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博实乐教育 (BEDU US) 报告总结

核心内容

博实乐教育是国内最大的国际/双语K12学校经营商，截至2017年2月，集团经营51所学校，共有约29,230名学生。公司成立于1994年，并于2017年5月在纽约证券交易所上市。公司主要提供国际课程（如IB和A-level）和中国授权课程，同时提供幼儿园及补充教育服务。

招商证券（香港）首次覆盖博实乐教育，给予买入评级，基于其高增长潜力和良好的盈利前景。预计17-19年度经常性每股盈利年复合增长率将达到84%，并给出目标价15.35美元，相当于35倍18年度预测市盈率。

主要观点

• 盈利增长预期强劲：预计16-19年度收入年复合增长率达38%，经常性净利润率从亏损上升至20%，带动17年度净利润由净亏损3,600万元增至1.62亿元人民币。
• 收入增长驱动因素：学生人数增加（预计16-19年度年复合增长23%）和学费上涨（平均学费年复合增长高单位数）是主要增长动力。
• 毛利率提升：毛利率预计从29%提升至36%，主要由于学生教师比改善和学费上涨，以及轻资产模式带来的成本优势。
• 政策影响有限：新教育政策不会对集团造成负面影响，反而可能通过将中小学重新分类为非盈利性质而降低税率，提升盈利能力。
• 轻资产模式优势：博实乐采用轻资产模式运营，不持有物业，因此成本结构以可变成本为主，有助于快速扩张和提高利润率。
• 学费溢价能力：由于课程质量高和毕业生升学表现优异，博实乐能够实现学费溢价，特别是在广东省这一经济相对发达地区。

关键信息

盈利预测与估值

项目	15年8月	16年8月	17年8月预测	18年8月预测	19年8月预测
营业额（人民币百万元）	746	1,040	1,331	1,946	2,720
同比增长(%)	26.8	39.5	27.9	46.2	39.8
经常性净利润(GAAP)（人民币百万元）	(40)	(36)	162	347	551
经常性每股盈利(GAAP)（元）	N/A	N/A	1.4	3.0	4.7

股价与目标价

项目	值
当前股价（美元）	12.25
12个月目标价（美元）	15.35 (+25%)

预计市盈率与市净率

项目	17年预测	18年预测	19年预测
经常性市盈率(GAAP)(x)	60.5	28.2	17.8
市净率(x)	8.0	6.1	4.4

学生与教师情况

• 学生人数：预计16-19年度年复合增长23%，17年上半年达29,230人，18年预计达48,505人。
• 学生教师比：预计从16年度的9提升至19年度的12，有助于提升毛利率。
• 平均学费：预计17-19年度平均年度学费将出现高单位数增长，推动收入和利润率。

财务分析

• 毛利率：预计从16年度的29%上升至19年度的36%，主要受学费增长和学生教师比改善影响。
• 教学人员成本占比：从16年度的50%下降至19年度的35%，反映公司规模经济效应。
• 有效税率：预计17年度为21%，18-19年度将降至18-19%。

风险因素

• 集中性风险：大部分学校仍位于广东，可能影响区域扩展。
• 政策风险：新政策可能带来未预见的负面影响。
• 学生人数增长不及预期：可能影响收入增长。

行业前景

• 民办K12教育市场：2016年市场规模为2,170亿元，预计2021年将达3,700亿元，年复合增长率约11%。
• 国际学校市场：2016年收入为170亿元，预计2021年将达400亿元，年复合增长率约19%，高于整体教育市场。

估值比较

公司	17年预测PEG	目标价	预测市盈率
博实乐	0.9	15.35	60.5
香港教育板块平均	0.9	-	32.6
美国教育板块平均	1.0	-	59.0

招商证券认为，博实乐的估值基础与香港上市的教育板块一致，且其增长潜力高于美国上市的教育公司。

未来扩张计划

• 新增学校：计划在18年和19年分别新增20所和25所学校。
• 现有学校利用率提升：预计通过新学校建设和现有学校利用率提升实现增长。
• 学校类型分布：截至17年上半年，集团拥有6所国际学校、11所双语学校和34所幼儿园。

图表与数据

• 图1：估值比较一国内上市的教育同业
• 图2：估值比较一国内上市的教育同业（续）
• 图3：收入与增长（同比）
• 图4：经常性盈利与增长（同比）
• 图5：学生人数与增长（同比）
• 图6：博实乐的利润率
• 图7：博实乐按学校类型分类的经营利润率
• 图8：博实乐经营利润率追上的空间
• 图9：博实乐的历史和预测损益摘要
• 图10：博实乐的历史和预测学校总数摘要
• 图11：博实乐的历史和预测学生人数和整体利用率摘要
• 图12：博实乐的历史和预测主要收入参数
• 图13：历史及预测主要毛利率参数

结论

博实乐教育凭借其规模优势、优质的国际课程、轻资产模式及学费增长潜力，预计将在未来三年实现显著的盈利增长。招商证券认为，其估值合理，给予买入评级，并预测17-19年度经常性每股盈利年复合增长84%。