德银-中国-公用事业行业-中国风能：新宪法可能帮助保障收益，2017财年结果预览-20180309-32页_2mb

报告摘要

中国风电行业分析总结（2018年3月9日）

核心内容概览

本报告主要分析了中国风电行业的最新动态，特别是绿色证书（GC）政策对风电运营商的影响，以及基于不同情景的财务表现和估值分析。报告指出，尽管GC政策带来了不确定性，但其对风电运营商的ROE和BVPS影响有限，且预计风电利用率将逐步提升。

主要观点

绿色证书政策对行业的影响：
- 中国新宪法中加入“生态文明”内容，加上政府清理环境的意愿和对巴黎协定的承诺，表明GC政策不会对行业造成重大负面影响。
- 由于GC价格不确定性，报告对风电运营商的估值进行了10%的折价处理。
- 若GC政策适用于2018年后并网的风电项目，对ROE和BVPS影响较小，因为这些项目占比低。
- 若GC政策适用于2014年底前并网的项目，对ROE和BVPS影响较大，但政策制定者可能通过设定GC价格下限或调整可再生能源配额标准来保护风电运营商的回报。
行业估值与目标价：
- 风电运营商的估值基于DCF模型，折价10%。
- 金风科技（Goldwind）的目标PB为1.4倍，基于其未来ROE预期和历史平均估值。
- 风电IPP（独立发电商）的目标价为10%折扣后的DCF估值，当前风力发电运营商股价处于约0.7倍PB水平，具有估值吸引力。
财务预测与调整：
- 报告调整了2017e、2018e和2019e的盈利预测，认为风电装机容量增长将放缓，同时融资成本上升。
- 金风科技的盈利预测因风电设备销售和价格预期下调而被调整，目标价也相应下调。
风电运营商表现：
- 华能新能源（HNR）：目标价从3.20下调至3.00，维持“买入”评级，因估值处于0.7倍PB，且ROE稳定在约10%。
- 龙源电力（LYP）：目标价从7.40下调至6.70，维持“买入”评级，因估值处于0.7倍PB，且风电利用率有望改善。
- 金风科技（Goldwind）：维持“持有”评级（2208.HK）和“卖出”评级（002202.SZ），因风电装机增长有限，且设备销售和价格面临下行压力。

关键信息

GC政策情景分析：
- 情景1（2018年后并网）：GC对ROE和BVPS影响较小，因并网容量占比低。
- 情景2（2014年底前并网）：GC对ROE影响显著，但政策制定者可能设定价格下限以避免低GC价格。
- 情景3（2015年3月后并网）：GC对ROE和BVPS影响中等，因并网容量占比中等。
风电利用率提升：
- 由于特高压（UHV）线路的建设，风电利用率呈上升趋势，尤其是甘肃、内蒙古、新疆、东北等高弃风地区。
- 特高压线路的全面运行将有助于提升风电出口能力，从而改善风电运营商的盈利能力。
风险提示：
- 风电IPP的主要风险包括GC政策不如预期、风电利用率和装机增长低于预期、融资成本上升。
- 金风科技的额外风险包括风电设备销售和价格的波动。

估值与投资建议

估值方法：
- 风电IPP基于DCF模型，折价10%。
- 金风科技采用PB倍数法，目标PB为1.4倍。
投资建议：
- 龙源电力（0916.HK）：买入，因其较低的杠杆率、正自由现金流和潜在的高分红。
- 华能新能源（0958.HK）：买入，因估值处于0.7倍PB，且ROE稳定。
- 金风科技（2208.HK）：持有，因其估值合理。
- 金风科技（002202.SZ）：卖出，因其估值偏高，且面临设备销售和价格压力。

附录：主要公司数据

公司名称	股票代码	目标价（HKD）	评级
华能新能源	0958.HK	3.20 → 3.00	买入
龙源电力	0916.HK	7.40 → 6.70	买入
金风科技（港股）	2208.HK	9.10 → 11.70	持有
金风科技（A股）	002202.SZ	8.10 → 9.60	卖出

图表说明

图1：2017e、2018e、2019e的盈利预测和目标价调整。
图2：德意志银行与市场共识的对比。
图3：估值对比分析，基于不同财务指标。
图4：金风科技的分部估值分析。
图5：风电利用率趋势图。
图6-11：不同GC情景下的ROE和BVPS敏感性分析。
图12-17：风电利用率和特高压线路对弃风率的影响。

总结

本报告指出，尽管绿色证书政策带来一定不确定性，但整体对风电行业影响有限。随着特高压线路的建设，风电利用率有望继续提升，从而改善风电运营商的盈利表现。在估值方面，风电IPP的PB倍数较低，具有投资价值，而金风科技因估值偏高且面临设备销售和价格压力，被建议持有或卖出。报告认为，未来风电行业将受益于政策支持和基础设施建设，但仍需关注GC政策的具体实施及市场变化。

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