解密牛市系列之五_A股牛市见顶三重预警框架_18页_1mb

> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** # 策略研究 # A股牛市见顶三重预警框架 ——解密牛市系列之五 # 要点 # 历史来看，牛市见顶是多重因素共同作用的结果 从历史市场运行规律来看，牛市见顶绝非单一因素偶然触发的结果，而是多重因素长期积累、相互交织并形成合力后的必然趋势。具体而言，导致牛市见顶的核心因素可归纳为三大类，分别是政策与外部环境类因素、基本面类因素以及市场交易类因素。其中，政策收紧或外部风险冲击是重要的前置影响变量，基本面回落是趋势反转的核心验证变量，而交易信号则是见顶的最终确认变量。 # 牛市见顶的三类预警信号 政策边际收紧与外部风险是牛市见顶的核心预警信号之一。具体来看，2005-2007年牛市见顶的预警信号包括内部政策收紧（多次提准、上调印花税）与外部次贷危机的共振冲击；2013-2015年牛市见顶的预警信号包括杠杆资金调控政策收紧（严查场外配资、规范融资融券）；2016-2018年牛市见顶的预警信号包括金融去杠杆政策（资管新规征求意见稿、规范投融资行为）与外部贸易摩擦、全球流动性收紧；2019-2021年牛市见顶预警信号包括行业针对性政策（房地产调控、平台经济反垄断、校外培训监管）与美联储加速缩表等。 基本面回落是牛市见顶的重要预警信号。历史牛市末期均呈现一致的基本面下行特征，核心盈利端，实际GDP与名义GDP增速、A股归母净利润增速及ROE下滑，削弱股市上涨的盈利基础；辅助指标层面，PPI同比增速回落、中长期贷款余额增速放缓，从工业需求、实体经济融资等维度印证经济下行趋势。此外，结构性牛市中，领涨板块的盈利增速见顶回落具有风向标意义，其景气度消退往往率先传导至整体市场，进一步强化牛市终结信号。 交易信号是牛市见顶的重要确认依据，且不同信号对全面牛市与结构性牛市的适配性存在显著差异。其中，换手率、创新高个股数量占比更适用于全面牛市，当市场换手率突破极值、创新高个股数量达到峰值时，往往反映交易过热、上涨动能耗尽；而结构性牛市中，资金集中于少数板块，上述指标难以形成有效指引。估值相关信息中，绝对估值数值指引有限，但市盈率五年分位数（历史高位）与ERP五年分位数（历史低位）能反映市场相对过热状态；重要股东净减持则是贯穿各类牛市的通用预警信号，其持续落地体现内部人对估值合理性的判断，成为牛市转向的重要交易层面确认依据。 # 当前并未出现明显的牛市见顶预警信号，未来行情仍值得期待 本轮A股市场并未出现明显的牛市见顶预警信号，未来A股市场的表现仍值得期待。从本轮的情况来看，内部政策仍积极发力，中美关系总体稳定向好，外部风险逐步缓释；美联储仍处于降息周期，海外流动性或继续边际改善；A股基本面处于改善趋势之中，未来持续下行的概率较小，且AI产业加速发展的背景下，TMT板块的盈利也有望持续改善；从交易信号来看，当前A股市场估值分位数相对较高，反映当前市场有一定的过热，但前A股市场的换手率位于历史中等水平，A股创新高的数量占比处于历史相对低位，重要股东净减持上市公司占比有所回升，处于历史中等水平。 # 风险分析 1、历史规律失效；2、政策落地进度不及预期；3、市场情绪显著回落；4、中美关系波动压制市场风险偏好；5、地缘冲突加剧。 # 作者 分析师：张宇生 执业证书编号：S0930521030001 021-52523806 zhangys@ebscn.com 分析师：郭磊 执业证书编号：S0930524060002 021-52523816 guolei66@ebscn.com # 目录 # 1、牛市见顶由多重因素驱动，政策收紧与外部风险为核心预警信号 5 1.1牛市见顶是多重因素作用的结果 5 1.2牛市见顶的预警信号之一——政策边际收紧或外部风险 6 # 2、牛市见顶的预警信号之二——基本面回落 9 2.1基本面回落是牛市见顶的重要印证 9 2.2 领涨板块盈利回落是结构性牛市见顶风向标 10 # 3、牛市见顶的预警信号之三——交易信号 11 3.1换手率过高是全面牛市见顶的重要预警信号 11 3.2 估值等指标是牛市见顶的重要预警信号 ..... 12 # 4、当前并未出现明显的牛市见顶预警信号，未来行情仍值得期待 14 4.1 政策发力与基本面改善支撑行情延续 14 4.2 当前交易信号未发出牛市见顶预警 15 # 5、风险分析. 17 # 图目录 图1：11月以来，A股市场走势偏震荡 5 图2：基本面、交易信号等共同构成牛市见顶的预警信号 6 图3：2005年至2007年牛市见顶的预警信号之一是政策边际收紧和外部风险的共振 图4：2013年至2015年牛市见顶的预警信号之一是杠杆资金调控政策的边际收紧 7 图5：2016年至2018年牛市见顶预警信号之一是政策收紧和外部风险的叠加冲击 8 图6：2019年至2021年牛市见顶预警信号之一是政策收紧和外部风险因素的结构性影响……8 图7：2007年下半年、2021年下半年开始实际GDP增速和名义GDP增速均逐步下滑 图8：2005-2007年、2016-2018年、2019-2021年牛市末期，A股归母净利润增速以及ROE均逐步回落...9 图9：2005-2007年、2016-2018年、2019-2021年牛市末期，PPI同比增速震荡回落 图10：2005-2007年、2016-2018年、2019-2021年牛市末期，中长期贷款余额同比增速回落……10 图11：2016-2018年结构性牛市末期，作为领涨主线的食品饮料、家用电器行业归母净利润同比增速下滑.11 图12：2019-2021年结构性牛市末期，新能源赛道核心的电力设备行业归母净利润同比增速见顶……11 图13：2005-2007年以及2013-2015年全面牛市A股换手率超过 $7\%$ 后，牛市逐步结束 11 图14：2016-2018年的家用电器和食品饮料行业的换手率在牛市末期的换手率并未显著高于牛市前期……12 图15：2019-2021年电力设备行业的换手率在牛市末期的换手率并未显著高于牛市前期 12 图16：估值绝对值对牛市见顶的指引效果并不好 12 图17：ERP移动五年分位数处于历史低位时，通常在一定程度上反映市场过热 13 图18：市盈率移动五年分位数处于历史高位时，通常在一定程度上反映市场过热 13 图19：全面牛市中，创新高个股数量占比较高时通常在一定程度上反映市场过热 13 图20：重要股东净减持通常也是牛市见顶的重要信号之一 13 图21：随着美国通胀回落，美联储有望继续降息 14 图22：12月点阵图指向2026和2027年将分别各有一次降息 14 图23：预计A股盈利增速将逐步改善 15 图24：当前，TMT板块基本面仍持续改善 15 图25：当前A股市场的换手率位于历史中等水平 15 图26：当前A股市场估值分位数相对较高 15 图27：当前A股创新高的数量占比处于历史相对低位 16 图28：当前，重要股东净减持上市公司占比有所回升，处于历史中等水平 16 # 表目录 表 1: 2007 年央行多次提高存款准备金率 表 2: 2015 年杠杆资金调控政策边际收紧 表 3: 2018 年美国发起 “贸易战” 表 4: 2021 年多个行业政策收紧, 美联储货币政策转 “鹰” 表 5: 内部政策仍积极发力. 14 表 6: 中美关系总体稳定向好 ..... 14 表 7：对比历史情况,本轮 A 股市场并未出现明显的牛市见顶预警信号............16 11月以来，A股市场走势偏震荡，市场对牛市的持续性产生了一定的担忧。11月以来，受市场对美股AI泡沫的担忧以及投资者对美联储降息预期的波动影响，市场风险偏好下降，A股市场走势偏震荡。且自去年9月以来，本轮牛市已经持续一年多，当前市场估值并不低。临近年末，部分投资者对牛市的持续性产生了一定的担忧。那么如何看待当前牛市的持续性？牛市见顶的预警信号有哪些？ 图1：11月以来，A股市场走势偏震荡 资料来源：Wind，光大证券研究所 注：数据截至2025/12/22 # 1、牛市见顶由多重因素驱动，政策收紧与外部风险为核心预警信号 # 1.1 牛市见顶是多重因素作用的结果 从历史市场运行规律来看，牛市见顶绝非单一因素偶然触发的结果，而是多重因素长期积累、相互交织并形成合力后的必然趋势。股市作为宏观经济的“晴雨表”，其趋势转折本质上是宏观层面、产业层面与市场层面各类变量共同作用的体现，单一维度的短期波动难以改变牛市的整体运行方向，只有当不同维度的负面因素持续叠加、形成共振时，才会推动市场从上涨周期逐步转向下跌周期。因此，判断牛市是否临近顶部，必须建立多因素综合分析框架，而非聚焦单一信号。 具体而言，导致牛市见顶的核心因素可归纳为三大类，分别是政策与外部环境类因素、基本面类因素以及市场交易类因素。其中，政策收紧或外部风险冲击是重要的前置影响变量，基本面回落是趋势反转的核心验证变量，而交易信号则是见顶的最终确认变量。这三类因素并非孤立存在，而是形成了“政策/外部风险先行、基本面跟进、交易信号收尾”的有机整体，共同构成了牛市见顶的完整分析体系，各类因素的协同作用才是决定市场趋势转折的关键。 值得注意的是，这些核心因素的作用并非同步发力，而是遵循着清晰的传导路径逐步影响市场。通常而言，政策收紧或外部风险冲击会率先改变市场预期，比如流动性收缩会直接影响市场资金供给，贸易摩擦会冲击企业盈利预期；在此基础上，预期的变化会逐步传导至基本面，导致企业盈利增速、经济增长动能等核心数据回落；最终，基本面的恶化会通过市场交易行为体现，表现为换手率高企、估值泡沫破裂等交易信号，完成牛市见顶的全链条确认。 图2：基本面、交易信号等共同构成牛市见顶的预警信号 资料来源：光大证券研究所绘制 # 1.2牛市见顶的预警信号之一——政策边际收紧或外部风险 政策边际收紧与外部风险是牛市见顶的核心预警信号之一。从历史经验来看，内部政策收紧呈现多元形态，既包括流动性收缩（如提高存款准备金率）、交易成本调控（如上调印花税）、杠杆资金规范（如严查场外配资）等普适性调控，也涵盖针对特定行业的结构性政策调整；外部风险则涉及全球金融危机、贸易摩擦、全球流动性收紧等多元冲击，两类因素的共振、叠加或结构性作用，共同形成市场降温压力，成为牛市终结的重要前置预警。具体来看，2005-2007年牛市见顶的预警信号包括内部政策收紧（多次提准、上调印花税）与外部次贷危机的共振冲击；2013-2015年牛市见顶的预警信号包括杠杆资金调控政策收紧（严查场外配资、规范融资融券）；2016-2018年牛市见顶的预警信号包括金融去杠杆政策（资管新规征求意见稿、规范投融资行为）与外部贸易摩擦、全球流动性收紧；2019-2021年牛市见顶预警信号包括行业针对性政策（房地产调控、平台经济反垄断、校外培训监管）与美联储加速缩表等。 2005年至2007年牛市见顶的预警信号之一是政策边际收紧和外部风险的共振。从内部来看，2007年央行多次提高存款准备金率，2007年5月18日开始宣布提高存款准备金率，随后在2007年7月、9月、11月、12月多次宣布提高存款准备金率，持续收紧市场流动性；2007年5月29日，财政部宣布上调证券交易印花税税率至 $3 \text{‰}$ ，直接增加交易成本以抑制过度投机，政策组合拳形成明显的市场降温效应。从外部来看，2007年开始，“次贷危机”席卷美国、欧盟和日本等世界主要金融市场，尽管当时中国金融机构直接持有次级债规模有 限，但危机通过市场心理预期传导以及香港市场联动等渠道，对A股市场形成间接但显著的冲击，加剧了市场调整压力。 图3：2005年至2007年牛市见顶的预警信号之一是政策边际收紧和外部风险的共振 资料来源：中国人民银行官网、光明网、Wind等，光大证券研究所注：上证指数收盘价的时间区间为2005/7/19-2008/4/11 表 1: 2007 年央行多次提高存款准备金率 类型 事件 时间 相关内容 内部政策 资本市场 财政部宣布上调证券交易印花税税率至3‰ 2007年5月29日 财政部决定从2007年5月30日起,调整证券(股票)交易印花税税率,由1%调整为3% 经济政策 政治局会议 2007年7月26日 会议提出,要坚持把遏制经济增长由偏快转为过热作为当前宏观调控的首要任务 央行提高存款准备金率 2007年5月18日 中国人民银行决定从2007年6月5日起提高存款类金融机构人民币存款准备金率0.5个百分点,执行11.5%存款准备金率。 2007年7月30日 中国人民银行决定从2007年8月15日起提高存款类金融机构人民币存款准备金率0.5个百分点,执行12%的存款准备金率。 2007年9月6日 中国人民银行决定从2007年9月25日起提高存款类金融机构人民币存款准备金率0.5个百分点,执行12.5%存款准备金率。 2007年11月10日 中国人民银行决定从2007年11月26日起提高存款类金融机构人民币存款准备金率0.5个百分点,执行13.5%存款准备金率。 2007年12月8日 中国人民银行决定从2007年12月25日起提高存款类金融机构人民币存款准备金率1个百分点,执行14.5%存款准备金率。 外部风险 美国“次贷危机” 2007年8月 由美国次级抵押贷款市场动荡引起的金融危机,席卷美国、欧盟和日本等世界主要金融市场。 资料来源：中国人民银行官网、光明网等，光大证券研究所整理 2013年至2015年牛市见顶的预警信号之一是杠杆资金调控政策的边际收紧。2015年5月28日，中央汇金发布公告，公开承认首次减持四大行及ETF；2015年6月12日，证监会发布《关于加强证券公司信息系统外部接入管理的通知》，严查场外配资，并且宣布就修订后的《证券公司融资融券业务管理办法》向社会公开征求意见，修订后的《管理办法》规定，证券公司融资融券的金额不得超过其净资本的4倍；2015年7月12日，证监会表示，对违法从事证券活动的行为，证监会将依法查处；针对备受关注的场外配资问题，要求各证监局应当按照证监会《关于加强证券公司信息系统外部接入管理的通知》要求，督促证券公司规范信息系统外部接入行为，并于2015年7月底前后完成对证券公司自查情况的核实工作。 图4：2013年至2015年牛市见顶的预警信号之一是杠杆资金调控政策的边际收紧 资料来源：新浪财经、央广网、Wind等，光大证券研究所注：上证指数收盘价的时间区间为2013/6/28-2015/12/9 表 2: 2015 年杠杆资金调控政策边际收紧 事件 时间 相关内容 汇金公司减持 2015年5月28日 中央汇金发布公告，公开承认首次减持四大行及ETF。 严查场外配资 2015年6月12日 证监会发布《关于加强证券公司信息系统外部接入管理的通知》，严查场外配资。 两融新规 2015年6月12日 证监会宣布就修订后的《证券公司融资融券业务管理办法》向社会公开征求意见，修订后的《管理办法》规定，证券公司融资融券的金额不得超过其净资本的4倍。 清理整顿证券违法现象 2015年7月12日 证监会表示，对违法从事证券活动的行为，证监会将依法查处；要求各证监局应当按照证监会《关于加强证券公司信息系统外部接入管理的通知》要求，督促证券公司规范信息系统外部接入行为，并于2015年7月底前后完成对证券公司自查情况的核实工作。 资料来源：新浪财经、央广网等，光大证券研究所整理 2016年至2018年牛市见顶预警信号之一是政策收紧和外部风险的叠加冲击。从内部政策来看，2017年11月17日，央行等5部门联合发布《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见（征求意见稿）》，以制度形式要求打破刚性兑付，金融管理部门对刚性兑付行为采取相应的处罚措施；2018年3月28日， 《关于规范金融企业对地方政府和国有企业投融资行为有关问题的通知》印发，严格规范国有金融企业对地方政府和国有企业投融资行为。从外部风险来看，2018年1月22日，特朗普批准对进口的太阳能电池板和洗衣机征收关税，最高税率分别为 $50\%$ 和 $30\%$ ；2018年2月，特朗普政府宣布“对进口中国的铸铁污水管道配件征收 $109.95\%$ 的反倾销关税”。此外，2017年12月23日，美国联邦储备委员会宣布将联邦基金利率目标区间上调25个基点到 $1.25\%$ 至 $1.5\%$ 的水平。全球流动性收紧与贸易政策不确定性形成共振，共同压制市场风险偏好。 图5：2016年至2018年牛市见顶预警信号之一是政策收紧和外部风险的叠加冲击 资料来源：经济日报、每日经济新闻、Wind等，光大证券研究所注：上证指数收盘价的时间区间为2016/1/29-2018/7/25 表 3: 2018 年美国发起 “贸易战” 事件 时间 相关内容 资管新规明确刚兑认定与罚则 2017年11月17日 央行等5部门联合发布《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见（征求意见稿）》，以制度形式要求打破刚性兑付，金融管理部门对刚性兑付行为采取相应的处罚措施。 财政部严格规范国有金融企业对地方政府和国有企业投融资行为 2018年3月30日 财政部发布《关于规范金融企业对地方政府和国有企业投融资行为有关问题的通知》，严格规范国有金融企业对地方政府和国有企业投融资行为。 美国发起“贸易战” 2018年1月22日 特朗普批准对进口的太阳能电池板和洗衣机征收关税，最高税率分别为50%和30%。 2018年2月 特朗普政府宣布“对进口中国的铸铁污水管道配件征收109.95%的反倾销关税”。 2018年2月27日 美国商务部宣布“对中国铝箔产品厂商征收48.64%至106.09%的反倾销税，以及17.14%至80.97%的反补贴税”。 2018年3月22日 特朗普政府宣布“因知识产权侵权问题对中国商品征收500亿美元关税，并实施投资限制”。 美联储加息 2017年12月13日 美国联邦储备委员会宣布将联邦基金利率目标区间上调25个基点到1.25%至1.5%的水平。 资料来源：经济日报、每日经济新闻等，光大证券研究所整理 2019年至2021年牛市见顶预警信号之一是政策收紧和外部风险因素的结构性影响。内部政策收紧呈现出明显的行业针对性，2021年4月30日，政治局会议强调坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位。此外，2021年12月中央经济工作会议定调“要坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位”；2021年2月，《国务院反垄断委员会关于平台经济领域的反垄断指南》印发，预防和制止平台经济领域垄断行为，保护市场公平竞争；2021年6月，教育部宣布成立校外教育培训监管司，加强校外培训监管，这些政策深刻改变了相关行业的估值逻辑。从外部因素来看，2021年12月，美联储宣布从2022年1月起，每月资产购买规模减少300亿美元，此前为每月减少150亿美元。 图6：2019年至2021年牛市见顶预警信号之一是政策收紧和外部风险因素的结构性影响 资料来源：人民网、海外网、财联社、Wind等，光大证券研究所注：上证指数收盘价的时间区间为2019/1/4-2022/3/4 表 4: 2021 年多个行业政策收紧,美联储货币政策转 “鹰” 事件 时间 相关内容 房地产行业去杠杆 2021年3月5日 十三届全国人大四次会议开幕会上，国务院总理李克强在政府工作报告中提出，坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，稳地价、稳房价、稳预期。 2021年4月30日 政治局会议强调，坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位。 2021年7月26日 重点房企买地金额被纳入监管，不得超年度销售额40%，包含收并购支出。 2021年12月8-10日 中央经济工作会议强调，要坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位。 互联网反垄断 2021年2月7日 《国务院反垄断委员会关于平台经济领域的反垄断指南》印发，旨在预防和制止平台经济领域垄断行为，促进平台经济规范有序创新健康发展。 教培行业监管 2021年6月15日 教育部宣布成立校外教育培训监管司，主要职责是承担面向中小学生（含幼儿园儿童）的校外教育培训管理工作，以及组织实施校外教育培训综合治理等。 美联储货币政策转“鹰” 2021年12月15日 美联储宣布从2022年1月起，每月资产购买规模减少300亿美元，此前为每月减少150亿美元。 资料来源：人民网、海外网、财联社等，光大证券研究所整理 # 2、牛市见顶的预警信号之二——基本面回落 # 2.1基本面回是牛市见顶的重要印证 基本面回落是牛市见顶的重要预警信号。历史牛市末期均呈现一致的基本面下行特征，核心盈利端，实际GDP与名义GDP增速、A股归母净利润增速及ROE下滑，削弱股市上涨的盈利基础；辅助指标层面，PPI同比增速回落、中长期贷款余额增速放缓，从工业需求、实体经济融资等维度印证经济下行趋势。此外，结构性牛市中，领涨板块的盈利增速见顶回落具有风向标意义，其景气度消退往往率先传导至整体市场，进一步强化牛市终结信号。 具体来看，2007年下半年、2021年下半年开始实际GDP增速和名义GDP增速均逐步下滑，经济增长动能减弱；2018年上半年开始虽然实际GDP增速保持韧性，但名义GDP增速逐步回落，反映出价格因素对经济总量的拉动作用减弱。此外，从A股的归母净利润增速以及ROE来看，2005-2007年、2016-2018年、2019-2021年牛市末期，A股归母净利润增速以及ROE均逐步回落，企业盈利水平下降直接削弱了股市上涨的基本面支撑，市场估值与盈利的匹配度持续恶化。 图7：2007年下半年、2021年下半年开始实际GDP增速和名义GDP增速均逐步下滑 资料来源：Wind，光大证券研究所 注：数据截至2025/09 图8：2005-2007年、2016-2018年、2019-2021年牛市末期，A股归母净利润增速以及ROE均逐步回落 资料来源：Wind，光大证券研究所 注：数据截至2025/09 从其他反映基本面的指标来看，情况也是如此。2005-2007年、2016-2018年、2019-2021年牛市末期，PPI同比增速震荡回落反映工业领域需求减弱，中长期贷款余额同比增速回落则显示实体经济融资需求降温，这些指标从不同维度印证了经济基本面的下行趋势，进一步强化了牛市终结的信号。 图9：2005-2007年、2016-2018年、2019-2021年牛市末期，PPI同比增速震荡回落 资料来源：Wind，光大证券研究所截至2025/11 图10：2005-2007年、2016-2018年、2019-2021年牛市末期，中长期贷款余额同比增速回落 资料来源：Wind，光大证券研究所贷款余额增速截至2025/11 注：上证指数收盘价截至2025/12/22，中长期 # 2.2 领涨板块盈利回落是结构性牛市见顶风向标 在结构性牛市中，领涨板块盈利回落是判断市场见顶的关键风向标。与全面牛市“板块普涨、多点开花”不同，结构性牛市的核心特征是资金高度集中于少数高景气赛道，领涨板块不仅是市场上涨的核心动力源，其盈利状况也直接决定了市场整体的风险偏好与估值中枢。因此，当领涨板块盈利增速由升转降、景气度逐步消退时，往往意味着市场核心上涨逻辑被打破，成为结构性牛市临近顶部的重要预警信号。 领涨板块之所以能成为结构性牛市见顶的风向标，核心逻辑在于其对市场资金与情绪的主导作用。一方面，领涨板块通常聚集了大量资金，其盈利回落会直接导致资金“赚钱效应”消失，引发资金从领涨板块撤出；另一方面，领涨板块的高景气度是市场乐观情绪的重要支撑，其盈利见顶会弱化市场对未来增长的预期，导致整体风险偏好下降，进而传导至全市场引发调整。这种“核心板块盈利恶化—资金撤离—情绪降温—全市场调整”的传导路径，是结构性牛市见顶的典型特征。 历史数据与市场表现充分印证了这一逻辑。2016-2018年的结构性牛市中，食品饮料、家用电器等消费板块是核心领涨主线，而在牛市末期，这两大行业的归母净利润同比增速持续下滑，高景气度周期终结，随后市场整体进入调整阶段；2019-2021年的结构性牛市中，新能源赛道核心的电力设备行业成为领涨龙头，当该行业归母净利润增速逐步回落、盈利见顶后，成长板块整体走弱，带动全市场完成趋势转向，进一步验证了领涨板块盈利回落对结构性牛市见顶的指引作用。 图11：2016-2018年结构性牛市末期，作为领涨主线的食品饮料、家用电器行业归母净利润同比增速下滑 资料来源：Wind，光大证券研究所 注：数据时间区间为2015/03-2018/12 图12：2019-2021年结构性牛市末期，新能源赛道核心的电力设备行业归母净利润同比增速见顶 资料来源：Wind，光大证券研究所 注：数据时间区间为2018/03-2022/06 # 3、牛市见顶的预警信号之三——交易信号 # 3.1 换手率过高是全面牛市见顶的重要预警信号 交易信号是牛市见顶的重要确认依据，且不同信号对全面牛市与结构性牛市的适配性存在显著差异。其中，换手率、创新高个股数量占比更适用于全面牛市，当市场换手率突破极值、创新高个股数量达到峰值时，往往反映交易过热、上涨动能耗尽；而结构性牛市中，资金集中于少数板块，上述指标难以形成有效指引。估值相关信息中，绝对估值数值指引有限，但市盈率五年分位数（历史高位）与ERP五年分位数（历史低位）能精准反映市场相对过热状态；重要股东净减持则是贯穿各类牛市的通用预警信号，其持续落地体现内部人对估值合理性的判断，成为牛市转向的重要交易层面确认依据。 具体来看，换手率过高在一定程度上反映市场交易过热，是牛市见顶预警信号之一。不过，从历史来看，这一信号在全面牛市时相对显著，如2005-2007年以及2013-2015年全面牛市A股换手率超过 $7\%$ 后，牛市逐步结束，这是因为全面牛市中资金普涨推动整体交易活跃度达到极值。 图13：2005-2007年以及2013-2015年全面牛市A股换手率超过 $7\%$ 后，牛市逐步结束 资料来源：Wind，光大证券研究所 注：数据截至2025/12/22 而结构性牛市则并不明显，并且结构性牛市中的领涨行业的换手率，这一指标也并不能很好地预示牛市的结束。如2016-2018年的家用电器和食品饮料行业的换手率，以及2019-2021年电力设备行业的换手率在牛市末期的换手率并未显著高于牛市前期。原因在于结构性行情下资金集中于少数板块，整体市场换手率难以形成有效突破，领涨板块换手率高位震荡可能更多反映板块内部资金轮动而非整体市场过热。 图14：2016-2018年的家用电器和食品饮料行业的换手率在牛市末期的换手率并未显著高于牛市前期 资料来源：Wind，光大证券研究所 注：数据时间区间为2015/8/31-2018/12/28 图15：2019-2021年电力设备行业的换手率在牛市末期的换手率并未显著高于牛市前期 资料来源：Wind，光大证券研究所 注：数据时间区间为2018/3/31-2021/12/31 # 3.2 估值等指标是牛市见顶的重要预警信号 交易信号中的另一个指标是估值，估值过高在一定程度上反映市场交易过热，是牛市见顶预警信号之一，但估值绝对值对牛市见顶的指引效果并不好。从历史来看，估值绝对值对牛市见顶的指引效果并不好，这或许是由于不同市场阶段的估值中枢存在差异，受利率环境、盈利预期、市场结构等因素影响，简单以绝对数值判断估值合理性容易产生偏差。 图16：估值绝对值对牛市见顶的指引效果并不好 资料来源：Wind，光大证券研究所 注：数据截至 2025/12/22 估值分位数是一个很好的指标。历史来看，市盈率移动五年分位数处于历史高位时，以及ERP（股权风险溢价）移动五年分位数处于历史低位时，通常在一定程度上反映市场过热，选择五年周期是因为该时间跨度通常包含完整的牛熊周期，既能反映历史相对位置，又不至于因时间过长导致数据相关性减弱。 图17：ERP移动五年分位数处于历史低位时，通常在一定程度上反映市场过热 资料来源：Wind，光大证券研究所 图18：市盈率移动五年分位数处于历史高位时，通常在一定程度上反映市场过热 资料来源：Wind，光大证券研究所 注：数据截至2025/12/22 此外，创新高个股数量占比和重要股东净减持通常也是重要的信号。创新高个股数量占比反映市场“赚钱效应”的覆盖广度与资金轮动的充分性，当市场处于全面牛市阶段时，资金面呈现普涨特征，各板块个股轮番上涨推动创新高个股数量持续增加，而当创新高个股数量达到峰值后，意味着市场多数标的已触及阶段性估值上限，后续缺乏新的上涨动能支撑，牛市通常也将逐步结束。但这一指标仅对全面牛市有用，而对结构性牛市见顶没有指引，原因在于结构性牛市中资金往往集中于少数景气赛道或核心板块，大部分非主线个股难以形成持续上涨趋势，创新高个股数量始终维持在较低水平且伴随板块内部轮动，无法通过该指标判断整体市场的趋势转折；重要股东净减持则体现内部人对公司估值的判断，当重要股东从净增持转为持续净减持，尤其是大额减持时，往往反映其认为当前股价已脱离合理价值区间，成为市场调整的预警信号。 图19：全面牛市中，创新高个股数量占比较高时通常在一定程度上反映市场过热 资料来源：Wind，光大证券研究所 图20：重要股东净减持通常也是牛市见顶的重要信号之一 资料来源：iFind、Wind，光大证券研究所 注：数据截至2025/12/22 # 4、当前并未出现明显的牛市见顶预警信号，未来行情仍值得期待 # 4.1 政策发力与基本面改善支撑行情延续 从当前的情况来看，内部政策仍积极发力，中美关系总体稳定向好，外部风险逐步缓释。2025年11月11日，央行发布《2025年第三季度中国货币政策执行报告》（以下简称《报告》），《报告》提出，下一阶段央行仍将实施好适度宽松的货币政策，保持社会融资条件相对宽松。强化金融支持提振和扩大消费作用，扩大消费领域金融供给，研究实施支持个人修复信用的政策措施；此外，目前证监会仍在加强资本市场中小投资者保护、促进中长期资金入市等方面积极发力。而从外部来看，2025年10月30日，中美经贸磋商成果共识公布；2025年11月24日，习近平主席同美国总统特朗普通电话。 表 5：内部政策仍积极发力 政策文件或会议 日期 相关内容 《关于加强资本市场中小投资者保护的若干意见》 2025年10月27日 围绕强化发行上市过程中的中小投资者保护、营造有利于中小投资者公平交易的制度环境、压实经营机构中小投资者保护责任、严厉打击侵害中小投资者利益的违法行为、深入推进证券期货纠纷多元化解机制建设、更好发挥投资者保护机构职能作用、健全终止上市过程中的中小投资者保护制度机制、强化中小投资者保护的法治保障等八个方面，提出了二十三项具体措施。 《2025年第三季度中国货币政策执行报告》 2025年11月11日 央行仍将实施好适度宽松的货币政策，保持社会融资条件相对宽松。强化金融支持提振和扩大消费作用，扩大消费领域金融供给，研究实施支持个人修复信用的政策措施。 政治局会议 2025年12月8日 会议指出，明年经济工作要坚持稳中求进、提质增效，继续实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策，发挥存量政策和增量政策集成效应，加大逆周期和跨周期调节力度，切实提升宏观经济治理效能。 资料来源：新华网、证券时报等，光大证券研究所整理 表 6：中美关系总体稳定向好 事件 日期 相关内容 中美经贸磋商成果共识公布 2025年10月30日 10月30日,中美经贸磋商成果共识公布。美方将取消针对中国商品加征的10%所谓“芬太尼关税”,对中国商品加征的24%对等关税将继续暂停一年。美方将暂停实施出口管制50%穿透性规则以及对华海事、物流和造船业301调查措施一年。中方将相应调整或暂停实施相关反制措施。双方还就芬太尼禁毒合作、扩大农产品贸易、相关企业个案处理等问题达成共识。美方在投资等领域作出积极承诺,中方将与美方妥善解决TikTok相关问题。 美方暂停实施对华造船等行业301调查措施 2025年11月9日 美东时间11月9日,美国贸易代表办公室发布公告,宣布将于11月10日0时01分暂停实施对华造船等行业301调查措施一年,具体包括暂停对相关中国船舶征收港口费、暂停对中国船岸起重机等设备加征关税等。 美方暂停实施出口管制穿透性规则 2025年11月10日 美东时间11月10日,美国商务部产业与安全局在《联邦纪事》上发布公告,宣布于2025年11月10日至2026年11月9日暂停实施出口管制穿透性规则,即在此期间,被列入美国出口管制“实体清单”等制裁清单的企业,其持股超过50%的关联企业将不会因穿透性规则被追加同等出口管制制裁。 中美元首通话向世界传递了维护战后国际秩序与全球和平稳定的积极信号 2025年11月24日 11月24日晚,习近平主席同美国总统特朗普通电话。这是中美元首釜山会晤后的首次互动,为双方进一步落实釜山会晤共识、保持中美关系总体稳定向好势头提供了战略引领。同时,此次通话也向世界传递了维护战后国际秩序与全球和平稳定的积极信号。 资料来源：新华社、光明网等，光大证券研究所整理 美联储仍处于降息周期，海外流动性或继续边际改善。北京时间12月11日，美联储宣布，降息25个基点，将联邦基金利率目标区间从 $3.75\% - 4.00\%$ 下调至 $3.50\% - 3.75\%$ ，同时，美联储宣布，将在本月开始扩大资产负债表，购买400亿美元的短期国债。此外，最新公布的“点阵图”显示，美联储官员的中值预期为2026年再降息25个基点，2027年再降25个基点，与9月时的预测一致。 图21：随着美国通胀回落，美联储有望继续降息 资料来源：Wind，光大证券研究所 图22：12月点阵图指向2026和2027年将分别各有一次降息 资料来源：FED，光大证券研究所 从基本面来看，当前A股基本面处于改善趋势之中，未来持续下行的概率较小，且AI产业加速发展的背景下，TMT板块的盈利也有望持续改善。价格的修复将是2026年A股盈利修复的重要驱动因素，我们预计2025年A股盈利增速为 $4.9\%$ ，2026年将达到 $10.5\%$ ，其中，非金融石油石化板块盈利增速将达到 $11.1\%$ 。 图23：预计A股盈利增速将逐步改善 资料来源：Wind，光大证券研究所注：各板块实际归母净利润累计同比增速截至2025Q3，2025Q3之后的数据为光大证券研究所策略团队的预测数据，预测值基于一定的假设，仅供参考，预测数据截至2026Q4 图24：当前，TMT板块基本面仍持续改善 资料来源：Wind，光大证券研究所 两年复合累计同比，数据截至2025/09 注：2021年归母净利润累计同比数据为 # 4.2 当前交易信号未发出牛市见顶预警 从交易信号来看，当前A股市场的换手率位于历史中等水平，但当前A股市场估值分位数相对较高，反映当前市场有一定的过热。截至2025年12月22日，A股换手率（MA10）与历史牛市的峰值仍有较大的差距；截至2025年12月22日，上证指数ERP移动5年分位数处于历史相对低位，A股PE(TTM)移动5年分位数处于历史相对高位。 图25：当前A股市场的换手率位于历史中等水平 资料来源：Wind，光大证券研究所 图26：当前A股市场估值分位数相对较高 资料来源：Wind，光大证券研究所 注：数据截至2025/12/22 从其他交易信号来看，当前A股创新高的数量占比处于历史相对低位，重要股东净减持上市公司占比有所回升，处于历史中等水平。具体来看，截至2025年12月22日，A股创近一年新高数量占比较低，与历史牛市峰值差距较大，且重要股东净减持上市公司占比移动三月均值不足 $5\%$ ，与历史牛市峰值差距较大。 图27：当前A股创新高的数量占比处于历史相对低位 资料来源：Wind，光大证券研究所 图28：当前，重要股东净减持上市公司占比有所回升，处于历史中等水平 资料来源：iFind、Wind，光大证券研究所 注：数据截至2025/12/22 整体来看，本轮A股市场并未出现明显的牛市见顶预警信号，未来A股市场的表现仍值得期待。从本轮的情况来看，内部政策仍积极发力，中美关系总体稳定向好，外部风险逐步缓释；美联储仍处于降息周期，海外流动性或继续边际改善；A股基本面处于改善趋势之中，未来持续下行的概率较小，且AI产业加速发展的背景下，TMT板块的盈利也有望持续改善；从交易信号来看，当前A股市场估值分位数相对较高，反映当前市场有一定的过热，但前A股市场的换手率位于历史中等水平，A股创新高的数量占比处于历史相对低位，重要股东净减持上市公司占比有所回升，处于历史中等水平。 表 7：对比历史情况,本轮 A 股市场并未出现明显的牛市见顶预警信号 信号类型 2005-2007年 2013-2015年 2016-2018年 2019-2021年 2024年至今 政策或外部风险 经济政策 提高存款准备金率 多个行业政策收紧 金融政策 提高印花税 杠杆资金调控政策边际收紧 金融去杠杆 外部风险 美国“次贷危机” 美国发起“贸易战”、美联储加息 美联储货币政策转“鹰” (中美关系波动、美国经济衰退风险、地缘政治冲突)**** 基本面 A股整体 基本面回落 基本面回落 基本面回落 (基本面回落)**** 结构性牛市的领涨板块 大消费板块基本面回落 新能源板块基本面回落 交易信号 换手率 换手率超过7% 换手率超过7% 移动五年估值分位数 估值分位数高 估值分位数高 估值分位数高 估值分位数高 估值分位数高 创一年新高个股比例 创新高比例高 创新高比例高 (创新高比例升高)★ 重要股东净减持公司数量占比 重要股东净减持公司数量占比高 重要股东净减持公司数量占比高 (重要股东净减持公司数量占 升高)★ 资料来源：中国人民银行官网、光明网、人民网、iFind、Wind等，光大证券研究所绘制注：表中“重要股东净减持公司数量占比”指重要股东净减持的公司数量占全部A股上市公司数量的比例；表中浅色括号内的文字表示本轮牛市未来演绎过程中潜在的见顶预警信号，星号表示需要重视的程度，星号越多表示重视程度越高 # 5、风险分析 1、历史规律失效；2、政策落地进度不及预期；3、市场情绪显著回落；4、中美关系波动压制市场风险偏好；5、地缘冲突加剧。 行业及公司评级体系 评级 说明 行业及公司评级 买入 未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15%以上 增持 未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5%至15%; 中性 未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%; 减持 未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5%至15%; 卖出 未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15%以上; 无评级 因无法获取必要的资料,或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件,或者其他原因,致使无法给出明确的投资评级。 基准指数说明: A股市场基准为沪深300指数;香港市场基准为恒生指数;美国市场基准为纳斯达克综合指数或标普500指数。 # 分析、估值方法的局限性说明 本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。 # 分析师声明 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。负责准备以及撰写本报告的所有研究人员在此保证，本研究报告中任何关于发行商或证券所发表的观点均如实反映研究人员的个人观点。研究人员获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户反馈、竞争性因素以及光大证券股份有限公司的整体收益。所有研究人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。 # 法律主体声明 本报告由光大证券股份有限公司制作，光大证券股份有限公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格，负责本报告在中华人民共和国境内（仅为本报告目的，不包括港澳台）的分销。本报告署名分析师所持中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格编号已披露在报告首页。 中国光大证券国际有限公司和 Everbright Securities(UK) Company Limited 是光大证券股份有限公司的关联机构。 # 特别声明 光大证券股份有限公司（以下简称“本公司”）成立于1996年，是中国证监会批准的首批三家创新试点证券公司之一，也是世界500强企业——中国光大集团股份公司的核心金融服务平台之一。根据中国证监会核发的经营证券期货业务许可，本公司的经营范围包括证券投资咨询业务。 本公司经营范围：证券经纪；证券投资咨询；与证券交易、证券投资活动有关的财务顾问；证券承销与保荐；证券自营；为期货公司提供中间介绍业务；证券投资基金代销；融资融券业务；中国证监会批准的其他业务。此外，本公司还通过全资或控股子公司开展资产管理、直接投资、期货、基金管理以及香港证券业务。 本报告由光大证券股份有限公司研究所（以下简称“光大证券研究所”）编写，以合法获得的我们相信为可靠、准确、完整的信息为基础，但不保证我们所获得的原始信息以及报告所载信息之准确性和完整性。光大证券研究所可能将不时补充、修订或更新有关信息，但不保证及时发布该等更新。 本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次发布时光大证券研究所的判断，可能需随时进行调整且不予通知。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险。本报告中的信息或所表述的意见并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务状况以及特定需求。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及作者均不承担任何法律责任。 不同时期，本公司可能会撰写并发布与本报告所载信息、建议及预测不一致的报告。本公司的销售人员、交易人员和其他专业人员可能会向客户提供与本报告中观点不同的口头或书面评论或交易策略。本公司的资产管理子公司、自营部门以及其他投资业务板块可能会独立做出与本报告的意见或建议不相一致的投资决策。本公司提醒投资者注意并理解投资证券及投资产品存在的风险，在做出投资决策前，建议投资者务必向专业人士咨询并谨慎抉择。 在法律允许的情况下，本公司及其附属机构可能持有报告中提及的公司所发行证券的头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或正在争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。投资者应当充分考虑本公司及本公司附属机构就报告内容可能存在的利益冲突，勿将本报告作为投资决策的唯一信赖依据。 本报告根据中华人民共和国法律在中华人民共和国境内分发，仅向特定客户传送。本报告的版权仅归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式、任何目的进行翻版、复制、转载、刊登、发表、篡改或引用。如因侵权行为给本公司造成任何直接或间接的损失，本公司保留追究一切法律责任的权利。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。 光大证券股份有限公司版权所有。保留一切权利。 # 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