> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** # 当前创新药的预期差分析总结 ## 核心内容 当前中国创新药行业正处于长周期的起点，优质资产正通过**BD（技术许可）**模式实现全球输出，但其潜在价值尚未充分反映在A/H股的定价中。随着中国创新药在国际市场的持续活跃，**BD出海交易数量和金额屡创新高**，行业基本面呈现加速上升趋势。 ## 主要观点 1. **BD中国模式的可持续现金流潜力** - 平台型公司通过BD实现持续高额现金流，这种商业模式具有高度可预见性。 - 中国创新药企的BD模式尚未被市场充分认可和估值，存在较大的预期差。 2. **全球学术会议密集催化** - 2026年3月至6月期间，将有多场核心学术会议召开，如AACR、ASCO、ADA等。 - 这些会议将集中披露大量临床数据，有望为市场带来正面影响，推动BD交易增长。 3. **A/H股创新药资产被系统性低估** - A/H资本市场对我国创新药企海外收入的系统性低估，以及对未来现金流可预见性的误判，导致创新药资产估值偏低。 - 中国创新药资产在全球范围内具备较强的竞争力和增长潜力，但尚未被充分反映在估值中。 ## 关键信息 ### 中国创新药BD出海交易趋势 - **交易数量和金额持续上升**，全球占比显著提升。 - **重磅项目**（10亿美元以上总金额或2亿美元以上首付款）数量稳步增长，表明市场对高价值项目的认可度提高。 ### 全球核心学术会议时间表（2026年3月-6月） | 会议名称 | 疾病领域 | 会议时间 | |----------|----------|----------| | ELCC | 肿瘤 | 03月25日~03月28日 | | AAD | 皮肤 | 03月27日~03月31日 | | ACC | 心脑血管 | 03月28日~03月30日 | | AACR | 肿瘤 | 04月17日~04月22日 | | AAN | 神经 | 04月18日~04月22日 | | ARVO | 眼科 | 05月03日~05月07日 | | ESMO Breast Cancer | 肿瘤 | 05月06日~05月08日 | | ATS | 呼吸 | 05月15日~05月16日 | | ASCO | 肿瘤 | 05月29日~06月02日 | | EULAR | 风湿 | 06月03日~06月06日 | | ADA | 代谢 | 06月05日~06月08日 | | EHA | 肿瘤 | 06月11日~06月14日 | ### 典型美国Biotech公司BD策略对比 | 公司名称(代码) | 市值(亿美元) | 已上市产品 | P3 | P2 | P1 | License-out次数 | 合计首付款 | 授权策略与核心伙伴 | |----------------|--------------|------------|----|----|----|------------------|------------|---------------------| | Alnylam(ALNY US) | 425 | 6 | 4 | 7 | 12 | 6+次 | ~$7.5亿+ | 重磅授权:Roche, Sanofi, Novartis | | Incyte (INCY US) | 188 | 10 | 5 | 6 | 8 | 5+ | -\$10亿+ | 成熟期授权：如 Olumiant (Lilly)、Jakavi (Novartis) | | Ionis (IONS US) | 119 | 6 | 9 | 15 | 6 | 15+次 | -\$12亿+ | 平台授权王：ASO 技术几乎全行业授权(AZ, GSK) | | BioMarin (BMRN US) | 108 | 8 | 2 | 1 | 1 | 0次 | \$0 | 全自持：罕见病巨头，几乎不卖出研发权益 | | Madrigal (MDGL US) | 102 | 1 | 0 | 1 | 1 | 0次 | \$0 | 孤注一掷：拒绝授权，目标独占 MASH 市场 | | Cytokinetics (CYTK US) | 77 | 1 | 2 | 1 | 1 | 3+次 | -\$1.5亿+ | 区域授权：将 Afcamten 日本权益给 Bayer | ### 风险提示 1. **地缘政治风险**：美国新关税政策和类似《生物安全法案》的潜在实施可能影响中国创新药资产在海外的表现。 2. **研发失败风险**：创新药研发存在较高失败率，可能导致商业化进展不及预期，前期投入难以回收。 3. **美国市场药品政策风险**：专利期等政策变动可能影响跨国公司（MNC）对创新药资产的引入节奏。 4. **MNC对BD/M&A态度转变风险**：若MNC对BD/M&A态度由积极转为保守，可能影响全球交易项目数量和金额。 ## 关联研报 - 《BD中国模式：可持续现金流有望重塑估值》 ## 作者信息 - 代雯，博士 - 研究员 - 邮箱：daiwen@htsc.com - 电话：021-28972078 - SAC No. S0570526010001 - SFC No. BFI915 ## 免责声明 本报告由华泰证券股份有限公司制作，所载资料仅供参考，不构成购买或出售证券的要约或招揽。投资者应自行评估风险，不应将本报告作为唯一决策依据。华泰证券及其关联机构对报告内容的准确性、完整性或预测的实现不承担任何责任。