20260320-申万宏源-_申万固收_信用专题_从风险识别到价值挖掘_中小银行二永债投资策略分析_27页_10mb

中小银行二永债投资策略分析总结

核心内容

• 二永债市场结构变迁：中小银行逐步成为二永债净供给主力，2024-2025年净供给规模均超1400亿元，占当年净供给比重超25%。
• 到期压力：整体可控，但结构性风险凸显，2026年Q4面临阶段性集中行权压力（规模1362亿元），隐含评级AA-及以下的弱资质二永债在2026年Q2迎来行权峰值（346亿元）。
• 历史不赎回案例特征：区域集中、农商行主导、资质偏弱。2018年以来累计发生72起不赎回事件，主要集中在辽宁、山东、湖北等地，农商行占比76.4%。
• 量化模型构建：基于历史案例特征，构建了由第三方评级（25%）、财务实力（50%）、经营环境（10%）、外部支持（15%）四大维度组成的赎回能力打分模型，模型结果与中债隐含评级高度匹配，与个券估值收益率呈显著负相关。
• 投资策略建议：中短端适度下沉，聚焦三类机会：具备估值性价比的中小银行二永债、合并重组机会、专项债承接主体。

主要观点

• 市场结构变化：随着国有大行资本补充诉求减弱，中小银行成为二永债净供给的主要力量，其对二永债的依赖度持续上升。
• 风险分层：通过量化模型，将银行分为A、B、C、D四级，其中A级及B级银行资本充足率较高，不赎回风险可控；C级及D级银行资本补充压力突出，需谨慎参与。
• 不赎回风险因素：中小银行普遍面临资本充足率不足、资产质量恶化、盈利能力弱化等问题，尤其是资产规模1000亿元以下的银行，资本缓冲严重不足。
• 投资机会：中短久期、隐含AA/AA-等级、偿债能力在B档以上的中小银行二永债具有较高的性价比；合并重组和专项债注资可带来估值修复机会。

关键信息

• 二永债规模：截至2026年3月，二永债存续规模合计为7.04万亿元，其中二级资本债4.38万亿元，永续债2.66万亿元。
• 国有大行占比：国有大行在二永债存量中占比近70%，在隐含评级AA-及以下的债券中则无任何占比。
• 不赎回案例数据：2018年以来共发生72起不赎回事件，涉及债券规模427.77亿元，其中2025年仅发生2起，涉及规模20亿元。
• 模型应用：模型验证显示，打分结果与中债隐含评级高度匹配，具有良好的区分度，可用于年内到期二永债的不赎回风险分层研判。

投资策略小结

当前性价比

• 弱资质二永债收益率及利差处于历史低位，但品种利差中枢有望进一步下移。
• 2024-2025年供给收缩、需求推动，二永债收益率全面下行，信用利差整体压降。

投资策略

1. 中短端适度下沉：重点关注中短久期、隐含AA/AA-等级、偿债能力在B档以上、具备估值性价比的中小银行二永债。
2. 合并重组机会：2025年中小银行合并加速，被合并方债券收益率可能下行，存续债券评级可能上调，可关注合并进程中的投资机会。
3. 专项债承接主体：获得专项债注资的银行资本直接补充，如哈尔滨银行2023年获得专项债后资本充足率提升2.06个百分点，存量债券收益率大幅下行。

风险提示

• 宏观调控力度超预期：可能对银行资本补充和债务结构产生重大影响。
• 金融监管超预期：可能对二永债发行和赎回政策产生影响。
• 市场风险偏好超预期：可能影响二永债的估值和流动性。
• 传统信用债供给放量超预期：可能分流二永债市场资金。
• 银行二永债供给缩量超预期：可能加剧市场供需失衡。

模型结果分析

• 风险分层：按得分划分A（≥70）、B（50-69）、C（30-49）、D（<30）四级。A级及B级银行集中于北京、重庆、安徽等地，资本充足率普遍高于9.5%，不赎回风险可控；C级及D级银行隐含评级集中在A-及以下，部分核心一级资本已跌破监管红线，需谨慎参与。

不赎回案例分析

• 区域集中：辽宁、山东、湖北等省份为二永债不赎回案例高发区域，其中农商行占比高达76.4%。
• 资质偏弱：不赎回案例中，多数银行资本充足率低于12.5%，不良及关注类贷款占比偏高，拨备覆盖率不足。
• 典型案例：
  • 南昌农商行：2025年成为首家不赎回银行，资本充足率跌破监管要求，不良贷款率上升至10.67%。
  • 阜新银行：自2021年起陷入信息真空，不良贷款率上升至4.07%，资本充足率逼近监管红线。

结论

• 二永债市场正逐步从快速扩张阶段转向成熟阶段，信用分化和精细化定价成为核心特征。
• 中小银行二永债投资需关注其资本充足率、资产质量、盈利能力及外部支持等关键指标，同时把握合并重组和专项债注资带来的机会。
• 市场风险偏好、监管政策及宏观调控力度是影响二永债投资的重要外部因素。