> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** # 桐昆转债投资价值分析总结 ## 核心内容 桐昆转债于2018年11月19日进行网上申购，发行规模为38亿元，占桐昆股份当前市值的17.50%。若全部转股，将对原股东股权造成一定程度的稀释。 ## 主要观点 - **条款分析**：桐昆转债存续期为6年，信用评级为AA+，下修条款为15/30，85%，较难触发。债底价值为86.48元，初始平价为94.38元，平价溢价率为5.96%，转股价值较高。 - **上市价格预测**：预计桐昆转债上市价格在101元左右，基于相对价值法，转股溢价率预计在5%到10%之间。 - **公司基本面**：桐昆股份是涤纶长丝行业的龙头企业，连续17年销量第一，2017年聚酯聚合产能约410万吨，涤纶长丝产能约460万吨，国内市占率接近14%，全球占比超9%。 - **盈利能力**：公司2015年以来营收和归母净利润持续增长，2017年营收328.14亿元，同比增长28.27%；归母净利润17.61亿元，同比增长55.52%。2018年前三季度，营收308.65亿元，同比增长32.44%；归母净利润25.03亿元，同比增长118.16%。 - **产品结构**：公司主要产品为涤纶长丝，包括POY、FDY、DTY等，产品覆盖全面，毛利率逐年上升。 - **产业链优势**：公司通过全资子公司桐昆投资收购浙江石油化工有限公司20%股权，进入炼化一体化领域，进一步增强产业链上下游协同优势。 - **投资建议**：公司基本面良好，长期具备投资价值，建议投资者积极参与。 ## 关键信息 ### 发行安排 - **T-2（11月15日）**：刊登募集说明书、摘要、发行公告及网上路演公告。 - **T-1（11月16日）**：网上路演及原股东优先配售股权登记日。 - **T（11月19日）**：刊登发行方案提示性公告，原股东优先配售认购日，网上申购日及网下申购日。 - **T+1（11月20日）**：公布中签率及网下配售结果，进行网上摇号抽签。 - **T+2（11月21日）**：公布中签结果，进行中签缴款。 - **T+3（11月22日）**：确定最终配售结果和包销金额。 - **T+4（11月23日）**：公布发行结果。 ### 转债主要条款 - **转债名称**：桐昆转债 - **债券代码**：113020.SH - **主体及债项评级**：AA+/AA+（联合评级） - **发行规模**：38亿元 - **存续期**：6年（2018年11月19日至2024年11月18日） - **票面利率**：0.3%、0.5%、1.0%、1.5%、1.8%、2.0% - **转股价格**：12.63元/股 - **转股期**：2019年5月23日起 - **下修条款**：15/30，85% - **赎回条款**：到期赎回按面值108%执行；提前赎回按130%执行，未转股余额不足3000万元时可赎回 - **回售条款**：最后两个计息年度内，若连续30个交易日股票收盘价低于转股价70%，可进行有条件回售；若募集资金用途发生重大变化，证监会认定后可进行附加回售 - **网络申购限额**：100万元/账户 ### 正股分析 - **公司概况**：桐昆股份成立于1999年，2011年5月在上交所上市，主营各类民用涤纶长丝，产品覆盖POY、FDY、DTY、涤纶复合丝四大系列。 - **市场地位**：国内涤纶长丝产能、产量、销量最大，2001-2017年连续17年销量第一。 - **主要控股子公司**：共有18家，包括恒盛化纤、恒通化纤、中洲化纤等，业务覆盖涤纶长丝、PTA、化纤油剂等多个领域。 - **产品结构**：POY、FDY、DTY为主要产品，2018年上半年POY产量151.41万吨，销量148.58万吨，产销率98.13%；FDY产销率98.45%；DTY产销率96.78%。 - **毛利率情况**：公司三大涤纶长丝产品毛利率均呈上升趋势，2018年上半年POY毛利率16.19%，DTY毛利率17.60%，FDY毛利率11.58%。公司综合毛利和净利率显著提升，2018年前三季度毛利率16.50%，净利率8.13%。 ### 行业背景 - **涤纶长丝产业链**：上游为石化行业，下游为纺织行业，包括家用、服装和产业用纺织品。 - **市场趋势**：涤纶长丝价格呈上升趋势，库存天数保持在中位水平，市场需求持续增长。 - **PTA情况**：2018年8月PTA价格达顶峰，近期有所回落，开工率保持在80%以上，产业链协同优势明显。 ## 风险提示 - **市场需求不及预期**：涤纶长丝行业受宏观经济及下游纺织业影响较大，存在市场需求不及预期的风险。 ## 投资建议 - **长期价值**：公司基本面良好，具备一定的投资价值，建议投资者积极参与。 ## 分析师简介 - **李勇**：东北证券首席固收分析师，南开大学经济学博士。 - **刘辰涵**：东北证券固收分析师，南开大学经济学硕士。 - **付昊**、**邹坤**：东北证券固收研究助理，分别毕业于南开大学和北京大学。 ## 重要声明 - 本报告由东北证券制作并发布，仅限于其客户使用。 - 报告内容基于公开资料，不保证其准确性和完整性。 - 报告内容仅反映发布当日的判断，可能发生变化。 - 报告仅供参考，不构成买卖建议，不承诺获利，不对使用本报告引发的损失负责。 - 本公司或其关联机构可能持有相关证券头寸并进行交易，也可能提供相关金融服务。 ## 投资评级说明 - **股票投资评级**：买入（股价涨幅超市场基准15%以上）、增持（股价涨幅5%-15%之间）、中性（股价涨幅-5%至5%之间）、减持（股价涨幅落后市场基准5%-15%之间）、卖出（股价涨幅落后市场基准15%以上）。 - **行业投资评级**：优于大势（行业指数收益超市场平均）、同步大势（行业指数收益与市场平均持平）、落后大势（行业指数收益落后于市场平均）。 ## 机构销售联系方式 - **华东地区**：袁颖、杨涛、阮敏、齐健、陈希豪、李流奇、孙斯雅、李瑞暄 - **华北地区**：李航、殷璐璐、温中朝、曾彦戈、颜玮、安昊宁 - **华南地区**：刘璇、刘曼、林钰乔、周逸群