20150206-辉立证券-SIBOR_uptrend_a_net_positive_for_now_BUT_eventual_rate_hike_might_NOT_be_as_rosy_19页_847kb

輝立證券集團新加坡銀行業分析總結

核心內容概述

輝立證券集團於2015年2月對新加坡銀行業進行了分析，認為雖然SIBOR（新加坡銀行隔夜利率）近期呈上升趨勢，對新加坡銀行的財務表現有正面影響，但長期看，利率上調未必能推動銀行股價顯著上漲。分析主要圍繞SIBOR的趨勢、淨息差（NIM）的改善、貸款增長與經濟環境的關係，以及信用成本的變化等方面展開。

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主要觀點

1. SIBOR上漲對銀行業的影響

• SIBOR近期上漲：SIBOR在過去一個月內已領先於美國聯邦基金利率（Fed Fund rate）上漲，主要由貨幣兌換預期推動。
• 上漲有天花板：SIBOR的上漲主要由匯率因素驅動，一旦美國聯邦基金利率上調，SIBOR的上漲趨勢將受到限制。
• 利率上調未必推動股價：在當前經濟環境下，即使SIBOR上漲，銀行業的估值和股價表現也不一定會顯著改善，因缺乏其他催化因素。

2. 淨息差（NIM）的改善

• 貸款利率上漲：約40%的新加坡銀行貸款以SIBOR或SOR（新加坡銀行隔夜利率）為基礎，利率上漲將提升貸款收益率。
• NIM提升預期：SIBOR的微幅上漲將對FY15（2015財年）的淨息差產生正面影響。根據敏感性分析，每提升10bps的NIM，每股收益（EPS）將增長6%-7%。
• DBS表現最佳：DBS因擁有較高的CASA存款比例和較為流動的資產負債表，其NIM提升幅度最大。

3. 貸款增長與經濟環境

• 貸款增長受經濟拖累：新加坡經濟增速放緩，區域經濟表現疲軟，預期貸款增長將放慢，尤其是在住房貸款方面。
• 貸款增長預期：新加坡銀行預計FY15貸款年增長率為7%-9%，DBS因對中國市場的較大敞口，增長率較高。
• 經濟與貸款增長需同步：過去的高貸款增長伴隨經濟擴張，而當前環境下，貸款增長與經濟增速不匹配，難以推動估值提升。

4. 信用成本與資產質量

• 信用成本逐步正常化：低利率環境導致信貸成本長期處於低位，預計在FY15末和FY16初開始緩慢上升。
• 資產質量可控：銀行對信貸風險管理嚴格，NPL（不良貸款）比率預期逐步上升，但不會出現劇烈跳升。

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關鍵信息

1. 市場評級與投資建議

• 總體評級：OVERWEIGHT（超配）：SIBOR的上漲對新加坡銀行在FY15有正面影響，預期淨息差改善，但貸款增長乏力。
• 個別評級：
  • DBS：評級為“Buy”（買入），因其在利率上升環境中表現最佳。
  • OCBC & UOB：評級為“Accumulate”（累積），基於其P/B估值。
• 預期EPS增長：FY15E平均每股收益增長預期為7.7%。

2. 貸款結構與利率敏感性

• 貸款構成：DBS約40.1%貸款為SGD貨幣，UOB為54.4%，OCBC為36.7%。
• 利率敏感性：貸款重 pricing 週期為3-6個月，預計從2Q15開始反映SIBOR上漲的影響。

3. 當前估值與風險因素

• P/B折扣：新加坡銀行目前以約7%的折扣交易於10年區間平均P/B。
• 風險因素：
  • 全球經濟惡化可能導致NPL增加與信貸成本上升。
  • 不利的政府政策與監管措施可能影響銀行業。
  • 外國市場貸款與存款的非理性定價可能壓縮NIM或影響市場份額。

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結構分析

1. 利率週期四階段分析

階段	時間範圍	SIBOR變化	股價表現	CAGR
A	2001-2003	下跌191bps	股價下跌	-11.3%
B	2003-2006	上升296bps	股價上漲	14.3%
C	2006-2008	下跌286bps	股價下跌	-12.0%
D	2009-2015	壓縮，但近期上漲	股價雙倍增長	17.0%

2. 估值與風險

• P/B估值：新加坡銀行目前處於10年區間平均P/B的1.5倍折扣。
• 風險提示：
  • NPL上升與信貸成本增加。
  • 政府政策與監管風險。
  • 外國市場的貸款與存款定價風險。

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結論

雖然SIBOR上漲對新加坡銀行的淨息差有正面影響，但整體而言，利率上調未必能推動銀行股價顯著上漲。當前經濟環境下，貸款增長乏力、估值折扣明顯，以及可能的信貸成本上升，使得銀行業難以獲得更高的估值與盈利增長。輝立證券建議對新加坡銀行業保持超配，但對DBS、OCBC與UOB的評級不同，其中DBS表現最優，值得買入，而OCBC與UOB則建議累積。投資者需謹慎應對利率上漲與經濟放緩的雙重影響。