20140110-招商证券-鲁西化工-000830.SZ-以化肥业务为基石_新材料巨舰起航_23页_1mb

鲁西化工（000830.SZ）投资分析总结

核心内容概览

鲁西化工是一家以化肥业务为基石、积极拓展化工新材料业务的综合性化工企业。公司当前股价为3.76元，目标估值区间为4.80-5.20元，首次给予“审慎推荐-A”投资评级。预计2013-2015年每股收益（EPS）分别为0.22元、0.31元、0.42元，对应2014年市盈率（PE）为12.0倍。

主要观点与关键信息

1. 公司概况与业务布局

• 鲁西化工成立于1990年，1998年上市，位于山东聊城，具备良好的物流条件。
• 公司主要业务包括化肥、化工、装备制造安装和化工设计研发。
• 当前主要产品产能包括：
  • 尿素：195万吨/年
  • 复合肥：160万吨/年
  • 己内酰胺：10万吨/年
  • 丁辛醇：25万吨/年
• 正在建设60万吨/年硝基复合肥项目，并规划20万吨/年聚碳酸酯（PC）项目。

2. 股权结构与治理优化

• 实际控制人为山东聊城鲁西化工集团，最终控制人为聊城市国资委。
• 2011年引入鼎晖投资，持股39%，同时管理层与核心员工持股10%，优化公司治理结构，完善激励机制。

3. 盈利能力与业务发展

• 公司经营规模持续增长，2002-2012年营业收入年复合增速达23.4%，净利润年复合增速达16.9%。
• 化肥业务仍是收入主力，2012年化工业务占比20.5%，综合毛利率保持在13%左右。
• 尿素业务盈利提升，2013年上半年尿素毛利率达21.7%，受益于先进的气化工艺。
• 新材料业务占比逐步提升，预计未来毛利率稳中有升。

4. 尿素行业分析

• 2012年国内尿素产能达7144万吨，消费与出口合计约6100万吨，产能过剩约1000万吨。
• 尿素出口关税政策调整，2014年旺季出口税率由从价税改为复合税率（15%+40元/吨），推动出口增长。
• 印度尿素需求增长，但受国内天然气短缺影响，产能扩张受限，进口依赖度高。
• 春耕旺季尿素价格有望上涨，预计上涨至1800元/吨以上，带动公司业绩弹性。

5. 硝基复合肥前景广阔

• 硝基复合肥具有速效、利用率高、活化土壤、抗旱保水等优势，适合多种作物和土壤类型。
• 中国有7亿亩耕地适合施用硝基复合肥，需求量达3000多万吨，市场容量超800亿元。
• 公司60万吨/年硝基复合肥项目预计2014年5月投产，具备销售能力，预计2014年销量25万吨，毛利率达20%。

6. 新产品进口替代与一体化优势

• 己内酰胺：国内需求增长快，2012年消费量达141.5万吨，预计2015年达180万吨。公司具备自给原料优势，毛利率可达10%。
• 丁辛醇：国内产能增长迅速，进口依赖度下降。公司25万吨/年项目已投产，具备较强竞争力。
• 聚碳酸酯：国内严重依赖进口，公司将成为首家规模化量产内资企业，2015年6.5万吨产能投产，预计毛利率达25%。

7. 盈利预测与投资评级

• 预计2013-2015年EPS分别为0.22元、0.31元、0.42元，2014年PE为12.0倍。
• 公司以化肥为基础，向新材料转型，具备较强的成长性和盈利潜力。

风险提示

• 项目进度风险：部分新建项目可能存在延期风险。
• 化肥政策变动风险：化肥行业受政策影响较大，存在不确定性。
• 化工品价格波动风险：尿素、己内酰胺、丁辛醇等产品价格受市场影响较大。

结论

鲁西化工作为煤化工龙头，正逐步向化工新材料转型，多项新产能释放将增强公司盈利能力和市场竞争力。尿素价格在春耕旺季有望上涨，推动公司业绩增长。同时，硝基复合肥、己内酰胺、丁辛醇及聚碳酸酯等新材料业务前景广阔，有望成为公司新的业绩增长点。公司具备较强的一体化优势和市场竞争力，预计未来三年业绩稳步提升，给予“审慎推荐-A”投资评级。