箱板瓦楞纸行业跟踪报告：政策趋严行情景气，成本助力龙头优势-20180410-中泰证券-13页-1mb

造纸行业跟踪报告总结

核心内容

本报告聚焦于箱板瓦楞纸行业，分析其在政策趋严、成本上升等背景下行业走势及投资机会。整体来看，行业景气度提升，龙头企业受益显著，而中小产能则面临淘汰压力。报告推荐关注具备成本优势、规模效应及政策适应能力的行业龙头公司。

---

主要观点

1. 市场行情回顾

• 纸价持续上行：节前涨价函逐步落实，箱板纸均价上涨7%，瓦楞纸均价上涨11%。
• 成本支撑价格上涨：国废价格同比上涨15%，而外废价格大幅下跌，尤其是美废11#下跌30%，加剧了内外废价差。
• 盈利提升：箱板纸和瓦楞纸毛利率在2016-2017年达到历史高点，分别为31%和42%。

2. 短期逻辑：原材料供给受限，小厂出清，龙头盈利维持高位

• 外废政策收紧：2018年外废配额大幅缩减，且分配向大厂倾斜，前三家龙头（玖龙、理文、山鹰）配额占比达64.54%。
• 环保税实施：环保税标准高于排污费，大企业因技术先进、排污量低，成本优势凸显，小企业因合规成本高而面临淘汰。
• 自备电厂优势：拥有自备电厂的龙头企业可降低电力成本，提升盈利空间。
• 库存低位：行业库存天数降至11.4天，低于去年12月3.6天，安全边际提升，支撑纸价。

3. 中长期逻辑：供需格局维持紧平衡，政策影响深远

• 新增产能落地壁垒高：2017-2019年新增产能中仅68%为明确可落实的，其余存在不确定性。
• 落后产能加速淘汰：2017年行业淘汰产能152万吨，较2016年增长两倍，对冲新增产能影响。
• 需求端增长稳健：预计2017-2019年需求年增长4%，三年内增长583万吨，供需仍偏紧。
• 政策不确定性：未来政策走向对行业影响较大，尤其是外废配额和含杂率标准的变化。

---

关键信息

行业现状

• 上市公司数：120家
• 行业总市值：约9849.47亿元
• 行业流通市值：约6132.77亿元

行业趋势

• 政策驱动：环保政策趋严，外废进口受限，推动行业整合。
• 成本结构变化：国废需求上升，外废配额减少，大厂成本优势明显。
• 产能释放节奏：新增产能集中在Q4，短期供给偏紧。

---

标的推荐

公司名称	推荐理由	估值（PE）	投资评级
太阳纸业	具备稳定的外废供货渠道，拥有碱回收和白泥回用技术，成本优势显著	11倍（2018）、9倍（2019）	买入
山鹰纸业	建立完善的废纸回收网络，拥有自备电厂，成本控制能力强	9.7倍（2018）、9.3倍（2019）	增持
玖龙纸业	外废配额倾斜，具备海外废纸进口技术，成本优势明显	7.5倍（2018）、7.1倍（2019）	未评级，建议关注
理文造纸	海内外废纸收购网络完善，具备较强的议价能力	7.1倍（2018）、7.2倍（2019）	未评级，建议关注
晨鸣纸业	木浆自给率高达70%，具备成本控制能力	7.4倍（2018）、5.8倍（2019）	买入

---

风险提示

1. 原材料价格大幅上涨风险：废纸价格持续上涨可能影响企业盈利。
2. 宏观经济波动风险：造纸行业为典型周期性行业，受宏观经济影响较大。
3. 行业政策变化风险：政策趋严可能进一步限制原材料供给，影响行业基本面。

---

投资建议

• 短期逻辑：政策收紧、外废配额减少、库存低位，龙头企业盈利有望维持高位。
• 中长期逻辑：供需格局有望维持紧平衡，政策变化与执行力度将决定行业走势。
• 重点推荐：太阳纸业、山鹰纸业、晨鸣纸业等具备成本优势、规模效应和政策适应能力的龙头企业。

---

图表说明

• 图表1-2：箱板纸与瓦楞纸价格走势，显示价格持续上行。
• 图表3：外废型号与含杂率要求，反映政策对进口废纸的严格限制。
• 图表4-5：国内与外废价格走势，显示国废上涨、外废下跌趋势。
• 图表6-7：纸价与毛利率走势，显示价格提升带动毛利率上行。
• 图表8-10：外废进口政策及配额变化，反映政策收紧对行业的影响。
• 图表11-12：环保税与排污费对比、自备电厂审批省份，说明政策对成本结构的影响。
• 图表13-15：开工率、库存天数变化，显示行业供需紧张。
• 图表16-19：外废进口减少测算、新增产能与淘汰产能统计，反映中长期供需变化。

---

总结

在环保政策趋严、外废配额收紧、国废价格上涨等多重因素影响下，箱板瓦楞纸行业短期面临供给紧张、价格上行的局面，中长期则有望维持紧平衡格局。龙头企业凭借稳定的外废渠道、自备电厂优势、技术领先和规模效应，在成本控制和盈利稳定性方面更具优势，是当前行情下的最大受益者。建议重点关注具备上述优势的行业龙头公司，如太阳纸业、山鹰纸业、晨鸣纸业等。