> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** 晨会 2026年02月26日 市场数据 <table><tr><td>指数名称</td><td>收盘价</td><td>涨跌幅</td><td>年初至今</td></tr><tr><td>上证指数</td><td>4,146.63</td><td>-0.01%</td><td>3.06%</td></tr><tr><td>创业板指</td><td>3,344.98</td><td>-0.29%</td><td>1.53%</td></tr><tr><td>沪深 300</td><td>4,726.87</td><td>-0.19%</td><td>0.19%</td></tr><tr><td>中证 1000</td><td>8,490.62</td><td>0.76%</td><td>9.50%</td></tr><tr><td>科创 50</td><td>1,485.86</td><td>0.85%</td><td>5.88%</td></tr><tr><td>北证 50</td><td>1,544.91</td><td>-0.15%</td><td>5.35%</td></tr></table> 资料来源：聚源，华源证券研究所，截至2026年02月26日 # 华源晨会精粹 20260226 # 投资要点： 机械/建材建筑 关注节后开复工情况，继续推荐鸿路钢构——建筑装饰行业周报：积极关注节后开复工节奏，2026Q1有望迎来“开门红”。复盘历次“五年规划”周期，基建投资普遍呈现“前高后稳”的阶段性特征，“十三五”“十四五”周期表现尤为清晰——前半段项目集中落地、投资增速处于相对高位，后半段节奏趋稳。2026年作为“十五五”开局之年，在规划密集落地与项目储备释放背景下，投资节奏有望重新进入抬升阶段。建议关注鸿路钢构与中材国际两家公司的结构性机会。鸿路钢构25Q4单季产量达141.05万吨，同比 $+11.94\%$ ，我们认为这标志过去三年智能化投入进入集中兑现期；2025年全年产量502.1万吨、同比 $+11.3\%$ ，产能利用率提升至约 $96.55\%$ 。随着近2500台焊接机器人及智能产线陆续落地，生产效率与有效产能同步提升，25Q4已开始体现、26年有望放大。若制造业需求维持平稳，公司凭借成本与规模优势仍有望通过份额提升实现产值增长；若需求端回暖，则 $\beta$ 叠加α共振，估值空间有望打开。中材国际则兼具“海外高景气 $+$ 高分红”属性，水泥技术装备与工程服务市占率连续17年稳居世界第一，业务以海外为主，2025年境外新签订单450.24亿元，同比 $+24.37\%$ ，海外订单景气度延续，为业绩提供较强支撑。同时公司明确在满足公告约定的前提下2024-2026年现金分红比例不低于 $40\%$ 分红政策稳定、可预期，在央企工程板块中具备较强股息吸引力。 风险提示：经济恢复不及预期，基建/地产投资增速不及预期，政策落地不及预期。 非银中国人寿(02628.HK)首次覆盖：个险销售能力突出，投资表现良好的寿险公司。中国人寿第三季度营收和归母净利润分别同比增长 $54.8\%$ 和 $91.5\%$ 至2987亿元和1269亿元，截至三季度末NBV同口径下增长 $41.8\%$ ，总投资收益率同比上升104bp至 $6.42\%$ ，公司的三季报各项数据均非常出色。从财务指标来看：公司净利润在24Q3高基数上实现强劲的高增长。负债端业务：新单保费和NBV增速逐季改善。我们认为三季度的强劲增长主要源于国寿较好的个险队伍姿态、销售能力以及较为成功的预定利率切换背景下的营销运作；我们看好公司26年保单销售情况，一方面个险队伍的数据走稳，且优增人力和留存率同比提升明显，另一方面队伍已经较好掌握了浮动型产品的销售技能（2025年前三季度浮动收益产品在首年期交保费占比同比提升45个百分点）。投资业务：投资收益率同比提升104bp。公司优秀的投资收益一方面可能来自于主动提升权益投资规模（25H1股票和权益基金规模已较25年初增加1632亿元，至25Q3末的增幅或更多），另一方面可能是把握住了25Q3的成长股行情，此外公司参与的鸿鹄基金和25年7月IPO的华电新能或也给国寿带来较好的投资回报。 风险提示。长期国债利率大幅下降；权益市场大幅向下波动；新单保费大幅下降。 非银 香港交易所(00388.HK)首次覆盖：现货和股票期权交易持续活跃，25Q3业绩环比再加速。香港交易所2025年前三季度收入及其他收益和归母净利润分别同比增 长 $37\%$ 和 $45\%$ 至219亿港元和134亿港元，EBITDA利润率在规模效应下同比提升5pct至 $79\%$ ，业绩超出市场预期。现货业务交易额环比继续提升，衍生品业务有所分化。香港交易所继续推进战略措施，近期主要的举措包括：在立足中国优势方面，香港交易所于25年7月把位于中国香港的首批LME核准仓储设施投入使用等。截至25年9月末，香港交易所在处理中的IPO申请数目为297宗，是24年末84宗申请的3倍多，我们认为随着后续港股新上市个股数量的持续增加，未来新股对ADT的贡献度预计也将增加。香港交易所具有连接“资金”和“货”的独特生态地位，具备地区垄断性、稀缺性和商业性，公司2015年至2024年收入及其他收益和归母净利润复合增速分别为 $6.3\%$ 和 $5.8\%$ 。25Q3在现货和股票期权衍生品交易的强劲增长带动下，香港交易所财务指标表现优秀。 风险提示。市场成交额大幅下降；权益指数大幅下降；监管政策大幅不及预期。 基础化工三友化工(600409.SH)首次覆盖：估值低位，涨价可期：2025年公司预计实现归母净利润0.91亿元左右，同比下降 $82\%$ 。主要原因是纯碱、氯碱、有机硅价格下跌。截至2026年2月24日公司PB1.2倍，处于2003年至今 $26\%$ 分位，明显低于申万化工行业整体PB2.5倍的平均水平。粘胶短纤行业连续多年无新增产能，公司粘胶短纤收入占比5成左右，产能80万吨，价格每上涨1000元/吨，公司年化业绩有望增厚约6亿元。有机硅方面，反内卷政策下，去年11月行业龙头纷纷减产，DMC价格上涨3000元/吨至1.4万元/吨。据百川盈孚测算，DMC扭亏为盈，目前行业毛利润为2000元/吨。公司现有产能20万吨，价格每涨1000元/吨，年化业绩有望增厚约1.5亿元。纯碱氯碱盈利或已见底。市场担心天然碱冲击，但天然碱规划产能无法满足当前需求，纯碱底部价格或将由合成法产能决定，而公司在其中具有明显成本优势。目前纯碱价格跌至1124元/吨，天然碱龙头考虑运费后盈利有限，我们认为价格或已见底。氯碱作为高耗能行业，盈利较差，未来产能增速低。政府加强碳排放和能耗考核，若落后产能出清及地产需求复苏，行业盈利亦有望好转。 风险提示：原料及产品价格大幅波动；安全生产风险；新项目投产不及预期 交运宏川智慧(002930.SZ)首次覆盖：化工行业景气回暖，储罐业务有望释放盈利弹性：聚焦液体化工品码头储罐业务，需求疲软出租率回落下2025年经营承压。2025年公司受行业下游需求减少影响，导致出租率下降，营业收入、毛利率同比下降，加之计提资产减值准备影响，公司业绩预告期内预计净利润为负值。化工行业景气度持续回暖，下游需求逐步复苏，公司盈利弹性有望充分释放。公司为石化仓储龙头之一，通过自建和并购持续推进产能扩张，若化工需求复苏，公司储罐出租率或持续回暖，释放盈利弹性，鉴于公司商业模式高壁垒，我们认为公司估值享有溢价。 风险提示。1）宏观经济景气波动导致需求低于预期；2）行业监管政策变动影响公司扩张节奏；3）危化品仓储事故风险。 # 报告列表 【机械/建材建筑】关注节后开复工情况，继续推荐鸿路钢构——建筑装饰行业周报(2026/02/26) 【非银】中国人寿(02628.HK)——个险销售能力突出，投资表现良好的寿险公司（2026/02/26） 【非银】香港交易所(00388.HK)——现货和股票期权交易持续活跃，25Q3业绩环比再加速（2026/02/25） 【基础化工】三友化工(600409.SH)——估值低位，涨价可期（2026/02/25） 【交运】宏川智慧(002930.SZ)——化工行业景气回暖，储罐业务有望释放盈利弹性(2026/02/25) # 报告摘要 # 【机械/建材建筑】关注节后开复工情况，继续推荐鸿路钢构——建筑装饰行业周报（2026/02/26） 王彬鹏 证书编号：S1350524090001 戴铭余 证书编号：S1350524060003 邹悦轩 证书编号：S1350524080001 本周观点： 积极关注节后开复工节奏，2026Q1有望迎来“开门红”。复盘历次“五年规划”周期，基建投资普遍呈现“前高后稳”的阶段性特征，“十三五”“十四五”周期表现尤为清晰——前半段项目集中落地、投资增速处于相对高位，后半段节奏趋稳。2026年作为“十五五”开局之年，在规划密集落地与项目储备释放背景下，投资节奏有望重新进入抬升阶段。与此同时，当前亦具备“两个低基数”支撑：一是2025年同期基数偏低，去年Q1狭义基建增速仅 $5\% - 6\%$ 左右，处近五年低位；二是2025Q4广义基建投资同比下降超过 $10\%$ 。在周期切换叠加低基数修复的共振下，我们认为2026年一季度基建投资具备同比弹性，节后开复工节奏值得重点跟踪。建议关注四川路桥、安徽建工、山东路桥、中国中铁、中国建筑等受益标的。 建议关注鸿路钢构与中材国际两家公司的结构性机会。鸿路钢构25Q4单季产量达141.05万吨，同比 $+11.94\%$ ，我们认为这标志过去三年智能化投入进入集中兑现期；2025年全年产量502.1万吨、同比 $+11.3\%$ 产能利用率提升至约 $96.55\%$ 。随着近2500台焊接机器人及智能产线陆续落地，生产效率与有效产能同步提升，25Q4已开始体现、26年有望放大。若制造业需求维持平稳，公司凭借成本与规模优势仍有望通过份额提升实现产值增长；若需求端回暖，则 $\beta$ 叠加α共振，估值空间有望打开。中材国际则兼具“海外高景气 $+$ 高分红”属性，水泥技术装备与工程服务市占率连续17年稳居世界第一，业务以海外为主，2025年境外新签订单450.24亿元，同比 $+24.37\%$ ，海外订单景气度延续，为业绩提供较强支撑。同时公司明确在满足公告约定的前提下2024-2026年现金分红比例不低于 $40\%$ ，分红政策稳定、可预期，在央企工程板块中具备较强股息吸引力。 # 基建数据跟踪 1）新增专项债：本周新增专项债发行量为1950.14亿元，截至2026年2月15日，累计发行量7114.69亿元，同比 $+164.33\%$ 2）城投债：本周城投债发行量为392.98亿元，净融资额138.38亿元，截至2026年2月15日，累计净融资额525.68亿元。 # 市场回顾： 1）行业：本周上证指数上涨 $0.41\%$ 、深证成指上涨 $1.39\%$ 、创业板指上涨 $1.22\%$ ；同期申万建筑装饰指数上涨 $0.37\%$ ，其中园林工程、其他专业工程及装修装饰板块涨幅居前，分别为 $+4.40\%$ 、 $+2.57\%$ 、 $+2.30\%$ 。 2)个股：1)本周申万建筑共有66只股票上涨，涨幅前五的分别为：雅博股份 $(+32.58\%)$ 、德才股份 $(+31.75\%)$ 、罗曼股份 $(+27.27\%)$ 、圣晖集成 $(+26.85\%)$ 、汇绿生态 $(+21.40\%)$ 。 风险提示：经济恢复不及预期，基建/地产投资增速不及预期，政策落地不及预期。 # 【非银】首次覆盖报告：中国人寿(02628.HK)——个险销售能力突出，投资表现良好的寿险公司（2026/02/26） # 陆韵婷 证书编号：S1350525050002 沈晨 证书编号：S1350525090002 事件：中国人寿第三季度营收和归母净利润分别同比增长 $54.8\%$ 和 $91.5\%$ 至2987亿元和1269亿元，从而拉动前三季度的营收和归母净利润的同比增速至 $25.9\%$ 和 $60.5\%$ ，三季度末公司归母净资产较年初增长 $22.8\%$ 至6258亿元，截至三季度末NBV同口径下增长 $41.8\%$ ，总投资收益率同比上升104bp至 $6.42\%$ ，公司的三季报各项数据均非常出色。 点评： # 1、从财务指标来看： 公司净利润在24Q3高基数上实现强劲的高增长：中国人寿25Q3单季度净利润达到1269亿元，较24Q3的662亿元进一步增长 $91.5\%$ （即606亿元），其中保险服务业绩单季度同比多增318亿元，我们认为主要源于3季度利率上行后亏损保单转回带来的保险服务费用大幅减少，以及新单销售强劲下服务边际摊销带来的保险服务收入同比的多增（约33亿元），同时公司3季度的投资服务业绩（投资收益扣除承保财务损益，分出再保险财务损益）同比多增540亿元，但所得税较24年同期多支出256亿元，抵消了一部分的净利润增长； 净资产方面，公司截至25年9月末的归母净资产较25年初大增 $22.8\%$ 至6258亿元，高于其他同业 $-2.5\%$ 至 $16.9\%$ 的归母净资产增长，我们认为原因一方面来自于公司25年前三季度强劲的净利润贡献，另一方面或由于公司负债久期控制的较短，从而保险合同准备金受益于2025年以来近端利率较远端利率上升更多的利率曲线变化(前三季度1年期和30年期国债收益率涨幅分别为 $27.7\%$ 和 $22.1\%$ ，近端利率上升幅度更大）。 # 2、负债端业务：新单保费和NBV增速逐季改善 国寿2025年保单销售呈现明显的逐季改善趋势：一方面新单保费的同比增速由25Q1和25H1的 $-4.5\%$ 、 $0.6\%$ 改善至25Q1-3的 $10.4\%$ ，对应25Q3单季度的新单同比强劲增长 $52.5\%$ ，另一方面同口径下的NBV同比增速也由25Q1和25H1的 $4.8\%$ 、 $20.3\%$ 扩大至25年Q1-3的 $41.8\%$ ，我们认为三季度的强劲增长主要源于国寿较好的个险队伍姿态、销售能力以及较为成功的预定利率切换背景下的营销运作； 我们看好公司26年保单销售情况，一方面个险队伍的数据走稳，且优增人力和留存率同比提升明显，另一方面队伍已经较好掌握了浮动型产品的销售技能（2025年前三季度浮动收益产品在首年期交保费占比同比提升45个百分点）。 # 3、投资业务：投资收益率同比提升104bp 中国人寿25年前三季度总投资收益同比增长 $41\%$ 至3686亿元，总投资收益率同比多增104BP至 $6.42\%$ 我们认为公司优秀的投资收益一方面可能来自于主动提升权益投资规模（25H1股票和权益基金规模已较25年初增加1632亿元，至25Q3末的增幅或更多），另一方面可能是把握住了25Q3的成长股行情，此外公司参与的鸿鹄基金和25年7月IPO的华电新能或也给国寿带来较好的投资回报。 盈利预测与评级：综上，中国人寿3季报利润、净资产、新业务价值和投资收益率均表现强劲，我们预计 公司2025-2027年归母净利润分别为1530/1742/1961亿元，同比增速分别为 $43\% / 14\% / 13\%$ ，25-27年每股内含价值为56.0/61.7/67.3元，当前股价对应PEV估值为0.55、0.50和0.46倍，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示。长期国债利率大幅下降；权益市场大幅向下波动；新单保费大幅下降。 # 【非银】首次覆盖报告：香港交易所(00388.HK)——现货和股票期权交易持续活跃，25Q3业绩环比再加速（2026/02/25） # 陆韵婷 证书编号：S1350525050002 沈晨 证书编号：S1350525090002 事件：香港交易所2025年前三季度收入及其他收益和归母净利润分别同比增长 $37\%$ 和 $45\%$ 至219亿港元和134亿港元，EBITDA利润率在规模效应下同比提升5pct至 $79\%$ ，其中Q3单季度收入及其他收益和归母净利润分别为78亿港元和49亿港元，环比增长 $8\%$ 和 $10\%$ ，业绩超出市场预期。 点评： 现货业务交易额环比继续提升，衍生品业务有所分化 A、现货交易额环比继续提升：25Q3单季度联交所股本证券产品平均每日成交金额(ADT)同比增长 $150\%$ （25H1为 $122\%$ ）至2679亿港元，其中港股通（即“南向”）和沪股通及深股通（即“北向”）ADT分别同比增长 $285\%$ 和 $144\%$ 至1525亿港币和2687亿人民币，较25H1的 $196\%$ 和 $32\%$ 继续大幅提升，由于南向和北向交易仅收取单边 $40 - 50\%$ 的交易费率，致使现货部分营收增速慢于ADT增速，25年前3季度现货营收同比增长 $75\%$ 至111亿港元，占总营收比例的 $51\%$ ；前三季度沪深港通的收入及其他收益同比上升14.5亿港元至32.3亿港元，占香港交易所同期营收的 $14.8\%$ B、金融衍生产品成交额有分化：25Q3单季度期交所的衍生产品合约平均每日成交张数同比下降 $7\%$ 至72.7万张，降幅较25H1的 $-1\%$ 有所扩大，叠加单价更低的恒生科技指数期货占比提高，以及为吸引成交量而增加部分合约的折扣及回扣，致使期货衍生品交易收入略有下降，但股票期权日均成交张数同比增长 $30\%$ （25H1为 $25\%$ ），且较高收费的期权交投更加活跃，拉动前三季度股本证券和金融衍生产品分部营收增长 $17\%$ 至53亿港元，占同期总营收比重 $24\%$ C、商品业务表现平稳：25Q3单季度商品分部的收入及其他收益和LME的收费交易金属合约的平均每日成交量的同比增幅分别为 $9.5\%$ 和 $3\%$ ，营收相较成交量增速更高主要是因为LME于年初交易和结算费率上调 $4.7\%$ D、投资情况：香港交易所25Q3单季度投资收益净额同比下降 $16\%$ 至10.2亿港元，主要是公司购置物业赎回较多资金，使得自有的可投资资金减少，同时保证金和结算所基金投资回报率略有下降。 2、香港交易所继续推进战略措施，近期主要的举措包括： A、在立足中国优势方面，香港交易所于25年7月把位于中国香港的首批LME核准仓储设施投入使用； B、在提升市场活力方面，香港交易所于25年8月实施下调证券市场最低上落价位的第一阶段，即缩小每只股票的最小变动单位，第一阶段针对股价10港元至50港元价格范围的证券； 10月公司对按金抵押品安排的优化措施正式生效，即调整旗下结算所向其参与者支付的现金抵押品利息的 计算方法，并下调对非现金抵押品的融通费用；10月公司在迪拜设附属公司，运营大宗商品的定价管理并推动可持续金属溢价的定价；10月公司宣布计划推出恒生生物科技指数期货； C、在科技赋能方面，公司于25年7月刊发关于缩短香港现货市场结算周期的讨论文件。 25年前三季度IPO新股贡献前三季度现货ADT的 $1.7\%$ ，互联网和科技大市值股票是交易额的核心贡献者 A、25年前三季度共有69宗新股IPO成功在香港交易所上市，合计募集资金1883亿港元，录得22年以来新高值； B、截至25年9月末，香港交易所在处理中的IPO申请数目为297宗，是24年末84宗申请的3倍多，我们认为随着后续港股新上市个股数量的持续增加，未来新股对ADT的贡献度预计也将增加； 25年前三季度香港交易所现货交易额前十大的个股包括7个互联网和科技个股，分别为阿里巴巴-W、腾讯控股、小米集团-W、美团-W、中芯国际、比亚迪股份和快手-W，七家公司合计贡献当期全市场ADT的 $30\%$ 是市场成交额的主要推动力；另外三个现货交易额前十大的个股包括金融行业的香港交易所、平安集团和新消费行业的泡泡玛特，三者分别占前三季度现货交易额的 $1.4\%$ 、 $1.3\%$ 和 $1.3\%$ 。 盈利预测与评级：香港交易所具有连接“资金”和“货”的独特生态地位，具备地区垄断性、稀缺性和商业性，公司2015年至2024年收入及其他收益和归母净利润复合增速分别为 $6.3\%$ 和 $5.8\%$ 。25Q3在现货和股票期权衍生品交易的强劲增长带动下，香港交易所财务指标表现优秀，我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为179/203/221亿港元，同比增速分别为 $37.5\% / 13.1\% / 9.0\%$ ，当前股价对应的PE分别为29.1/25.7/23.6倍，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示。市场成交额大幅下降；权益指数大幅下降；监管政策大幅不及预期。 # 【基础化工】首次覆盖报告：三友化工(600409.SH)——估值低位，涨价可期 (2026/02/25) 李辉 证书编号：S1350526010001 张峰 证书编号：S1350525120003 李佳骏 证书编号：S1350526010004 业绩下滑，估值处于低位。2025年公司预计实现归母净利润0.91亿元左右，同比下降 $82\%$ 。主要原因是纯碱、氯碱、有机硅价格下跌。截至2026年2月24日公司PB1.2倍，处于2003年至今 $26\%$ 分位，明显低于申万化工行业整体PB2.5倍的平均水平。 粘胶短纤有望持续复苏。粘胶短纤行业连续多年无新增产能，据百川盈孚数据，目前行业有效产能490万吨，25年开工率 $87\%$ ，位于历史高位。供给高度集中，赛得利、三友化工等CR4产能占比达 $76\%$ 。供需改善，粘胶短纤盈利复苏，公司25年H1粘胶短纤净利润1.1亿，同比增长约6倍。26/27年度新疆棉花目标种植面积3600万亩，较去年实际规模大幅缩减500-700万亩。受此影响，棉花期货现货近期涨幅明显，目前（2月14日，下同）328级棉涨至1.61万元/吨，较粘胶短纤高3400元/吨左右。棉粘价差高或将带动粘胶价格和需求上升。公司粘胶短纤收入占比5成左右，产能80万吨，价格每上涨1000元/吨，公司年化业绩有望增厚约6亿元。 反内卷，有机硅价格大涨。有机硅下游应用集中在地产、电子、汽车及光伏等领域，22-25年年均需求增速 14%。中国DMC供给集中，据百川盈孚，CR4产能占比45%。行业自22年开始亏损，2025年价格降至历史低位。反内卷政策下，去年11月行业龙头纷纷减产，DMC价格上涨3000元/吨至1.4万元/吨。据百川盈孚测算，DMC扭亏为盈，目前行业毛利润为2000元/吨。公司现有产能20万吨，价格每涨1000元/吨，年化业绩有望增厚约1.5亿元。 纯碱氯碱盈利或已见底。市场担心天然碱冲击，但天然碱规划产能无法满足当前需求，纯碱底部价格或将由合成法产能决定，而公司在其中具有明显成本优势。目前纯碱价格跌至1124元/吨，天然碱龙头考虑运费后盈利有限，我们认为价格或已见底。氯碱作为高耗能行业，盈利较差未来产能增速低。政府加强碳排放和能耗考核，若落后产能出清及地产需求复苏，行业盈利亦有望好转。 盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为0.91/8.52/12.18亿元，同比增速分别为 $-82\% / 836\% / 43\%$ ，当前股价对应的PE分别为188.5/20.1/14.1倍。我们选择中泰化学、新疆天业、君正集团作为可比公司，公司是国内粘胶、纯碱、有机硅和氯碱龙头，一体化优势明显，粘胶短纤和有机硅涨价弹性较大，PB估值低位安全边际高，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：原料及产品价格大幅波动；安全生产风险；新项目投产不及预期 # 【交运】首次覆盖报告：宏川智慧(002930.SZ)——化工行业景气回暖，储罐业务有望释放盈利弹性（2026/02/25） 孙延 证书编号：S1350524050003 王惠武 证书编号：S1350524060001 曾智星 证书编号：S1350524120008 张付哲 证书编号：S1350525070001 事件：1）公司发布2025年度业绩预告，预计2025年实现归属于上市公司股东的净利润亏损4.4-4.7亿元，同比下降 $380\% - 400\%$ ，扣除非经常性损益后归属于上市公司股东的净利润亏损4.4-4.7亿元，同比下降 $455\% - 480\%$ 。2）公司2月6日发布关于向下修正“宏川转债”转股价格的公告，修正后转股价格为12.65元/股。 聚焦液体化工品码头储罐业务，需求疲软出租率回落下2025年经营承压。根据公司公告，公司主营业务包括码头储罐综合服务、化工仓综合物流服务、中转及其他服务、物流链管理服务以及增值服务，截至2025H1，公司运营约518万立方米储罐罐容，12.5万平方米化工仓库。码头储罐为公司第一主业，主要服务于醇类及油品，2025H1收入/毛利占比约为 $82.5\% /76.7\%$ 。2025年公司受行业下游需求减少影响，导致出租率下降，营业收入、毛利率同比下降，加之计提资产减值准备影响，公司业绩预告期内预计净利润为负值。 化工行业景气度持续回暖，下游需求逐步复苏，公司盈利弹性有望充分释放。1）化工行业复苏态势明确，下游生产活跃度显著回升。根据wind数据，2026年1月至2月14日，中国化工产品价格指数平均值约为4034点，较2025Q4均值增长 $4.7\%$ ，对二甲苯/乙醇/甲醇平均开工率分别为 $90.0\% / 65.3\% / 86.9\%$ ，较2025年Q1均值分别增长 $9.9 / 8.8 / 7.6\mathrm{pct}$ ；2）供给端来看，化工储罐行业已步入存量竞争格局，根据中物联危化品分会调研统计，2025年化工品储罐容量约为4511万立方米，较2022年增长175万立方米，年均复合增速仅 $1\%$ 左右，供给扩张温和。随着化工品开工率持续回暖，储罐出租率有望稳步改善，公司盈利弹性值得期待。 盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为-4.58/2.04/3.86亿元，同比增速分别为转 亏/扭亏/89.3%，当前股价对应的PE分别为- /29.0/15.3倍。我们选取密尔克卫/兴通股份/盛航股份为可比公司，25年平均估值约为24.0倍。公司为石化仓储龙头之一，通过自建和并购持续推进产能扩张，若化工需求复苏，公司储罐出租率或持续回暖，释放盈利弹性，鉴于公司商业模式高壁垒，我们认为公司估值享有溢价，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示。1）宏观经济景气波动导致需求低于预期；2）行业监管政策变动影响公司扩张节奏；3）危化品仓储事故风险。 华东机构销售 <table><tr><td>姓名</td><td>联系方式</td><td>邮箱</td></tr><tr><td>李瑞雪</td><td>18202157216</td><td>liruixue@huayuanstock.com</td></tr><tr><td>韦灵慧</td><td>15900818623</td><td>weilinghui@huayuanstock.com</td></tr><tr><td>吴卓雅</td><td>13130676476</td><td>wuzhuoya@huayuanstock.com</td></tr><tr><td>白鹭</td><td>17717065513</td><td>bailu@huayuanstock.com</td></tr><tr><td>袁晓信</td><td>13636578577</td><td>yuanxiaoxin@huayuanstock.com</td></tr><tr><td>杨舒怡</td><td>18857090315</td><td>yangshuyi@huayuanstock.com</td></tr><tr><td>朱芷漫</td><td>15623249787</td><td>zhuzhiman@huayuanstock.com</td></tr><tr><td>金璐敏</td><td>18701859882</td><td>jinlumin@huayuanstock.com</td></tr><tr><td>吴琼</td><td>13524729225</td><td>wuqiong@huayuanstock.com</td></tr><tr><td>陈博雅</td><td>18868102690</td><td>chenboya@huayuanstock.com</td></tr><tr><td>师静秋</td><td>18508243060</td><td>shijingqiu@huayuanstock.com</td></tr><tr><td>万蕾</td><td>13564961723</td><td>wanlei02@huayuanstock.com</td></tr><tr><td>刘怡岑</td><td>15000796699</td><td>liuyicen@huayuanstock.com</td></tr><tr><td>田丽媛</td><td>13182929179</td><td>tianliuyan@huayuanstock.com</td></tr><tr><td>侯世杰</td><td>19521452277</td><td>houshijie@huayuanstock.com</td></tr><tr><td>刘静娴</td><td>15695213059</td><td>liujingxian@huayuanstock.com</td></tr><tr><td>李依桐</td><td>13502177189</td><td>liyitong@huayuanstock.com</td></tr><tr><td>陈飞帆</td><td>17712236207</td><td>chenfeifan@huayuanstock.com</td></tr><tr><td>黄梓洋</td><td>13564449978</td><td>huangziyang@huayuanstock.com</td></tr><tr><td>柳柏</td><td>13045152592</td><td>liubai02@huayuanstock.com</td></tr></table> 华北机构销售 <table><tr><td>姓名</td><td>联系方式</td><td>邮箱</td></tr><tr><td>王梓乔</td><td>13488656012</td><td>wangziqiao@huayuanstock.com</td></tr><tr><td>胡佳媛</td><td>13263496173</td><td>hujiayuan@huayuanstock.com</td></tr><tr><td>马昊</td><td>13581897385</td><td>mahao@huayuanstock.com</td></tr><tr><td>恩卡尔</td><td>15010935260</td><td>enkaer@huayuanstock.com</td></tr><tr><td>胡青璇</td><td>18800123955</td><td>huqingxuan@huayuanstock.com</td></tr><tr><td>赵帆</td><td>18634226618</td><td>zhaofan@huayuanstock.com</td></tr><tr><td>王慧文</td><td>15545222323</td><td>wanghuiwen@huayuanstock.com</td></tr><tr><td>陈敏</td><td>18810312076</td><td>chenmin01@huayuanstock.com</td></tr><tr><td>汪嘉玮</td><td>17710037863</td><td>wangjiawei@huayuanstock.com</td></tr></table> 华南机构销售 <table><tr><td>姓名</td><td>联系方式</td><td>邮箱</td></tr><tr><td>杨洋</td><td>18603006849</td><td>yangyang03@huayuanstock.com</td></tr><tr><td>彭婧</td><td>18507310636</td><td>pengjing@huayuanstock.com</td></tr><tr><td>胡美娜</td><td>19129938895</td><td>humeina@huayuanstock.com</td></tr><tr><td>韦洪涛</td><td>13269328776</td><td>weihongtao@huayuanstock.com</td></tr><tr><td>蒋书琪</td><td>13755026751</td><td>jiangshuqi@huayuanstock.com</td></tr><tr><td>王安妮</td><td>13850778699</td><td>wanganni@huayuanstock.com</td></tr><tr><td>韩欣言</td><td>18898748915</td><td>hanxinyan@huayuanstock.com</td></tr><tr><td>马思雨</td><td>13614697068</td><td>masiyu@huayuanstock.com</td></tr><tr><td>曹可</td><td>13670244320</td><td>caoke@huayuanstock.com</td></tr><tr><td>夏维</td><td>15200869983</td><td>xiawei03@huayuanstock.com</td></tr><tr><td>祝梦婷</td><td>17727576696</td><td>zhumengting@huayuanstock.com</td></tr></table> # 证券分析师声明 本报告署名分析师在此声明，本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，本报告表述的所有观点均准确反映了本人对标的证券和发行人的个人看法。本人以勤勉的职业态度，专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观的出具此报告，本人所得报酬的任何部分不曾与、不与，也不将会与本报告中的具体投资意见或观点有直接或间接联系。 # 一般声明 华源证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。 本报告是机密文件，仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司客户。本报告是基于本公司认为可靠的已公开信息撰写，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测等只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特殊需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或使用本报告所造成的一切后果，本公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。 本报告所载的意见、评估及推测仅反映本公司于发布本报告当日的观点和判断，在不同时期，本公司可发出与本报告所载意见、评估及推测不一致的报告。本报告所指的证券或投资标的价格、价值及投资收入可能会波动。除非另行说明，本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现，过往的业绩表现不应作为日后回报的预示。本公司不承诺也不保证任何预示的回报会得以实现，分析中所做的预测可能是基于相应的假设，任何假设的变化可能会显著影响所预测的回报。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本报告的版权归本公司所有，属于非公开资料。本公司对本报告保留一切权利。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式修改、复制或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。如征得本公司许可进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“华源证券研究所”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。本公司保留追究相关责任的权利。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。 本公司销售人员、交易人员以及其他专业人员可能会依据不同的假设和标准，采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论或交易观点，本公司没有就此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。 # 信息披露声明 在法律许可的情况下，本公司可能会持有本报告中提及公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。本公司将会在知晓范围内依法合规的履行信息披露义务。因此，投资者应当考虑到本公司及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突，投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。 # 投资评级说明 证券的投资评级：以报告日后的6个月内，证券相对于同期市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下： 买入：相对同期市场基准指数涨跌幅在 $20\%$ 以上； 增持：相对同期市场基准指数涨跌幅在 $5\% \sim 20\%$ 之间； 中性：相对同期市场基准指数涨跌幅在 $-5\% \sim +5\%$ 之间； 减持：相对同期市场基准指数涨跌幅低于 $-5\%$ 及以下。 无：由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级。 行业的投资评级：以报告日后的6个月内，行业股票指数相对于同期市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下： 看好：行业股票指数超越同期市场基准指数； 中性：行业股票指数与同期市场基准指数基本持平； 看淡：行业股票指数弱于同期市场基准指数。 我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议； 投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告，以获取比较完整的观点与信息，不应仅仅依靠投资评级来推断结论。 本报告采用的基准指数：A股市场（北交所除外）基准为沪深300指数，北交所市场基准为北证50指数，香港市场基准为恒生中国企业指数（HSCEI），美国市场基准为标普500指数或者纳斯达克指数，新三板基准指数为三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）。