20260618-东兴证券-金属行业2026半年度展望（Ⅱ）_有色及贵金属--供需博弈强化定价逻辑_流动性定价分化影响市场宽度_49页_5mb

金属行业 2026 半年度展望（II）：有色及贵金属

核心内容概述

2026年上半年，金属行业进入了结构性的强势定价周期，有色金属指数上涨63.9%，申万有色金属市值上涨224.6%，并在26Q1突破6.5万亿元。行业定价逻辑由四大核心要素构成：刚性化的供给、弹性化的需求、持续化的政经扰动、分化的金融定价。这些因素共同推动了金属行业的估值变化和市场宽度。

主要观点

• 供给刚性化：全球矿业上游进入弱供给周期，勘探投入持续下降，资本支出环境恶化，导致实际产能释放滞后。2025年全球矿业勘探投入降至124亿美元，绿地项目占比降至21%，在产项目占比升至45%。
• 需求结构性扩张：全球算力基建投资、新能源发展及新质生产力升级推动了金属需求的科技属性，尤其是铜和铝等工业金属的需求增长显著。AI算力投资及新能源基建将成为推动金属消费增长的关键因素。
• 政经扰动加剧：全球多线冲突、经济对抗及资源民族主义抬头，增加了金属供应链的不确定性，推升了隐含波动率。
• 流动性分化定价：全球央行资产负债表的再调整政策对金属估值弹性及市场宽度产生影响。再通胀预期强化下，流动性市场呈现“再通胀收紧”与“再衰退宽松”的分化定价。

关键信息

1. 有色金属市场表现

• 2022年中至今，有色金属指数上涨63.9%，申万有色金属市值上涨224.6%，并在26Q1突破6.5万亿元。
• 2025年全球铜矿勘探投入下降，绿地项目数量减少，同时在产项目投入增加，显示出资本风险偏好的弱化。

2. 厄尔尼诺对金属行业的影响

• 厄尔尼诺现象将导致全球农产品和矿产品生产受到显著影响，推升通胀水平。
• 2026年5—7月厄尔尼诺现象出现概率为61%，预计至少持续至年底。
• 厄尔尼诺将对铜、镍、白银等金属生产造成直接和间接影响，如物理停产、被动减产、成本上升等。

3. 地缘政治与政策不确定性

• 全球地缘政治风险指数已升至5.61，为近125年历史高位。
• 经济政策不确定性指数在2025年达到543.2，创历史新高，与金融危机和美联储降息周期重叠。
• 金属价格波动率显著上升，铜、铝、锌、锡、白银及锂的隐含波动率分别达到45%、32%、52%、38%、65%及80%。

4. 金属供需结构分析

• 铜：供给端结构性弱化，需求端持续增长，预计2025-2028年全球精炼铜消费CAGR达5.6%。
• 铝：中国铝土矿进口依赖度升至90%，电解铝产能天花板锁定，供需结构持续优化。
• 黄金：黄金价格易涨难跌，供需偏紧，央行购金及ETF持仓增长推动其定价。
• 白银：供应增速缓慢，需求增长推动供需缺口扩大。
• 铂金：全球铂矿供应呈现强刚性，需求韧性增强，预计2026-2028年维持结构性短缺。

重点行业展望

铜

• 供给端：铜矿上游勘探资源量断崖式下降，2025年全球仅新增880万吨铜资源量。
• 需求端：中国四大行业（家电、交运、建筑、电力）用铜量预计增长284.1万吨，AI算力投资将显著提升全球及中国铜消费。
• 未来预测：2025-2028年全球精炼铜消费CAGR预计为5.6%。

铝

• 供给端：中国铝土矿进口依赖度高，几内亚为主要来源，且可能实施出口管制。
• 需求端：新能源汽车、光伏、电网等产业发展推动电解铝需求增长。
• 未来预测：全球电解铝市场可能持续面临供应短缺，需求增长推动供需优化。

黄金

• 供需基本面：黄金已进入结构性偏紧状态，供需决定其定价底部。
• 金融属性：避险溢价、汇率平价、流动性溢价及通胀平价推动黄金价格。
• 未来预测：黄金价格在长周期内仍可能保持强势，尤其在6个月以上时间周期内。

白银

• 供应端：白银矿端供应依赖伴生矿，供应增速缓慢，2025-2028年CAGR为1.2%。
• 需求端：新能源汽车、半导体、环氧乙烷催化剂等领域推动工业用银需求。
• 未来预测：2025-2028年全球白银需求CAGR达2.3%，供需缺口将逐步扩大。

铂金

• 供应端：全球铂矿产量呈周期性收缩，2026-2028年产量预计维持在161.6吨至157.2吨之间。
• 需求端：工业需求及投资需求同步增长，金铂比价攀升。
• 未来预测：全球铂金市场或持续面临结构性短缺，供需缺口预计为-7.8吨至-6吨。

投资建议及相关标的

贵金属板块

• 黄金：赤峰黄金、山金国际、四川黄金、紫金矿业、山东黄金
• 白银：兴业银锡、盛达资源
• 铂金：贵研铂业、中信金属

工业金属板块

• 铜：紫金矿业、洛阳钼业、金诚信、江西铜业、西部矿业
• 铝：中国铝业、云铝股份、神火股份、南山铝业

风险提示

• 政策执行不及预期
• 利率超预期急剧上升
• 金属库存大幅增长及现货贴水放大
• 市场风险情绪加速回落
• 区域性冲突加剧及扩散