> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** # 和黄医药（HCM.US/13.HK）总结 ## 核心内容 和黄医药（HCM.US/13.HK）是一家生物科技公司，专注于肿瘤药物研发与商业化。当前维持“买入”评级，目标价为18美元（美股）和28港元（港股）。公司2025年全年肿瘤板块收入和净利润大致符合预期，主要得益于研发费用的显著下降及产品销售复苏。 ## 主要观点 - **2025年表现**： - 肿瘤板块收入为2.86亿美元，同比下降21.4%，但环比增长16%。 - 净利润为4.57亿美元，剔除剥离收益后仍保持约4千万美元，同比增长7.6%。 - 2025年全年净盈利好于VisibleAlpha一致预期，主要受益于研发费用控制。 - **2026年展望**： - 肿瘤板块收入指引为3.3-4.5亿美元，同比增长15.6%-57.6%。 - 管理层对实现超过低端指引的收入充满信心，主要因素包括： 1. **呋喹替尼**：国内新适应症（子宫内膜癌）纳入医保，海外持续放量。 2. **赛沃替尼**：国内新适应症（1L MET exon14跳跃NSCLC）纳入医保，预计推动销售增长。 3. **其他产品**：索乐匹尼布、HMPL-453等有望在中国获批，推动收入增长。 - **未来15个月潜在催化剂**： - 4款药物/适应症在中国获批； - 索乐匹尼布wAIHA中国NDA提交（预计1H26）； - 赛沃替尼SAFFRON数据读出（预计2026年中）； - 赛沃替尼SANOV数据公布（预计2026年底或2027年底）； - 潜在ATTC候选药物出海授权BD交易； - 潜在肿瘤管线药物引进。 ## 关键信息 - **财务预测**（单位：百万美元）： - 营业收入：2024年630，2025年549，2026E 597，2027E 658，2028E 720； - 同比变动：2024年-24.8%，2025年-13.0%，2026E 8.8%，2027E 10.3%，2028E 9.4%； - 归母净利润：2024年38，2025年457，2026E 21，2027E 46，2028E 84； - 归母净利率：2024年6.0%，2025年83.3%，2026E 3.5%，2027E 7.0%，2028E 11.6%； - PS（市销率）：2024年4.1，2025年4.7，2026E 4.3，2027E 3.9，2028E 3.6。 - **投资风险**： - 核心产品销售不及预期； - 赛沃替尼国际化不顺利； - 管线产品获批延迟或临床数据不佳。 ## 财务分析 ### 利润表（单位：千美元） | 项目 | 2024A | 2025A | 2026E | 2027E | 2028E | |------|------|------|------|------|------| | 营业收入 | 630,201 | 548,512 | 596,573 | 657,992 | 720,032 | | 销售成本 | (348,884) | (336,349) | (346,714) | (365,466) | (370,148) | | 毛利润 | 281,317 | 212,163 | 249,860 | 292,526 | 349,885 | | 研发费用 | (212,109) | (148,295) | (208,801) | (217,137) | (223,210) | | 销售费用 | (48,617) | (36,306) | (39,374) | (42,769) | (47,522) | | 管理费用 | (64,296) | (66,722) | (65,623) | (65,799) | (68,403) | | 经营利润/(亏损) | (43,705) | (39,160) | (63,938) | (33,180) | 10,749 | | 利息收入，净额 | 37,208 | 47,012 | 58,420 | 57,651 | 57,705 | | 其他收入，净额 | 51,859 | 513,490 | 30,000 | 30,000 | 30,000 | | 除所得税前利润 | 45,362 | 521,342 | 24,482 | 54,471 | 98,454 | | 所得税开支 | (7,192) | (63,610) | (3,672) | (8,171) | (14,768) | | 利润净额 | 38,170 | 457,732 | 20,810 | 46,300 | 83,686 | | 非控股权益应占亏损净额 | (441) | (823) | (37) | 83 | 150 | | 归母净利润 | 37,729 | 456,909 | 20,772 | 46,384 | 83,836 | ### 现金流量表（单位：千美元） | 项目 | 2024A | 2025A | 2026E | 2027E | 2028E | |------|------|------|------|------|------| | 利润净额 | 38,170 | 457,732 | 20,810 | 46,300 | 83,686 | | 折旧与摊销 | 12,341 | 13,308 | 12,347 | 11,904 | 11,638 | | 股份支付 | 21,609 | 15,292 | - | - | - | | 其他 | 2,079 | (474,461) | (15,000) | (15,000) | (15,000) | | 营运资本变动 | (62,169) | (60,864) | (19,512) | (16,992) | (43,502) | | 应收账款 | (38,545) | 28,862 | (24,356) | 10,172 | (37,707) | | 预付账款及其他流动资产变动 | (3,028) | (4,638) | (2,820) | (3,604) | (7,470) | | 存货 | (772) | 9,542 | (12,732) | 5,592 | (6,900) | | 应付账款 | 6,194 | 3,012 | 3,924 | (4,794) | 6,000 | | 应计开支及其他应付款项 | 2,433 | (48,551) | 16,472 | (24,357) | 2,575 | | 其他营运资本变动 | (28,451) | (49,091) | - | - | - | | 经营活动现金净额 | 497 | (64,657) | (21,355) | 6,212 | 16,822 | | 购买物业及设备 | (17,933) | (14,148) | (8,949) | (9,870) | (10,800) | | 权益投资所得 | - | 608,503 | - | - | - | | 其他 | (96,060) | (1,246,416) | 191,051 | (9,870) | (10,800) | | 投资活动现金净额 | (96,060) | (29,410) | 191,051 | (9,870) | (10,800) | | 出售普通股所得款项 | 790 | 1,578 | - | - | - | | 贷款所得款项 | 5,607 | 6,258 | - | - | - | | 其他 | (37,064) | - | - | - | - | | 融资活动现金净额 | (30,667) | 7,836 | - | - | - | | 现金增加（减少）净额 | (126,230) | (86,231) | 169,696 | (3,658) | 6,021 | | 期初现金 | 283,589 | 153,958 | 71,330 | 241,026 | 237,368 | | 汇率变动的影响，净额 | (3,401) | 3,603 | - | - | - | | 期末现金 | 153,958 | 71,330 | 241,026 | 237,368 | 243,389 | ### 资产负债表（单位：千美元） | 项目 | 2024A | 2025A | 2026E | 2027E | 2028E | |------|------|------|------|------|------| | 现金及现金等价物 | 153,958 | 71,330 | 241,026 | 237,368 | 243,389 | | 应收账款 | 155,537 | 126,750 | 151,106 | 140,934 | 178,642 | | 存货 | 50,400 | 41,129 | 53,861 | 48,269 | 55,169 | | 其他流动资产 | 706,660 | 1,328,133 | 1,130,953 | 1,134,558 | 1,142,027 | | 流动资产总值 | 1,066,555 | 1,567,342 | 1,576,946 | 1,561,129 | 1,619,227 | | 物业、厂房及设备，净额 | 92,498 | 94,623 | 91,224 | 89,190 | 88,352 | | 经营租赁使用权资产 | 4,497 | 3,027 | 3,027 | 3,027 | 3,027 | | 无形资产，净额 | - | - | - | - | - | | 股权投资 | 77,765 | 10,865 | 30,865 | 50,865 | 70,865 | | 递延税项资产 | 12,448 | 12,655 | 12,655 | 12,655 | 12,655 | | 其他非流动资产 | 20,433 | 64,585 | 64,585 | 64,585 | 64,585 | | 非流动资产总值 | 207,641 | 185,755 | 202,356 | 220,322 | 239,484 | | 短期债务 | 23,372 | 24,971 | 24,971 | 24,971 | 24,971 | | 应付账款 | 42,521 | 45,533 | 49,457 | 44,663 | 50,663 | | 应计开支及其他应付款项 | 256,125 | 208,892 | 225,364 | 201,006 | 203,581 | | 其他 | 54,544 | 36,379 | 36,379 | 36,379 | 36,379 | | 流动负债总值 | 376,562 | 315,775 | 336,171 | 307,019 | 315,594 | | 长期银行贷款 | 59,434 | 68,189 | 68,189 | 68,189 | 68,189 | | 递延税项 | 2,990 | 255 | 255 | 255 | 255 | | 其他 | 63,357 | 117,616 | 117,616 | 117,616 | 117,616 | | 非流动负债总值 | 125,781 | 186,060 | 186,060 | 186,060 | 186,060 | | 股本 | 87,160 | 87,233 | 87,233 | 87,233 | 87,233 | | 额外实缴资本 | 1,517,526 | 1,533,868 | 1,533,868 | 1,533,868 | 1,533,868 | | 累计其他全面收益（亏损） | (11,585) | (4,532) | (19,532) | (34,532) | (49,532) | | 累计亏蚀 | (833,172) | (378,643) | (357,871) | (311,487) | (227,651) | | 少数股东权益 | 11,924 | 13,336 | 13,373 | 13,290 | 13,140 | | 权益总额 | 771,853 | 1,251,262 | 1,257,072 | 1,288,372 | 1,357,058 | ### 财务和估值比率 | 指标 | 2024A | 2025A | 2026E | 2027E | 2028E | |------|------|------|------|------|------| | 每股盈利 | 0.04 | 0.52 | 0.02 | 0.05 | 0.10 | | 每股净资产 | 0.88 | 1.43 | 1.44 | 1.48 | 1.56 | | 每股销售额 | 0.72 | 0.63 | 0.68 | 0.75 | 0.83 | | 收入同比变动 | -24.8% | -13.0% | 8.8% | 10.3% | 9.4% | | 税后利润同比变动 | -62% | 1099% | -95% | 122% | 81% | | 归母净利润同比变动 | -63% | 1111% | -95% | 123% | 81% | | 研发费用/收入 | 33.7% | 27.0% | 35.0% | 33.0% | 31.0% | | 销售费用/收入 | 7.7% | 6.6% | 6.6% | 6.5% | 6.6% | | 管理费用/收入 | 10.2% | 12.2% | 11.0% | 10.0% | 9.5% | | 毛利率 | 44.6% | 38.7% | 41.9% | 44.5% | 48.6% | | 归母净利率 | 6.0% | 83.3% | 3.5% | 7.0% | 11.6% | | 平均股本回报率 | 9.0% | 19.8% | 19.0% | 2.6% | 4.8% | | 平均资产回报率 | 5.5% | 14.1% | 13.4% | 1.9% | 3.5% | | 流动比率(x) | 2.8 | 5.0 | 4.7 | 5.1 | 5.1 | | 速动比率(x) | 2.7 | 4.8 | 4.5 | 4.9 | 5.0 | | 现金比率(x) | 0.4 | 0.2 | 0.7 | 0.8 | 0.8 | | 市盈率(x) | 67.1 | 5.6 | 123.1 | 55.3 | 30.6 | | 市净率(x) | 3.3 | 2.0 | 2.0 | 2.0 | 1.9 | | 市销率(x) | 4.1 | 4.7 | 4.3 | 3.9 | 3.6 | ## 行业比较 - **SPDBI目标价对比**： - 美股：18.0，潜在升幅/降幅：+29%，当前股价：13.9； - 港股：28.0，潜在升幅/降幅：+23%，当前股价：22.8。 - **SPDBI医药行业覆盖公司**： - 包括科伦博泰、和黄医药、再鼎医药、百济神州、德琪医药等，多数被给予“买入”评级。 ## 免责声明与权益披露 - **免责声明**：本报告由浦银国际证券有限公司编制，所有信息来自可靠来源，但不保证其准确性、完整性或可靠性，亦不承担因此导致的任何损失。 - **权益披露**：浦银国际持有云康集团和脑动极光的财务权益，且与脑动极光有投资银行业务关系。 ## 评级定义 - “买入”：预期个股表现优于行业指数； - “持有”：预期个股表现与行业指数持平； - “卖出”：预期个股表现逊于行业指数。 ## 分析师证明 - 所有观点均反映分析师个人观点，独立撰写； - 无报酬与报告内容直接相关； - 无内幕信息或非公开价格敏感数据影响报告内容。 ## 联系方式 - **浦银国际证券机构销售团队**：杨增希，essie_yang@spdbi.com，(852) 2808 6469； - **浦银国际证券财富管理团队**：张帆，vane_zhang@spdbi.com，(852) 2808 6467； - **公司地址**：香港轩尼诗道1号浦发银行大厦33楼。