> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** # 三棵树 (603737.SH) 总结 ## 核心内容 三棵树在2025年及2026年第一季度实现了显著的业绩增长，尤其在零售业务方面表现突出，成为公司主要的增长引擎。公司2025年实现营收125.27亿元，同比增长3.49%，归母净利润7.75亿元，同比增长133.45%，扣非后归母净利润5.57亿元，同比增长278.22%。2026年第一季度公司营收24.36亿元，同比增长14.33%，归母净利润1.07亿元，同比增长1.45%，首次在一季度实现扣非正利润。 ## 主要观点 - **零售业务强劲增长**：家装墙面漆和基辅材收入分别同比增长14.67%和12.04%，收入占比分别提升至27.79%和29.92%。零售转型成效显著，马上住和美丽乡村成为核心增长点。 - **工程业务逐步触底企稳**：工程墙面漆收入同比减少4.76%，收入占比下降至31.77%；防水卷材收入同比减少24.52%，占比下降至8.13%。 - **盈利水平保持高位**：2025年综合毛利率达33.79%，同比提升4.19个百分点。尽管产品价格有所下降，但原材料成本回落更显著，推动毛利率提升。2026年Q1毛利率为30.84%，同比略降0.21个百分点，但零售端销量增长支撑了盈利水平。 - **费用控制稳步推进**：2025年期间费用率25.08%，同比微降0.63个百分点；2026年Q1期间费用率28.45%，同比减少3.01个百分点，费用率控制效果明显。 - **经营质量持续改善**：2025年末经营性现金流量净额达18.68亿元，同比增长85.19%；应收票据及应收账款总额减少至28.05亿元，同比减少13.69%。资产负债率从2024年的78.8%降至2025年的75.83%，2026年Q1进一步降至74.56%。 - **财务预测积极**：预计2026-2028年公司归母净利润分别为12亿、15.6亿、20.1亿，对应估值分别为26倍、20倍、16倍，维持“买入”评级。 - **投资建议**：公司作为内资建筑涂料龙头，零售端增长显著，工程端逐步转型，同时布局工业涂料和海外市场，具备长期成长性。 ## 关键信息 ### 财务指标概览 | 财务指标 | 2024A | 2025A | 2026E | 2027E | 2028E | |------------------|------|------|------|------|------| | 营业收入（亿元） | 121.05 | 125.27 | 141.0 | 156.9 | 178.3 | | 增长率yoy(%) | -3.0 | 3.5 | 12.5 | 11.3 | 13.7 | | 归母净利润（亿元） | 3.32 | 7.75 | 12.0 | 15.6 | 20.1 | | 增长率yoy(%) | 91.3 | 133.4 | 54.4 | 30.6 | 28.4 | | EPS（元/股） | 0.45 | 1.05 | 1.62 | 2.12 | 2.72 | | P/E（倍） | 94.8 | 40.6 | 26.3 | 20.1 | 15.7 | ### 财务比率分析 | 指标 | 2024A | 2025A | 2026E | 2027E | 2028E | |------------------|------|------|------|------|------| | 毛利率(%) | 29.6 | 33.8 | 33.6 | 34.5 | 35.4 | | 净利率(%) | 2.7 | 6.2 | 8.5 | 10.0 | 11.3 | | ROE(%) | 12.4 | 26.8 | 46.8 | 36.6 | 38.7 | | P/B（倍） | 11.7 | 10.9 | 12.3 | 7.4 | 6.1 | ### 风险提示 - 渠道拓展进度不及预期 - 行业竞争加剧 - 原材料价格大幅波动 ## 投资评级说明 投资建议的评级标准基于报告发布日后6个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的市场表现，其中A股市场以沪深300指数为基准。评级包括“买入”、“增持”、“持有”、“减持”，分别对应相对基准指数的涨幅在15%以上、5%~15%之间、-5%~+5%之间、跌幅在5%以上。行业评级同样分为“增持”、“中性”、“减持”，对应涨幅在10%以上、-10%~+10%之间、跌幅在10%以上。 ## 总结 三棵树在2025年及2026年第一季度展现出强劲的业绩增长，尤其在零售业务方面表现突出。公司通过零售渠道的布局，显著提升了收入结构，同时工程业务逐步企稳。盈利水平保持高位，费用控制良好，经营质量持续优化。未来三年公司预计持续增长，维持“买入”评级，但需关注潜在风险因素。