20211228-国盛证券-固定收益点评_高估值下转债的应对之道_13页_1011kb

固定收益点评总结

核心内容概述

当前可转债市场估值处于历史高位，对于投资权益受限的债券基金而言，可转债是参与权益市场的重要路径。在高估值背景下，继续采用纯低价策略或无视高估值高举高打均存在较大风险，因此，均衡配置成为更现实的应对方式。通过选择平衡型转债或构建高价+低价组合，可以在风险与收益之间取得更好的平衡。

主要观点

• 转债估值整体偏高：从多个角度（转股溢价率、隐含波动率、隐波-实际波动率）来看，可转债估值已处于历史高位。
• 高价转债有合理性：部分高价品种因“不赎回”政策和市场预期提升，其高估值具有一定合理性。
• 低价品种性价比突出：绝对低价品种（平价70元以下）估值较低，隐含波动率处于历史低位，具备相对吸引力。
• 平衡型品种性价比下降：由于缺乏不赎回支撑，其估值提升主要由市场整体抬升驱动，若市场出现压估值行情，平衡型品种将承受更大压力。
• 配两头策略更占优：构建高价+低价组合能有效分散风险，提高整体收益稳定性。

关键信息

转债估值现状

• 截至2021年12月25日，平价130元以上、110-130元、90-110元、70-90元和70元以下可转债的加权平均隐含波动率分别为35.3%、29.5%、32.8%、29.9%和32.4%。
• 平价70元以下的转债隐含波动率分位数为23.5%，是当前唯一估值较为温和的区间。

市场配置策略分析

• 高价策略：虽有较高收益，但波动较大，最大回撤达20.5%，且在历史杀估值行情中跌幅明显。
• 低价策略：虽有安全垫，但长期收益偏低，2019年以来年化收益率仅12.38%，且在市场非beta行情中表现不佳。
• 均衡配置：通过选择平衡型或构建高价+低价组合，可兼顾风险与收益，是当前更现实的配置思路。

高估值应对策略

• 配两头：构建高价+低价组合，可以有效分散市场波动风险，提高组合的抗压能力。
• 平衡型转债：虽然具有一定的弹性，但当前估值处于历史高位，缺乏不赎回支撑，因此在压估值行情中表现较差。

投资建议

• 高价转债推荐：持续布局高景气赛道，利用业绩增长消化估值，推荐麒麟转债、国泰转债、天能转债、隆华转债、核能转债。
• 低价转债推荐：关注正股底部反转或高弹性品种，推荐瑞丰转债、蓝帆转债、威派转债。

风险提示

• 货币宽松不及预期
• 宽信用推进超预期
• 正股大幅波动

投资评级说明

投资建议的评级标准为报告发布日后的6个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现，具体包括：

评级	说明
买入	相对同期基准指数涨幅在15%以上
增持	相对同期基准指数涨幅在5%~15%之间
持有	相对同期基准指数涨幅在-5%~+5%之间
减持	相对同期基准指数跌幅在5%以上

行业评级	说明
增持	相对同期基准指数涨幅在10%以上
中性	相对同期基准指数涨幅在-10%~+10%之间
减持	相对同期基准指数跌幅在10%以上

作者信息

• 分析师：杨业伟
  执业证书编号：S0680520050001
  邮箱：yangyewei@gszq.com

• 研究助理：李顺帆
  邮箱：lishunfan@gszq.com

相关研究

1. 《固定收益点评：“清零”类隐债置换或已发3000亿——再融资债新的发力点》2021-12-27
2. 《固定收益定期：20211226-国盛固收经济与债市手册》2021-12-26
3. 《固定收益定期：“零利率”票据的原因与影响》2021-12-26
4. 《固定收益专题：土拍行情分化下的信用风险演变》2021-12-25
5. 《固定收益点评：钢价上涨将带来投资机会——河钢集团》2021-12-22