> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** # 国产大模型行业动态分析总结 ## 核心内容概述 2026年8月27日的行业动态分析报告聚焦于国产大模型公司在产品更新、商业化进展及估值表现方面的最新情况。重点分析了 MiniMax（100.HK）、智谱（2513.HK）和月之暗面三家公司的最新动态，同时对比了海外云服务商及芯片/半导体公司的估值表现。 ## 主要观点与关键信息 ### MiniMax (100.HK) - **业绩表现**：2026年上半年总收入达1.17亿美元，同比增长283%，环比增长140%；Q2收入环比增长82%。 - **收入结构**：开放平台及其他收入占比从2025年的33%提升至2026年上半年的63%，成为主要收入来源。 - **海外市场**：海外收入占比61%，较2025年的73%略有下降，但仍是收入的重要组成部分。 - **研发投入**：研发费用达2.97亿美元，同比增长139%。 - **净亏损**：经调整净亏损2.9亿美元，同比扩大1.5亿美元。 - **ARR进展**：8月ARR突破8亿美元，其中2B贡献超80%。 - **未来规划**：计划推出M3.1、M3Pro、H3.1等新模型，并推进MSA2.0研发，资源效率较1.0提升3倍。 - **估值情况**：以10亿美元ARR计算，当前估值为13.5倍，处于行业较低估值区间。 ### 智谱 (2513.HK) - **模型发布**：推出GLM-5.3 Flash，定位为普惠前沿多模态模型，总参数320B（激活18B）。 - **性能表现**：在AA综合智能评测中得分57分，与Claude Opus得分持平。 - **定价策略**：Token输入/输出价格为0.8元/2.8元，远低于海外竞品。 - **算力突破**：首次在大规模流量中使用国产芯片集群（华为、摩尔线程、海光）提供服务。 - **商业化潜力**：模型性价比高，具备拓展更多商业化路径的潜力。 ### 月之暗面 - **商业化探索**：正在与亚马逊、微软、谷歌洽谈海外云厂商托管Kimi K3并获取最高30%的营收分成。 - **授权机制**：采用定制商业许可，分层授权，需单独签署协议。 - **合作风险**：海外监管地缘约束可能影响交易落地。 ## 行业趋势分析 - **Token调用量增长**：大模型API Token调用量持续加速增长，如DeepSeek V4 Flash、Hy3、GPT-5.6 Luna等模型表现突出。 - **模型性能提升**：AI原生产品和多模态模型的性能持续提升，推动商业化进程。 - **成本优化**：模型单位智能成本持续降低，提升整体竞争力。 - **应用场景拓展**：办公、垂类行业等应用场景渗透加快，商业化模式和体量具备广阔增长空间。 ## 估值对比分析 | 公司 | 股票代码 | 收盘价（交易货币） | 最新市值（十亿港元） | P/E（1FY） | P/S（1FY） | 收入（百万） | 净利润（百万） | |------------|----------|-------------------|---------------------|------------|------------|--------------|----------------| | MiniMax | 100.HK | 303 HKD | 106 | NA | 37.1 | 364 | -482 | | 智谱 | 2513.HK | 1,030 HKD | 480 | NA | 94.9 | 4,334 | -4,703 | - **MiniMax**：当前估值为13.5倍，基于ARR的估值较低，但其模型管线具备估值提升潜力。 - **智谱**：当前估值为32倍，模型性能和算力突破为其带来增长动力。 ## 风险提示 - **技术迭代**：大模型技术更新迅速，领先优势可能不持久。 - **商业化不确定性**：MiniMax尚未上调年底ARR指引，智谱海外合作仍存在不确定性。 - **监管影响**：海外云厂商合作受地缘政治和监管因素影响，存在落地风险。 ## 投资建议 - **看好方向**：国产模型智能上界持续提升，商业化增长潜力巨大。 - **推荐标的**： - MiniMax：模型管线驱动估值提升。 - 智谱：算力资源突破带动收入增长。 - **行业前景**：模型场景持续拓展，商业化模式和体量具备广阔增长空间。 ## 估值表与市场对比 | 公司 | 交易货币 | 收盘价 | 最新市值 | P/E 1FY | P/S 1FY | 收入（百万） | 净利润（百万） | |------------|----------|--------|----------|--------|--------|--------------|----------------| | 微软 | USD | 492 | 28,620 | 24.9 | 9.3 | 391,851 | 147,346 | | 亚马逊 | USD | 261 | 22,073 | 17.9 | 3.4 | 828,624 | 158,239 | | Alphabet | USD | 347 | 33,093 | 18.3 | 9.8 | 432,690 | 249,671 | | 英伟达 | USD | 213 | 40,414 | 23.6 | 13.0 | 395,474 | 220,696 | | 博通 | USD | 357 | 13,304 | 30.8 | 16.0 | 105,877 | 57,334 | | AMD | USD | 479 | 6,132 | 63.2 | 15.4 | 50,855 | 12,706 | | 高通 | USD | 161 | 1,321 | 15.2 | 3.9 | 42,946 | 11,354 | | ARM | USD | 242 | 2,022 | 108.3 | 42.5 | 6,070 | 2,411 | | 腾讯控股 | HKD | 445 | 4,055 | 13.0 | 4.2 | 825,829 | 266,608 | | 阿里巴巴 | HKD | 117 | 2,236 | 18.1 | 1.7 | 1,131,027 | 106,523 | | 网易 | HKD | 196 | 626 | 13.4 | 4.4 | 120,758 | 40,036 | | 美团 | HKD | 78 | 482 | NA | 1.0 | 403,016 | -2,421 | | 京东 | HKD | 113 | 309 | 8.9 | 0.2 | 1,354,824 | 31,433 | | 百度 | HKD | 91 | 247 | 15.4 | 1.7 | 127,579 | 14,113 | | 哔哩哔哩 | USD | 17 | 54 | 15.9 | 1.4 | 33,098 | 3,139 | ## 结论 国产大模型公司正通过产品迭代和商业化路径探索，逐步提升市场竞争力。MiniMax和智谱在收入增长、模型性能及算力资源突破方面表现突出，具备较大的增长潜力。尽管面临技术迭代和商业化落地的不确定性，但整体行业仍处于快速发展阶段，值得持续关注。