20260211-东吴证券-华润万象生活-01209.HK-商管价值持续释放_高分红护航长期成长_29页_1mb

华润万象生活（01209.HK）总结

核心内容

华润万象生活作为中国商业地产运营龙头，以“商业运营+物业管理”双主航道为核心，业务覆盖购物中心、写字楼、住宅及城市空间等多业态。公司在行业进入存量竞争阶段后，凭借品牌资源、招商能力与精细化运营优势，保持经营韧性并实现利润弹性。2025年上半年，公司营收同比增长7.1%，毛利率提升至37.1%，核心净利润同比增长15.0%，盈利能力稳步提升。

主要观点

• 商管龙头地位稳固：公司深耕商业运营领域30年，形成完善的商业与物业管理体系，核心城市与头部运营商在行业分化中受益，经营质量持续改善。
• 购物中心表现亮眼：2025H1，公司在管购物中心零售额同比增长21.1%，出租率提升至97.1%，租金收入同比增长17.2%，高毛利（78.7%）成为利润增长的核心驱动。
• 物业航道稳健增长：物业航道收入同比增长1.1%，其中城市空间业务增长显著（+15.1%），物管服务毛利同比增长18.9%，毛利率提升至16.6%。
• 现金流充沛，分红积极：公司经营性现金流净额达13.03亿元，现金及存款资产达179.21亿元，分红率维持100%，股息率稳定在5%附近，为股东提供稳定回报。
• REITs政策推动商管价值释放：政策推动下，商业REITs逐步落地，公司通过REITs实现资产出表与资本循环，进一步释放商管价值。

关键信息

财务表现

盈利预测与估值

• 归母净利润预测：2025-2027年分别为39.03/43.31/48.21亿元，对应现价PE分别为25.0/22.5/20.2倍。
• 核心净利润预测：2025-2027年分别为38.83/43.11/48.01亿元，同比分别增长10.7%/11.0%/11.4%，对应现价PE分别为25.1/22.6/20.3倍。

风险提示

• 宏观经济与消费复苏不及预期：可能影响线下消费活跃度及品牌开店意愿。
• 项目拓展及运营不及预期：若新增项目获取放缓或运营效果不佳，将影响业绩增长。
• 行业竞争加剧：可能对项目盈利水平及整体毛利率形成压力。

业务结构与增长策略

商业航道

• 购物中心：收入占比26.6%，毛利占比56.3%。2025H1收入22.6亿元，同比增长19.8%，毛利率78.7%，同比提升6.2个百分点。
• 写字楼：收入占比12.5%，毛利占比19.3%。2025H1收入10.02亿元，同比增长4.5%，毛利率37.7%，小幅下滑。
• 生态圈业务：收入规模快速攀升，2025H1收入约1亿元，预计未来三年分别增长100%、50%、30%，毛利率维持25%。

物业航道

• 基础物业管理服务：收入占比56.4%，2025H1收入51.56亿元，同比增长1.1%，毛利占比60.5%。
• 城市空间业务：收入占比15.1%，毛利占比2.6%，2025H1收入9.49亿元，同比增长15.1%。
• 开发商增值服务：收入占比10.7%，毛利占比10.3%，受市场调整影响收入下滑。
• 社区增值服务：收入占比14.4%，毛利占比12.5%，受会计准则调整影响收入下滑，但毛利率提升。

REITs与资本运作

• REITs政策加码：2024年7月起，REITs由试点转向常态化发行，商业REITs规模突破2100亿元。
• 华润商业REIT与有巢REIT：租金水平持续提升，出租率保持在92%以上，公司通过REITs实现资产出表与资本循环。

股东回报与财务健康

• 分红政策：2023年以来，公司维持100%核心净利润分派比例，股东回报持续增厚。
• 现金储备：2025H1公司现金及存款资产达179.21亿元，经营性现金流净额达13.03亿元，财务弹性充足。
• 应收账款管理：账龄结构优质，1年内应收款占比82.1%，减值计提审慎，信用风险可控。

总结

华润万象生活凭借其在商业运营和物业管理领域的深厚积累，持续释放商管价值，实现稳健增长。在行业存量竞争加剧的背景下，公司通过高质量项目拓展与精细化运营，保持良好的盈利能力和经营质量。同时，公司积极拓展REITs市场，为长期发展提供资本支持。在政策推动与市场环境改善的双重助力下，公司具备长期投资价值，维持“买入”评级。