20260223-东方证券-大变局时代研究框架革新初探_宏观研究的四个_不等式_12页_824kb

宏观研究的四个“不等式”总结

核心内容

本文围绕“百年未有之大变局”背景下宏观研究框架的革新，提出了四个关键“不等式”，以应对当前资本市场中宏观经济与资产价格脱节、传统研究方法失效等问题。通过分析宏观经济、相关性、客观世界与预期、以及“是什么”与“应该是什么”之间的差异，旨在帮助宏观研究者更准确地理解和预测资产价格变化。

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主要观点

1. 宏观经济≠三驾马车

• 传统框架局限：过去宏观研究多聚焦于“三驾马车”（投资、消费、净出口），但随着时代变化，这些指标已不足以解释当前的资产价格走势。
• 新质生产力崛起：2025年，中国新质生产力链条对经济的拉动首次超过房地产链条，成为新的研究重点。
• 地缘政治影响增强：地缘政治因素对资产价格的影响日益显著，如金油比、金铜比创历史新高，反映出“涨政治不涨经济”的逻辑。
• 尾部风险降低：微观层面的变化，如失业保险政策、民企应收账款管理，也对权益资产价格产生重要影响。

2. 相关性≠因果性

• 伪相关性风险：宏观研究中，相关性并不等于因果性，需谨慎区分，避免得出错误结论。
• 案例说明：如尼古拉斯·凯奇电影出现次数与北达科他州交通安检员数量、美联储主席身高与联邦基金利率等，均为伪相关性案例。
• 存款搬家误区：市场常将股市上涨归因于“存款搬家”，但实际上应关注资金配置背后的逻辑与预期变化。

3. 客观世界≠内心世界

• 预期的重要性：资产价格不仅受基本面影响，更与市场预期密切相关。
• 居民预期研究：需从非传统数据（如春节后人员流动）中挖掘居民对就业、收入、生活方式的预期变化。
• 微观数据价值：如2024年春节后人员流动迅速下降，反映务工人员对大城市就业的预期变化，进而影响三四线城市消费结构。

4. 是什么≠应该是什么

• 实证与规范研究并重：宏观研究应兼顾“是什么”与“应该是什么”两个层面。
• 巴拉萨-萨缪尔森效应：该效应揭示了劳动生产率提升对物价与汇率的影响，帮助理解经济再平衡的路径。
• 服务业再通胀逻辑：长期通胀主要来源于劳动密集型生活性服务业，而非生产性服务业，这一认知对资产定价具有重要意义。

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关键信息

• 研究背景：2025年以来，A股市场走势与经济基本面脱节，全球资产配置方法论出现变化，传统框架失效。
• 四个不等式：
  • 宏观经济≠三驾马车
  • 相关性≠因果性
  • 客观世界≠内心世界
  • 是什么≠应该是什么
• 数据与案例：
  • 图1：2025年新质生产力链条首次超过地产建筑链条
  • 图2：2025年金油比和金铜比创半个世纪新高
  • 图3：失业保险基金支出与失业率背离
  • 图4：民企应收账款增速放缓与货币活化
  • 图5、6：伪相关性案例
  • 图7：居民存款趋势与购房行为相关
  • 图8：制造业投资与盈利背离
  • 图9、10：春节后人员流动与失业率变化
  • 图11、12：巴拉萨-萨缪尔森效应及美国服务业数据对比
• 研究意义：四个不等式帮助研究者跳出线性思维，关注结构性变化与预期管理，以应对大变局带来的挑战。

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风险提示

• 历史数据局限性：历史不会简单重复，研究结论可能因环境变化而失效。
• 框架需动态调整：研究框架应随政治经济形势变化而变化，宏大叙事具有周期性，需不断更新认知。

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投资评级与免责声明

• 投资评级标准：明确区分行业与公司评级，提供量化标准。
• 免责声明：强调报告仅为参考，不构成投资建议，投资者需自行承担风险。

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结论

本文提出的四个“不等式”是对当前宏观研究框架的一次革新尝试，旨在帮助研究者更好地理解复杂多变的宏观经济与资产价格之间的关系。未来，宏观研究将更加注重结构性分析、预期管理与规范研究，以适应新时代的投资需求。