20140310-申万宏源-华邦健康-002004.SZ-医药业务进入新发展期_农药业务全球化发展思路清晰_公司价值被明显低估_首次给予增持评级_29页_579kb

华邦颖泰（002004）投资评级报告总结

核心内容

华邦颖泰（002004）是一家多元化经营的医药与农药企业，其医药业务以皮肤病药为主，同时积极拓展抗结核、心脑血管等治疗领域；农药业务则通过全球布局和产业链整合实现增长。公司价值被明显低估，首次给予增持评级。

主要观点

• 公司通过“医药农药，两药并举，协调发展”的战略，实现业务多元化，推动公司整体增长。
• 医药业务通过明星产品放量、完善OTC渠道建设、参股优质企业等手段进入全新发展期。
• 农药业务通过“研发-原药生产-全球销售”的全产业链布局，具备增长潜力。
• 分部估值显示公司股价被低估20%以上，合理估值区间为[24.81, 28.10]元，目标价为26.5元。

关键信息

1. 公司概况

• 公司成立于1994年，2011年吸收合并北京颖泰嘉和，转型为医药与农药并重的企业。
• 医药业务包括皮肤病药、抗结核药、心脑血管药等，其中皮肤病药市场份额领先。
• 农药业务通过并购和产能调整，实现全球销售布局。

2. 医药业务发展

• 明星产品放量：地奈德乳膏、左西替利嗪口服液等未来五年有望成长为5亿级别大产品。
• OTC市场拓展：公司从处方药走向OTC市场，市场规模扩容1.5倍。
• 新药研发：公司拥有多个新药研发项目，预计2014年将有4款产品获批，2015年有望有更多产品上市。
• 销售渠道：公司通过参股林芝百盛，拓展销售渠道，丰富产品线。

3. 农药业务发展

• 全产业链布局：公司拥有强大的研发和销售团队，通过收购生产基地，逐步提升自主生产能力。
• 产能调整：公司通过收购杭州庆丰、盐城南方等生产基地，逐步结束产能调整期，提高毛利率。
• 全球市场拓展：公司未来将完成全球渠道布局，提升农药业务市场空间和增长潜力。

4. 盈利预测与估值

• 盈利预测：公司预计2014-2016年EPS分别为1.00元、1.29元、1.56元（按当前总股本）或0.86元、1.11元、1.34元（按增发后总股本）。
• 分部估值：公司医药制剂业务毛利率维持在85%以上，农药业务毛利率有望持续提升，基础化工及原料药业务稳定增长。
• 目标价：给予6个月目标价26.5元，对应增发后总股本14-16年PE分别为30.8X、23.9X、19.8X。

投资要点

• 多元化经营策略使资本市场难以对公司准确估值。
• 明星产品放量、完善OTC渠道建设、参股优质企业，多轮驱动医药业务进入全新发展期。
• 农药业务通过全产业链布局，未来增长空间大。
• 分部估值显示公司价值被低估，给予增持评级。

股价表现的催化剂

• 公司业绩超预期。
• 新药获批，盈利超预期。
• 医药资产整合进度超预期。

核心假设风险

• 农药行业整体景气向下。
• 医药新药研发与获批时间风险。

盈利预测与估值

• 医药制剂业务：预计未来五年收入增长23.58%，净利润增长23.61%。
• 农药业务：预计未来三年收入增速CAGR为18%，毛利率稳定。
• 原料药业务：预计年化收入增长10%，毛利率在18-20%之间。
• 基础化工业务：预计未来三年收入增速CAGR为18%，毛利率稳定。

业务板块分析

医药制剂业务

• 核心驱动力：明星产品放量及销售渠道加强。
• 主要产品：地奈德乳膏、左西替利嗪口服液、他克莫司软膏等。
• 未来增长：预计2018年制剂收入约18亿，净利润约3.4亿。

农药业务

• 核心驱动力：自主生产比例提升及生产管理水平提高。
• 主要产品：异丙甲草胺、三氯吡氧乙酸等。
• 未来增长：预计2014-2016年收入分别为5,506亿、6,181亿、6,921亿，毛利率逐步提升。

原料药业务

• 核心驱动力：技术壁垒高，市场空间大。
• 主要产品：阿维A酸、异维A酸等。
• 未来增长：预计年化收入增长10%，毛利率在18-20%之间。

基础化工业务

• 核心驱动力：产品属于竞争格局较好的行业，部分可直接用于农药生产。
• 主要产品：氯化亚砜、间/对苯二酰氯等。
• 未来增长：预计未来三年收入增速CAGR为18%，毛利率稳定。

关键假设点

1. 医药业务：皮肤病药OTC渠道拓展顺利，明星产品如期放量。
2. 农药业务：14-15年收购产能调整期结束，生产管理水平提高，高毛利率新产品逐渐替代低毛利率老产品。
3. 吸收合并的福尔化工、凯盛新材能够完成业绩承诺。

有别于大众的认识

• 市场可能担心皮肤病市场小、增速慢，公司医药业务空间有限。
• 我们认为，公司医药业务未来有望通过OTC市场拓展、新产品获批、渠道优化等方式实现快速增长。

图表目录

• 图1：华邦制药主要产业布局情况
• 图2：预测2014年公司营业利润分布
• 图3：2010-2016年公司销售收入分布变动
• 图4：2010-2016年公司毛利率变动（医药制剂）
• 图5：2010-2016年公司营业利润分布变动
• 图6：未来五年华邦颖泰制剂收入增长预测
• 图7：地奈德、其他类制剂是医药制剂收入增长的主驱动要素
• 图8：公司农药业务自主生产比例将逐渐提升
• 图9：农药业务的生产短板正逐渐改善，产品毛利率提升
• 图10：原料药业务将保持稳定增长
• 图11：基础化工两个子公司所处竞争格局相对较好
• 图12：华邦颖泰医药及原料药事业部发展历史
• 图13：华邦颖泰医药事业部销售体系构成
• 图14：华邦颖泰医药制剂销售收入及增速
• 图15：华邦颖泰医药原料药销售收入及增速
• 图16：未来五年华邦颖泰制剂收入增长预测
• 图17：未来五年华邦颖泰制剂净利润增长预测
• 图18：2007年以来地奈德样本医院销售快速增长
• 图19：2007年以来地奈德报表收入快速增长
• 图20：近年样本医院左西替利嗪销售规模稳定增长
• 图21：华邦左西替利嗪口服溶液仅占4%市场份额
• 图22：样本医院他克莫司乳膏销售规模快速增长
• 图23：样本医院他克莫司乳膏竞争结构
• 图24：莫西沙星片市场规模近年保持稳定增长
• 图25：国内莫西沙星片市场完全由拜耳占有
• 图26：注射用甲泼尼龙市场规模保持稳定增长
• 图27：国内注射用甲泼尼龙市场由辉瑞和天药占有
• 图28：西藏林芝百盛股权结构及产业布局
• 图30：13年全球六大主要制剂企业的销售收入同比增长约10%
• 图31：全球农药市场分布概况
• 图32：颖泰嘉和业务布局情况
• 图33：颖泰嘉和销售模式及占比
• 图34：公司下游客户分布和占比（1H11）
• 图35：颖泰嘉和分业务收入分拆
• 图36：颖泰嘉和分业务毛利分拆
• 图37：颖泰嘉和分业务毛利率情况
• 图38：2013颖泰嘉和收入构成
• 图39：公司农药业务自主生产比例将逐渐提升
• 图40：农药业务的生产短板正逐渐改善，产品毛利率提升

分部估值

• 医药制剂业务：毛利率维持在85%以上，未来收入增长快。
• 农药业务：毛利率有望持续提高，未来增长空间大。
• 原料药业务：稳定增长，毛利率在18-20%之间。
• 基础化工业务：收入增速CAGR为18%，毛利率稳定。

结论

华邦颖泰是一家具有多元化经营策略和清晰发展战略的企业，其医药和农药业务均具备良好的增长潜力。公司价值被明显低估，首次给予增持评级。