒奥中心C座3A，邮编：100033，传真：010-66500801，会议室：010-66500900 - **广深分部**： - 深圳：地址：深圳市福田区香梅路1061号中投国际商务中心A座19楼，邮编：518034，传真：0755-82027731，会议室：0755-82828562 - **上海分部**：地址：上海市浦东新区花园石桥路33号花旗大厦12层，邮编：200120，传真：021-20572500，会议室：021-20572522 --- ## 投资评级体系 - **A股市场基准**：沪深300指数 - **港股市场基准**：恒生指数 - **美股市场基准**：标普500/纳斯达克指数 | 评级 | 说明 | |------|------| | 强推 | 预期未来6个月内超越基准指数20%以上 | | 推荐 | 预期未来6个月内超越基准指数10%~20% | | 中性 | 预期未来6个月内相对基准指数变动幅度在-10%~10%之间 | | 回避 | 预期未来6个月内相对基准指数跌幅在10%~20%之间 | | 行业评级 | 说明 | |----------|------| | 推荐 | 预期未来3~6个月内该行业指数涨幅超过基准指数5%以上 | | 中性 | 预期未来3~6个月内该行业指数变动幅度相对基准指数-5%~5% | | 回避 | 预期未来3~6个月内该行业指数跌幅超过基准指数5%以上 | --- ## 分析师声明 - 每位分析师对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均反映其个人看法。 - 对其他券商发布的研究报告不承担任何责任。 --- ## 免责声明 - 本报告仅供华创证券客户使用。 - 报告内容仅供参考，不构成具体证券买卖建议。 - 报告所载信息可能因市场变化而失效。 - 报告版权归华创证券所有，未经授权不得复制、转载或引用。