> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** # 证券研究报告总结：两会、海外冲突与通胀的再思考 ## 核心内容概述 本报告围绕当前宏观经济环境下，**通胀走势**、**财政政策力度**、**债务化解进展**及**货币政策表态**等方面，分析其对债券市场的影响，并提出相应的风险提示。 --- ## 主要观点与关键信息 ### 1. 海外冲突对通胀的影响 - **霍尔木兹海峡未通航**：截至3月9日，霍尔木兹海峡仍存在大量船舶堵塞，尚未恢复通航，影响持续。 - **油价大幅上行**：布伦特原油期货价格一度上探至110美元/桶上方，全球油价因地缘政治冲突而显著上涨。 - **PPI与CPI的差异**：原油价格上涨主要推高PPI（生产者价格指数），对CPI（消费者价格指数）影响较小。 - **PPI对利率的影响**：PPI由负转正或趋势反转时，通常会对利率造成阶段性压力，但近期两次PPI上行并未明显推高利率，因市场已有预期、融资成本接受度下降、房地产市场回落等综合因素影响。 ### 2. 两会政策与财政力度 - **财政政策仍具力度**：2026年新增地方专项债4.4万亿，与2025年持平，但新增8000亿新型政策性金融工具，进一步补充财政支持。 - **广义赤字率小幅下降**：不考虑新型政策性金融工具时，广义赤字率为8.12%；考虑后为8.66%，同比下降0.16%。 - **地方债务压力仍存**：新增专项债主要用于置换隐性债务、消化政府拖欠账款，反映地方财政仍面临较大历史负担。 - **中央加杠杆更明显**：新型政策性金融工具间接体现中央加杠杆，而地方加杠杆仍受约束。 ### 3. 债务化解与城投风险 - **化债进展显著**：融资平台数量和债务规模均下降超70%，化解速度加快。 - **化债仍为长期任务**：即便2027年6月完成退平台、2028年完成非棚改债务清零，地方政府债务风险仍需持续关注。 - **城投债风险可控**：尽管存在估值波动风险，但底线风险并不突出。 ### 4. 货币政策的表态 - **政策基调偏弱**：2026年政府工作报告强调“促进社会综合融资成本低位运行”，相较2025年“推动社会综合融资成本下降”的表述，明显偏弱。 - **利率水平相对满意**：政府对当前广谱利率水平较为满意，表明货币政策趋于稳健。 - **工具灵活但重点不同**：虽提及灵活运用降准降息等工具，但更关注结构性支持和稳定市场，而非大幅宽松。 --- ## 债券市场影响分析 - **通胀对债市的影响**：当前PPI接近由负转正，但市场缺乏明确的交易主线，因此通胀的不利因素可能对债券定价造成阶段性压力。 - **趋势性因素**：AI需求推动有色价格上涨，二手房价降幅放缓对核心CPI形成支撑，这些趋势性因素有助于缓解通胀压力。 - **利率走势**：PPI上行对利率的影响取决于宏观环境、市场预期和交易主线，当前环境下PPI上行对利率的推动力有限。 --- ## 风险提示 - **政策不确定性**：财政与货币政策的不确定性可能对债券市场造成冲击。 - **海外局势超预期**：霍尔木兹海峡冲突可能持续影响全球油价和通胀预期。 - **基本面变化超预期**：若经济基本面出现较大波动，可能对债券市场造成冲击。 --- ## 结论 当前宏观经济环境下，**海外冲突**导致油价上涨，推高PPI，但市场对利率影响有限。**财政政策**虽力度未减，但更多依赖新型政策性金融工具，**债务化解**取得阶段性进展，但仍是长期任务。**货币政策**趋于稳健，政府对当前利率水平较为满意。整体来看，债券市场面临阶段性通胀压力，但缺乏明确的交易主线，需关注政策、地缘政治和基本面变化的不确定性。 --- ## 相关报告 - 《信用：谁在推动市场下行？》 - 《长高转债定价：上市转股溢价率43%~48%》 - 《东北固收专题报告：韩国系列专题5：韩国股市能否延续涨势？》 - 《社融增速的几种读法》 - 《东北固收专题报告：韩国系列专题4：贸易立国与汇率贬值》 --- ## 研究团队 - **孟万林**：东北证券固定收益首席分析师，主要负责宏观经济、债市策略研究。 - **薛进**：东北证券研究员，金融学硕士，经济学学士，曾就职于交通银行总部。