债券专题报告：加息后期的大类资产演绎：复盘1995_19页_2mb

债券专题报告总结：加息后期的大类资产演绎——复盘1995年

核心内容

本报告回顾了1994-1995年美国加息周期的演变过程，分析了其对大类资产价格的影响，并与2019年加息后期的情况进行对比，以期为当前市场提供参考。

主要观点

1. 1994-1995年加息周期的演变

   • 该周期分为两个阶段：快速加息阶段（1994.02-1994.11）和加息后期阶段（1994.12-1995.07）。
   • 快速加息阶段：美联储在10个月内加息六次，联邦基金利率从3.0%升至5.5%，10Y美债收益率从5.8%升至8.0%，美债曲线熊平，导致“债市大屠杀”。
   • 加息后期阶段：联储放鸽，市场预期加息放缓，收益率曲线快速牛陡，10Y-2Y利差从11个bp升至58个bp，标志着市场开始预期降息。

2. 大类资产表现的三次逻辑切换

   • 1995年上半年：流动性趋宽驱动股债双牛，美元走跌。科技、金融、医疗等板块涨幅领先，原油上涨，美债收益率下行。
   • 1995年Q3：经济预期修复，美债出现牛市回调，美元筑底向上。
   • 1995年Q4：经济回落主导美债牛平，美元震荡横盘。但因地产和科技行业表现较好，美股逆势走高，美债牛平窗口短暂。

3. 1995年与2019年的异同

   • 相似点：
     • 94Q4和18Q4均出现流动性收紧、股债双杀、新兴市场暴跌、经济放缓信号。
     • 两者均经历了从流动性趋宽到经济预期修复的资产逻辑切换。
   • 区别点：
     • 经济预期：当前美债曲线反映的是更悲观的经济预期，短端利率难以进一步下降。
     • 基本面风险：科技股和地产景气度在2019年仍处于下行通道，而1995年则因地产和科技热潮使经济回落温和。

关键信息

• 加息后期的市场逻辑：

  • 94-95年加息后期，美债曲线经历了“熊平 → 牛陡 → 牛平”的变化，反映了市场对加息节奏和经济预期的调整。
  • 2019年与1995年相似，但当前经济预期更悲观，且基本面风险更大。

• 大类资产表现：

  • 1995年全球股市分化明显，新兴市场股市下跌，而美股和美债走强。
  • 2019年美债和美股走强，美元走贬，但经济预期修复的驱动力较弱。

• 市场信号与政策反应：

  • 联储在1995年2月释放鸽派信号，标志着加息周期进入后期。
  • 2018年11月联储放鸽，标志着加息预期回落，市场开始预期降息。

• 风险提示：

  • 高频数据回暖可能引发债市波动。
  • 联储可能因薪资增长等因素超预期收紧货币政策。
  • 权益市场情绪提振可能压制债市表现。

结构清晰总结

一、1994-1995年加息周期分析

• 阶段一（1994.02-1994.11）：

  • 快速加息导致“债市大屠杀”，10Y美债收益率从5.8%升至8.0%，收益率曲线熊平。
  • 股债双杀，信用利差飙升，金融市场流动性趋紧。

• 阶段二（1994.12-1995.07）：

  • 联储放鸽，市场预期加息放缓，收益率曲线牛陡。
  • 10Y-2Y利差从11个bp升至58个bp，标志着降息预期的出现。

二、1995年加息后期大类资产表现

• 1995年上半年：

  • 流动性宽松驱动股债双牛，美元走跌。
  • 美债收益率曲线牛陡，10Y美债收益率下行至6.1%。
  • 科技、金融、医疗等板块涨幅显著，原油价格上涨。

• 1995年Q3：

  • 经济预期修复，美债出现牛市回调，美元筑底向上。
  • 美国高频数据回暖，但亚洲经济走弱，导致美债收益率上行。

• 1995年Q4：

  • 经济回落主导美债牛平，美元宽幅震荡。
  • 房地产和科技行业表现较好，美股逆势走高。

三、1995年与2019年加息后期的异同

• 相似点：

  • 两者均经历了流动性趋紧 → 趋宽的转变，推动股债双牛。
  • 新兴市场均受到美元走强冲击，货币和股市暴跌。

• 区别点：

  • 经济预期：当前美债曲线反映的是更悲观的经济预期，短端利率难以进一步下降。
  • 基本面风险：科技股和地产景气度在2019年仍处于下行通道，而1995年则因地产和科技热潮使经济回落温和。

四、风险提示

1. 高频数据回暖可能引发债市波动。
2. 联储可能因薪资增长等因素超预期收紧货币政策。
3. 权益市场情绪提振可能压制债市表现。

图表目录

• 图表1：94-95年美债收益率曲线走势
• 图表2：94-95年基准利率和加息预期走势
• 图表3：94年下半年金融市场流动性收紧
• 图表4：94年下半年共同基金减仓信用债
• 图表5：1994年11月美股进入技术熊市
• 图表6：美国制造业景气度走低
• 图表7：耐用品订单增速迅速走低
• 图表8：1994年末美国财政风险上升
• 图表9：1994年12月墨西哥爆发货币危机
• 图表10：1994年11月后新兴市场大跌
• 图表11：94年末95年初新兴市场哀鸿遍野
• 图表12：1995年全球大类资产表现
• 图表13：95年上半年流动性宽松驱动美债牛陡
• 图表14：95年后实体流动性环境好转
• 图表15：95年上半年SP500涨幅领先行业
• 图表16：95年上半年美元震荡走弱
• 图表17：95Q3美国数据反弹，日本走弱
• 图表18：95Q3美国高频数据反弹
• 图表19：95Q4美国私人投资与消费探底
• 图表20：95Q4企业盈利探底
• 图表21：95Q4金融市场流动性宽松
• 图表22：1995年末商业银行流动性高位
• 图表23：95Q4美债曲线牛平
• 图表24：95Q4美元指数宽幅震荡
• 图表25：95Q2起美国地产周期走强
• 图表26：1995年美国经济“假摔”
• 图表27：18Q4起全球流动性大幅收紧
• 图表28：18Q4信用债融资功能萎缩
• 图表29：18Q3以来美国制造业PMI放缓
• 图表30：18Q3以来美国耐用品订单增速放缓
• 图表31：2018年末以来美债走势复盘
• 图表32：2018年末以来美股走势复盘
• 图表33：2018年末以来美元指数走势复盘
• 图表34：科技股业绩内生放缓
• 图表35：美国地产仍处于景气下行通道