20260311-浦银国际证券-和记黄埔-00013.HK-重点关注赛沃数据读出及潜在ATTC药物BD机会_7页_985kb

报告摘要

2025年表现：
- 肿瘤板块收入为2.86亿美元，同比下降21.4%，但环比增长16%。
- 净利润为4.57亿美元，剔除剥离收益后仍保持约4千万美元，同比增长7.6%。
- 2025年全年净盈利好于VisibleAlpha一致预期，主要受益于研发费用控制。
2026年展望：
- 肿瘤板块收入指引为3.3-4.5亿美元，同比增长15.6%-57.6%。
- 管理层对实现超过低端指引的收入充满信心，主要因素包括：
  1. 呋喹替尼：国内新适应症（子宫内膜癌）纳入医保，海外持续放量。
  2. 赛沃替尼：国内新适应症（1L MET exon14跳跃NSCLC）纳入医保，预计推动销售增长。
  3. 其他产品：索乐匹尼布、HMPL-453等有望在中国获批，推动收入增长。
未来15个月潜在催化剂：
- 4款药物/适应症在中国获批；
- 索乐匹尼布wAIHA中国NDA提交（预计1H26）；
- 赛沃替尼SAFFRON数据读出（预计2026年中）；
- 赛沃替尼SANOV数据公布（预计2026年底或2027年底）；
- 潜在ATTC候选药物出海授权BD交易；
- 潜在肿瘤管线药物引进。

财务预测（单位：百万美元）：
- 营业收入：2024年630，2025年549，2026E 597，2027E 658，2028E 720；
- 同比变动：2024年-24.8%，2025年-13.0%，2026E 8.8%，2027E 10.3%，2028E 9.4%；
- 归母净利润：2024年38，2025年457，2026E 21，2027E 46，2028E 84；
- 归母净利率：2024年6.0%，2025年83.3%，2026E 3.5%，2027E 7.0%，2028E 11.6%；
- PS（市销率）：2024年4.1，2025年4.7，2026E 4.3，2027E 3.9，2028E 3.6。
投资风险：
- 核心产品销售不及预期；
- 赛沃替尼国际化不顺利；
- 管线产品获批延迟或临床数据不佳。

项目	2024A	2025A	2026E	2027E	2028E
营业收入	630,201	548,512	596,573	657,992	720,032
销售成本	(348,884)	(336,349)	(346,714)	(365,466)	(370,148)
毛利润	281,317	212,163	249,860	292,526	349,885
研发费用	(212,109)	(148,295)	(208,801)	(217,137)	(223,210)
销售费用	(48,617)	(36,306)	(39,374)	(42,769)	(47,522)
管理费用	(64,296)	(66,722)	(65,623)	(65,799)	(68,403)
经营利润/(亏损)	(43,705)	(39,160)	(63,938)	(33,180)	10,749
利息收入，净额	37,208	47,012	58,420	57,651	57,705
其他收入，净额	51,859	513,490	30,000	30,000	30,000
除所得税前利润	45,362	521,342	24,482	54,471	98,454
所得税开支	(7,192)	(63,610)	(3,672)	(8,171)	(14,768)
利润净额	38,170	457,732	20,810	46,300	83,686
非控股权益应占亏损净额	(441)	(823)	(37)	83	150
归母净利润	37,729	456,909	20,772	46,384	83,836

项目	2024A	2025A	2026E	2027E	2028E
利润净额	38,170	457,732	20,810	46,300	83,686
折旧与摊销	12,341	13,308	12,347	11,904	11,638
股份支付	21,609	15,292	-	-	-
其他	2,079	(474,461)	(15,000)	(15,000)	(15,000)
营运资本变动	(62,169)	(60,864)	(19,512)	(16,992)	(43,502)
应收账款	(38,545)	28,862	(24,356)	10,172	(37,707)
预付账款及其他流动资产变动	(3,028)	(4,638)	(2,820)	(3,604)	(7,470)
存货	(772)	9,542	(12,732)	5,592	(6,900)
应付账款	6,194	3,012	3,924	(4,794)	6,000
应计开支及其他应付款项	2,433	(48,551)	16,472	(24,357)	2,575
其他营运资本变动	(28,451)	(49,091)	-	-	-
经营活动现金净额	497	(64,657)	(21,355)	6,212	16,822
购买物业及设备	(17,933)	(14,148)	(8,949)	(9,870)	(10,800)
权益投资所得	-	608,503	-	-	-
其他	(96,060)	(1,246,416)	191,051	(9,870)	(10,800)
投资活动现金净额	(96,060)	(29,410)	191,051	(9,870)	(10,800)
出售普通股所得款项	790	1,578	-	-	-
贷款所得款项	5,607	6,258	-	-	-
其他	(37,064)	-	-	-	-
融资活动现金净额	(30,667)	7,836	-	-	-
现金增加（减少）净额	(126,230)	(86,231)	169,696	(3,658)	6,021
期初现金	283,589	153,958	71,330	241,026	237,368
汇率变动的影响，净额	(3,401)	3,603	-	-	-
期末现金	153,958	71,330	241,026	237,368	243,389

项目	2024A	2025A	2026E	2027E	2028E
现金及现金等价物	153,958	71,330	241,026	237,368	243,389
应收账款	155,537	126,750	151,106	140,934	178,642
存货	50,400	41,129	53,861	48,269	55,169
其他流动资产	706,660	1,328,133	1,130,953	1,134,558	1,142,027
流动资产总值	1,066,555	1,567,342	1,576,946	1,561,129	1,619,227
物业、厂房及设备，净额	92,498	94,623	91,224	89,190	88,352
经营租赁使用权资产	4,497	3,027	3,027	3,027	3,027
无形资产，净额	-	-	-	-	-
股权投资	77,765	10,865	30,865	50,865	70,865
递延税项资产	12,448	12,655	12,655	12,655	12,655
其他非流动资产	20,433	64,585	64,585	64,585	64,585
非流动资产总值	207,641	185,755	202,356	220,322	239,484
短期债务	23,372	24,971	24,971	24,971	24,971
应付账款	42,521	45,533	49,457	44,663	50,663
应计开支及其他应付款项	256,125	208,892	225,364	201,006	203,581
其他	54,544	36,379	36,379	36,379	36,379
流动负债总值	376,562	315,775	336,171	307,019	315,594
长期银行贷款	59,434	68,189	68,189	68,189	68,189
递延税项	2,990	255	255	255	255
其他	63,357	117,616	117,616	117,616	117,616
非流动负债总值	125,781	186,060	186,060	186,060	186,060
股本	87,160	87,233	87,233	87,233	87,233
额外实缴资本	1,517,526	1,533,868	1,533,868	1,533,868	1,533,868
累计其他全面收益（亏损）	(11,585)	(4,532)	(19,532)	(34,532)	(49,532)
累计亏蚀	(833,172)	(378,643)	(357,871)	(311,487)	(227,651)
少数股东权益	11,924	13,336	13,373	13,290	13,140
权益总额	771,853	1,251,262	1,257,072	1,288,372	1,357,058

指标	2024A	2025A	2026E	2027E	2028E
每股盈利	0.04	0.52	0.02	0.05	0.10
每股净资产	0.88	1.43	1.44	1.48	1.56
每股销售额	0.72	0.63	0.68	0.75	0.83
收入同比变动	-24.8%	-13.0%	8.8%	10.3%	9.4%
税后利润同比变动	-62%	1099%	-95%	122%	81%
归母净利润同比变动	-63%	1111%	-95%	123%	81%
研发费用/收入	33.7%	27.0%	35.0%	33.0%	31.0%
销售费用/收入	7.7%	6.6%	6.6%	6.5%	6.6%
管理费用/收入	10.2%	12.2%	11.0%	10.0%	9.5%
毛利率	44.6%	38.7%	41.9%	44.5%	48.6%
归母净利率	6.0%	83.3%	3.5%	7.0%	11.6%
平均股本回报率	9.0%	19.8%	19.0%	2.6%	4.8%
平均资产回报率	5.5%	14.1%	13.4%	1.9%	3.5%
流动比率(x)	2.8	5.0	4.7	5.1	5.1
速动比率(x)	2.7	4.8	4.5	4.9	5.0
现金比率(x)	0.4	0.2	0.7	0.8	0.8
市盈率(x)	67.1	5.6	123.1	55.3	30.6
市净率(x)	3.3	2.0	2.0	2.0	1.9
市销率(x)	4.1	4.7	4.3	3.9	3.6