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珍酒李渡：报表加速出清，双珍蓄力未来

核心内容概述

珍酒李渡在2025年年报中展示了其在行业调整期的策略调整与业绩表现。公司通过理性纾压去库，推动报表端收入和利润的加速出清，为未来增长奠定了基础。2025年全年实现营业总收入36.5亿元，同比下降48.3%；归母净利润与Non-GAAP净利润分别为5.4亿元和5.2亿元，同比分别下降59.3%和68.8%。其中，第二季度（H2）业绩表现尤为严峻，营业总收入同比下降60.7%，归母净利润与Non-GAAP净利润分别为-0.4亿元和-0.9亿元，去年同期分别为5.7亿元和6.6亿元。

主要观点

• 报表出清：2025年公司通过去库存、优化产品结构等措施，实现了报表端收入与利润的大幅出清，为后续发展减轻了负担。
• 产品结构下移：珍酒品牌毛利率同比下降3.4pct，主要由于产品结构下延，降低了高端产品占比。
• 渠道优化：公司通过“万商联盟”新模式吸引零售商加入，渠道数量出现显著变化，经营性现金流净额为-5.6亿元，反映出公司持续用现金补贴渠道以缓解经销商压力。
• 双珍战略：2026年公司将重点推出“大珍”和“小珍”（珍15第五代）两大产品线，分别承担不同的市场定位和增长任务。

关键信息

产品表现

• 珍酒：2025年H2收入同比下降75.8%，量价分别同降67.9%和24.6%。新品大珍成为主要收入来源，累计回款超9亿元。
• 李渡：H2收入同比下降25.7%，量价分别同降22.7%和3.9%，跌幅相对较小，主要得益于宴席场景的发力。
• 湘窖与开口笑：销量分别同比下降18.8%和59.0%，吨价同降32.7%和54.0%，主要受场景受损和区域竞争加剧影响。
• 小珍（珍15第五代）：定位350元价格带，打款价每箱（6瓶）1800元，每提（4瓶）1200元，零售指导价588元/瓶。在包装与酒质上同步升级，计划以联盟商团购模式推广，延续大珍的销售策略。

渠道调整

• 渠道数量变化：经销商数量环比下降182家，体验店数量下降83家，零售商数量增加1429家，表明公司渠道策略更加聚焦。
• 万商联盟：已签约4000+联盟商，其中2500多家反馈大珍动销超预期，显示出渠道对新品的认可度较高。

财务表现

• 毛利率：2025年全年毛利率同比下降0.2pct，H2进一步下降1.2pct。
• 费用率：销售费用率和管理费用率同比分别提升7.8pct和7.3pct，H2销售费用率同比提升24.6pct，管理费用率提升17.6pct，导致Non-GAAP净利率同比下降9.4pct。
• 现金流：2025年H2经营性现金流净额为-5.6亿元，公司持续用现金补贴渠道。

投资建议

• 评级：维持“强推”评级。
• 盈利预测：调整2026-2028年Non-GAAP净利润预测为**/**/**亿元。
• 目标价：维持目标价**港元。
• 展望：公司通过“大珍”和“小珍”产品线布局，有望在2026年实现业绩反弹与增长。

风险提示

• 行业整体低迷可能继续影响公司业绩。
• 渠道调整效果不及预期可能影响销售表现。
• 新品推广不及预期或市场竞争加剧可能影响市场份额。

团队介绍

• 欧阳予：华创食饮团队负责人，消费研究中心大组长，食品饮料首席分析师，9年研究经验，曾获新财富最佳分析师评选第一名。
• 田晨曦、刘旭德、王培培：高级分析师与助理研究员，分别来自英国伯明翰大学、北京大学、南开大学。
• 范子盼：大众品研究组组长，7年消费行业研究经验。
• 严文炀、寸特彬：研究员与助理研究员，分别来自南京大学与上海交通大学。
• 董广阳：执委会委员、副总裁、华创证券研究所所长，17年食品饮料研究经验，多次获得新财富最佳分析师等荣誉。

总结

珍酒李渡在2025年通过报表出清、产品结构优化与渠道调整，积极应对行业困境。2026年，公司计划以“大珍”和“小珍”产品线为核心，推动业绩增长。尽管短期业绩承压，但长期来看，公司具备较强的调整能力与增长潜力，值得投资者关注。