> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** 发起机构 则新智库 Caixin Insight ESG30 中国ESG30人论坛 联合发起 东方证券 ORIENT SECURITIES # 以高质量信息披露促进ESG评级共识 # 基于社会信用体系制度建设的视角 支持机构 合作伙伴 # 关于ESG30青年学者计划 ESG30青年学者计划（2024-2025）由财新智库、中国ESG30人论坛（ESG30）发起，东方证券联合发起，旨在为具备专业素养、创新力和领导力的青年学者提供系统化研究支持，推动ESG理论研究与实践应用，探索和塑造新的经济范式。最终形成一批高质量的学术成果、政策建议和可应用于实践的方法论，为中国及全球的ESG实践提供前沿视角、智力支持和路径启示。 # 发起人 张立晖，财新传媒总裁，财新智库副董事长 鲁伟铭，东方证券副董事长 # 学术顾问 屠光绍，上海交通大学上海高级金融学院创院理事长 刘世锦，国务院发展研究中心原副主任 陈文辉，原中国银保监会副主席，全国社保基金理事会原副理事长 贺克斌，中国工程院院士，清华大学环境学院教授 # 学术导师 卢海，北京大学光华管理学院教授 陈玲，清华大学公共管理学院教授，清华大学产业发展与环境治理研究中心主任 王遥，中央财经大学绿色金融国际研究院院长 # 业界导师 武雅斌，联合国工业发展组织投资和技术促进办公室（中国·北京）主任 谢阳军，丝路国际产能合作促进中心主任 彭峰，上海环境能源交易所副总经理、碳中和行动联盟秘书长 杨冬梅，易方达基金副总经理 王会文，联想集团副总裁、全球电脑与智能设备首席质量官 藏珞琦，平安健康执行副总裁兼首席财务官 吴泽智，东方证券副总裁 张轶鹏，伊利集团副总裁 商容，中关村人工智能研究院对外事务部部长，前微软亚太研发集团副总裁 孙捷，远景科技集团首席可持续发展官 # 以高质量信息披露促进ESG评级共识 # 基于社会信用体系制度建设的视角 课题负责人： 陈济冬，清华大学公共管理学院 # ABSTRACT摘要 新时代的社会治理依赖于企业在“环境、社会和治理”(ESG)方面的积极作为，而目前，企业基于自愿原则下的ESG信息披露仍存在低质量和标准不一致等问题，致使社会机构在ESG评级中存在分歧，该异质性潜在影响到资源的优化配置和经济社会的高质量发展。本文以社会信用体系改革试点为准自然实验，运用多期双重差分法，识别了社会信用体系建设在缓解ESG评级分歧、提升社会共识方面的积极影响。研究发现，社会信用体系建设显著降低了社会机构对企业ESG评级的异质性，其背后的机制在于提升了企业信息披露质量，并增强了对企业失信违规行为的威慑作用。此外，在市场化程度或社会组织发育程度较低、政府数字化程度较高的地区，社会信用体系建设在凝聚共识方面的作用更为明显。随着企业如实披露ESG绩效并履行社会责任，预期市场有效性和可持续发展水平将得到改善。本文的实证结果对于在新发展阶段进一步提升环境和社会治理效能具有一定的启示意义。 # 关键词： 社会信用体系；ESG信息披露；ESG评级；市场共识 # CONTENTS目录 # 04 # 引言 # 06 # 第一章 # ESG 评级共识的制度背景与理论分析 07 1.1制度背景：社会信用体系建设 07 1.2理论分析 # 10 # 第二章 # 实证设计 11 2.1研究样本与数据来源 11 2.2变量设定 2.2.1 被解释变量（ESG评级分歧） 2.2.2核心解释变量（社会信用体系） 2.2.3控制变量 12 2.3回归方程 # 14 # 第三章 # 主要结果 15 3.1基准回归 16 3.2 稳健性检验 3.2.1 事件研究法 3.2.2 排除同期其他政策干扰 3.2.3 安慰剂检验 3.2.4 替换被解释变量 # 20 # 第四章 # 机制与异质性分析 21 4.1作用机制分析 4.1.1 全面 ESG 信息披露机制 4.1.2失信惩戒威慑机制 23 4.2 异质性影响 4.2.1市场化程度 4.2.2 社会组织发育程度 4.2.3 政府数字化程度 # 26 # 研究结论 # 27 # 参考文献 # INTRODUCTION 引言 随着可持续发展理念逐渐成为政策共识，激励企业履行“环境、社会和公司治理”（ESG）责任并如实披露已经成为我国推进新时代社会治理的重要工具。2024年，财政部等多部委联合发布《企业可持续披露准则——基本准则（试行）》，标志着规范化、强制性的ESG信息披露体系已经步入制度推进的新阶段。ESG信息不仅向监管部门提供评估企业社会责任绩效的依据，也能帮助资本市场更好地认识和评估企业的长期价值和可持续潜能（谢晓君和徐攀，2025；史永东和王淏淼，2023）。相关研究表明，高水平的ESG绩效能够向市场释放正面信息，提高企业估值（Chen and Xie, 2022）。新时代以来，我国上市公司披露ESG信息的质量和主动性都在稳步上升：2012年，沪深上市公司共发布584份ESG报告，而2023年这一数字已上升至1929份<sup>1</sup>。然而，随着参与ESG信息披露的企业数量不断增加，ESG信息披露途径、内容和标准不一致的问题也逐渐暴露。一方面，目前企业多选择以定性描述为主的披露模式，如减排目标和愿景等，较少涉及可问责的定量指标；另一方面，统一的ESG数据认证体系尚未建立，不同企业间ESG信息统计口径并不一致，可比性较低。虽然ESG信息披露的深度和广度不断提升，但投资者的认知负担和分析难度却在增加。ESG评级机构一类第三方机构因此在评价企业社会责任履行状况、帮助投资者理性开展可持续投资方面发挥着重要的市场信息中介作用。 投资者由于难以直接观察和评价企业在ESG方面的努力程度，往往需要依靠第三方机构出具的ESG评级结果做出判断。在实践中，不同社会机构对于同一企业的评级结果存在较大分歧（Chatterji et al., 2016），导致投资者难以做出对企业价值的一致估计，引发市场资源配置机制的失灵；同时，评级分歧也意味着评级结果与真实ESG绩效间的偏离，企业可以通过策略性披露等手段在不改变努力程度的前提下改善评级结果，这将削弱企业对ESG领域的投入，降低企业可持续发展水平。由此可见，ESG评级分歧既不利于构建“有效市场”和优化资源配置，也容易诱发企业的避责动机并降低其对社会价值的重视程度。在我国日益注重引导企业承担社会责任、助力经济高质量发展的背景下，有效降低ESG评级分歧、激励企业承担社会责任已经成为新发展阶段企业转型升级的重要命题。 完善信用基础设施、提高市场经济中信用价值和违约风险，有助于企业改善ESG信息披露质量、减少违规失信行为，从而促进ESG领域共识的形成。当前，社会机构与企业间的信息不对称是造成ESG评级分歧的重要原因（肖红军，2024）。现阶段ESG信息披露多采取自愿原则，企业出于利益动机往往故意模糊和回避对自身不利的信息，甚至操纵和粉饰自身的ESG绩效。因此，只有提高ESG信息披露质量、缓解信息不对称问题，社会机构才能在评级标准的制定上趋于一致，并逐渐形成可比较、可交流的ESG理念，促进ESG评级共识的达成。 在此背景下，本文将创建社会信用体系建设示范城市的试点政策作为外生冲击，以期探讨高质量信息披露制度建设与ESG评级分歧间的因果关系。2015年8月起，我国先后将43个城市（或城区）列入全国创建社会信用体系建设示范城市名单，这些城市在全国范围内率先建设了高效的公共信用信息平台，将企业信用记录向社会公众开放查 询，并在政府牵头下与其他社会主体一同对失信企业进行联合惩戒。本文采用2010-2021年A股上市公司数据，运用多期双重差分法，识别了社会信用体系建设对于减少ESG评级分歧的积极影响。研究结论表明，完善的社会信用体系确能显著地减少社会机构对企业ESG绩效评级上的分歧。机制分析表明，社会信用体系主要是通过改善企业信息披露质量的渠道来减少ESG评级分歧。具体而言，在实施社会信用体系的地区，企业更倾向于向外披露更全面的ESG信息，并且更少存在包含信息披露违规在内的失信行为，使得社会机构和资本市场能够更准确评估企业在ESG领域的努力程度。社会信用体系的政策效应还在不同地区表现出异质性，在市场化转型不足、社会组织力量薄弱的地区，社会信用体系更能发挥正式制度的替代作用；而政府数字化转型则通过提供技术支持强化了社会信用体系的政策效果。 本研究从以下方面对既有文献做出了补充。 第一，本文较早关注了ESG评级分歧的制度性成因，指出完善社会信用体系在影响市场对于企业ESG责任履行情况形成一致共识中的重要作用。现有研究多从评级过程的角度探讨社会机构对企业ESG评级缺乏一致性的问题，如Chatterji et al.（2016）、Berg et al.（2022）关注了社会机构的评级人员专业性、评级样本选取、权重设置等因素对最终评级结果的影响，并认为基础数据生成方式的差异导致了ESG评级分歧。也有学者在此基础上分析了ESG评级分歧对股价崩盘风险(Luo et al., 2023)、外部融资(Guo et al., 2024)、债券定价(王垒等，2024)等企业行为和市场反应的影响。但少有研究从因果机制的角度探讨如何以制度建设来促进ESG共识的形成。本文以社会信用体系建设为切入点，为理解ESG评级分歧背后的制度逻辑提供了新的视角。 第二，本文从企业ESG治理的视角扩充了社会信用体系建设的研究文献，尤其是关注了社会信用在促进ESG共识方面的积极作用。现阶段的多数研究集中在社会信用体系对企业财务指标或决策行为的影响上，如信贷违约（余楷文等，2024）、数字化转型（邱保印等，2023）和自主创业（潘妍和余泳泽，2023）等；也有部分文献直接分析了社会信用体系建设对企业ESG责任履行的影响（曹雨阳等，2022）。然而，较少有研究涉及信用环境的改善如何促进市场共识形成这一问题。实际上，社会信用体系的最终目标并非仅限于提供一组信用信息的治理工具，而是致力于将信用意识内化为全社会的规范和共识，从而发挥社会信用的治理功能。区别于以上研究，本文的视角有助于理解社会信用体系建设如何在可持续发展转型过程中促进市场共识的形成。 第三，本文从社会信用体系建设的角度为理解我国ESG信息披露制度建设提供了新的理论视角。ESG评级分歧反映了社会机构对企业ESG信息能否真实准确体现企业可持续价值的信念，企业越操纵和粉饰ESG绩效，社会机构就越可能使用私有信息和主观解读对企业ESG努力程度进行评估，导致评级分歧（冯钰婷等，2024）。ESG评级分歧增大了投资者有效利用ESG信息开展投资活动的难度，对企业的定价效率、股票流动性等均存在不利影响（陈宏韬等，2024；李晓艳等，2023）。通过社会信用体系建设，重视ESG信息披露的企业更能在资本市场上得到可持续价值的一致共识，从而以更低的成本开展投融资等经营活动，这对于推动企业转型升级和高质量发展有重要意义。现有部分文献从监管手段和企业内外部治理等角度探讨了推进高质量ESG信息披露的政策举措，但少有研究关注如何通过社会信用体系建设来激发企业信息披露内生动力（谢晓君和徐攀，2025；翟胜宝等，2022）。社会信用体系是促进企业诚信经营、维护市场秩序的制度安排，信用基础制度越完善，市场主体为辨别信息质量所承担的交易成本就越低。本文从社会信用体系这一市场经济的基本制度安排出发，为深刻理解“有为政府”参与营商环境建设提供了生动的现实案例。 # ] # CHAPTER # ONE # ESG 评级共识的 # 制度背景与理论分析 # 制度背景：社会信用体系建设 社会信用体系建设是新时代我国市场经济高质量发展的制度支撑，也是国家治理现代化的重要组成部分。随着经济体制改革进入深水区，失信行为治理已成为实现高质量发展的必要选择。我国的社会信用体系建设自本世纪初起经历了一段漫长的探索实践时期，但彼时的社会信用体系受限于技术能力，难以实现信用信息的全社会共享和有效的失信联合惩戒（门钰璐等，2022）。随着全社会数字化转型进程的加快和中央政府层面的重视，尤其是2014年6月国务院颁布首部国家级社会信用体系建设专项规划《社会信用体系建设规划纲要（2014—2020年）》以来，社会信用体系高质量发展新阶段步入了快车道。在国家层面的政策引领下，2015年8月国家发展改革委与人民银行联合发文，将11个城市列入首批全国创建社会信用体系建设示范城市，2016年4月又批复32个城市（其中含3个直辖市城区）列入改革试点名单。该试点政策的实施旨在构建全国统一、系统完善的社会信用体系，主要体现在以下方面（谢新水和吴芸，2019）：一是建立公共信用信息平台，加快信用信息的跨区跨域共享共用，并实时归集信用信息和报送至省级和全国大平台（如“信用中国”），为企业和公众查询和利用信用信息提供了便利；二是探索守信激励和失信惩戒机制，在重点领域建立“红黑榜”制度，不仅政府部门将限制失信主体参与项目审批、政府采购、政府补助等，也推动金融机构、社会组织等查询信用信息，让诚信守诺真正成为企业生存发展的生命线。 已有文献探讨了社会信用体系的发展对市场主体行为的影响。完善的社会信用体系能够约束各类市场主体的失信行为，从而改善营商环境、激发市场活力。在企业层面，黄卓等（2023）提出社会信用环境的改善通过降低代理成本和加强信息披露实现了对企业违规现象的约束；其他研究也发现了社会信用体系建设在促进绿色创新、数字化转型等方面的积极作用（乔菲和文雯，2023；邱保印等，2023）。良好的社会信用环境也能够提振社会公众等微观主体的发展信心，从而释放创新创业动能（孙晋云等，2024；潘妍和余泳泽，2023）。就本文所关注的企业ESG治理议题而言，社会信用体系也被认为发挥了积极的政策效应。曹雨阳等（2022）发现社会信用体系改革试点显著提升了企业对于社会价值的重视程度，并主动承担更多的社会责任；黄斯琪等（2023）则从ESG言行一致的角度展开讨论，认为社会信用体系建设能够部分回应企业对自身ESG绩效的“过度宣传”或“粉饰美化”，督促企业切实做好ESG信息披露、展现“负责任”企业形象。总的而言，现有研究认同社会信用体系在规范企业行为、加强企业诚信方面发挥了积极作用。 而本研究则更加关注社会信用体系在促进市场共识方面的治理功能。本文认为，社会信用体系建设是一项长期系统的社会工程，其核心在于以健全信用基础设施为契机，推行全新的以信用经济为基础的市场经济规则体系，最终支持企业内部建立起信用制度、社会层面形成诚信规范。 # 理论分析 ESG是与“环境、社会和公司治理”相关的一组企业价值目标的总称，旨在从传统财务指标体系之外审视企业实现长期可持续发展的潜能。已有研究发现，ESG投资能够显著改善企业员工结构、降低融资成本等（毛其淋和王玥清， 2023; 邱牧远和殷红, 2019), 推动企业的治理转型。然而, 投资者往往难以直接了解企业的 ESG 责任履行情况,需要依赖于社会机构的专业评价。但目前, 我国资本市场存在多家社会机构发布的、对上市公司 ESG 责任履行情况的评级结果, 且不同评级结果之间存在一定分歧, 这不仅使得市场主体难以应用 ESG 信息做出有效决策, 也容易引发企业对 ESG 评级过程的直接或间接操纵 (Hu et al., 2022)。 不同社会机构对同一企业ESG责任履行情况的评级分歧主要来源于机构间在对ESG责任内涵及实践理解上的主观性差异（李小荣和徐腾冲，2022；Berg et al., 2022），以及企业ESG信息披露不足导致的信息不对称（Hu et al., 2023）。前者被认为可以通过开展对企业ESG责任的研究，或由政府直接参与制定规范，来促进评价标准的趋同和统一。而如何缓解企业与机构间存在的信息不对称问题则更为复杂。一方面，不同社会机构可获取的上市公司数据的渠道虽有所不同，但多依赖于市场公开信息，如企业报告、政府文件、媒体报道等，很难直接接触和感受企业在ESG责任上的真实绩效，不可避免地存在测量误差；另一方面，企业也会策略性地选择信息披露方式来间接地影响社会机构的信息收集和处理过程，实现对自身ESG责任履行情况的“漂绿”（Lee et al., 2023；张德涛等，2024）。一些研究指出，当前企业在ESG责任信息披露方面的“漂绿”现象已经严重影响了市场对企业ESG绩效的评价，导致了机构对企业ESG评级的意见分歧（Yu et al., 2020）。 对于如何缓解ESG评级分歧，现有研究并未予以深入分析，特别是没有从经济体制改革和政策创新的角度提出可行的对策建议。虽然社会机构间的认知差异、企业与社会机构间的信息不对称是弱化ESG问责机制、导致ESG评级分歧的重要原因，但更本质上，ESG发展所面临的一系列挑战是新发展阶段部分企业未能转变发展思路和在ESG治理方面缺乏共识所引致的次生问题——为追求短期的利润目标，部分企业将ESG信息披露视为应付资本市场期望、获取合法性的手段，从而诱发了种种在ESG责任方面的失信现象（李四海和李震，2023；孙晓华等，2023）。同时，低质量的ESG信息也导致了社会机构对于如何准确度量ESG真实绩效各执一词，在指标构建、权重设置和具体测算上难以统一标准，从而阻碍资本市场应用ESG评级结果来科学指导投资行为，最终降低资源配置效率和有效性（冯钰婷等，2024）。 因此，社会信用体系建设对于完善企业ESG信息披露监管制度、推动企业切实履行ESG责任有着十分关键的意义。只有企业主动披露自身真实的ESG责任履行情况，社会机构才能更好地形成对企业ESG绩效评价的一致意见，社会公众才能进一步参与到ESG生态体系的共建共治共享中去。本文所讨论的社会信用体系改革由中央政府推动，在全国范围内开展试点并鼓励地方的政策创新，着力完善面向企业等市场主体的信用信息共享、守信激励和失信惩戒、信用修复等机制。以上一系列改革举措无疑向企业和公众释放了明确的信号，强调企业不能仅以实现利润最大化作为组织使命，更需要承担社会责任、产出社会价值，从而起到凝聚共识、减少分歧的作用。 # 基于以上分析，本文提出假说1： 假说1 社会信用体系建设能够显著降低对企业的ESG评级分歧。 社会信用体系建设改善企业披露 ESG 信息的数量和质量，从而促进了共识的形成，其政策机制可以归结为两方面：一是通过激励企业更多披露 ESG 信息来主动改善投资者和社会机构认知，为合理全面制定 ESG 指标体系并得出有参考价值的评价结论提供保障；二是减少了企业在 ESG 信息披露方面的失信行为，增加了各类社会主体对 ESG 指标有效性的信心，促使其主动关注 ESG 进展并参与到 ESG 合作治理中去，从而使 ESG 评级成为资本市场评价企业价值的重要依据。 # 基于以上分析，本文提出假说2： 假说2 社会信用体系建设通过扩大信息披露范围机制和建立失信惩戒威慑机制来降低对企业的ESG评级分歧。 企业如实报告和切实履行好应尽的 ESG 责任，也会帮助公众感知到社会诚信环境的改善、建立起对其他各类社会主体的信任。通过政府主导的信用监管机制提升正式制度的供给能力，通过信用信息共享、联合惩戒、信用修复等渠道培育各类社会主体的信用观念和诚信精神，逐步提升作为非正式制度的守信激励、失信惩戒机制的自我维系及自我迭代能力，最终实现自发、稳健和长效的信用社会、诚信社会。 # 基于以上分析，本文提出假说3： 假说3 社会信用体系建设将能够在广泛的社会领域产生外溢性，有助于提升公众的社会信任。 # 2 # CHAPTER # TWO # 实证设计 # 2.1 研究样本与数据来源 考虑到首批社会信用体系改革试点于2015年开始，在实证分析中必须充分纳入改革试点政策实施前后的上市公司样本。因此，本文选取2010年至2021年中国沪深A股上市公司作为研究对象，并对样本做如下限定：（1）参照《上市公司行业分类指引》（2012年修订）的行业分类，剔除金融行业企业；（2）剔除在样本期间被ST或*ST的企业；（3）参考Christensen等（2022）的做法，只保留至少有两家社会机构进行评级的企业；（4）考虑到社会信用体系改革试点在直辖市仅部分城区开展，剔除注册地所在城市位于北京市、上海市、天津市、重庆市的上市公司。ESG评分数据来自和讯网、华证、中国研究数据服务平台（CNRDS）、彭博四家社会机构数据库，上市公司数据来自国泰安（CSMAR）和CNRDS数据库等。 # 2.2 变量设定 # 2.2.1 被解释变量（ESG评级分歧） 本文选取和讯网、华证、CNRDS、彭博四家社会机构的ESG评级数据作为研究样本，原因在于以上社会机构的评级数据得到国内外的广泛认可，具有较高的专业性和认可度，同时，其评级数据本身时间跨度长、覆盖企业多，能够充分反映社会信用体系政策实施前后我国上市公司的ESG评级分歧情况。我们借鉴Christensen et al.（2022）和李晓艳等(2024)的做法，使用以上四家社会机构对同一家企业的ESG评分标准差来度量ESG评级分歧程度。按照下式将上述社会机构对上市公司的评级进行标准化处理，构造变量“ESG评级分歧1”： $$ \mathsf {E S G \mathrm {评 级 分 歧}} 1 _ {j, t} = \sqrt {\frac {\sum_ {q} \left(E S G _ {q , j , t} - \overline {{{{E S G}}}} _ {j , t}\right) ^ {2}}{N _ {j , t}}} $$ 其中， $ESG_{q,j,t}$ 是社会机构 $q$ 对上市公司 $j$ 在年份 $t$ 所给出的ESG评分， $\overline{ESG}_{j,t}$ 则是上市公司 $j$ 在年份 $t$ 接受的ESG评分的均值，而 $N_{j,t}$ 则是对上市公司 $j$ 在年份 $t$ 进行ESG评价的社会机构数量。 我们也使用ESG评分的平均绝对偏差来构造变量“ESG评级分歧2”，相应公式如下： $$ \mathsf {E S G} \mathrm {评 级 分 歧} 2 _ {j, t} = \frac {\sum_ {q} \left| E S G _ {q , j , t} - \overline {{{{E S G}}}} _ {j , t} \right|}{N _ {j , t}} $$ # 2.2.2 核心解释变量（社会信用体系） 自2015年8月起，国家发展改革委和中国人民银行将两批次共43座城市列入全国创建社会信用体系建设示范城市名单。以上示范城市在建立公共信用信息平台、健全守信激励和失信惩戒机制、培育信用服务机构等方面积极推进改革试点，探索出了一套适合我国国情和发展道路的社会信用体系建设模式。若企业注册地所在城市入选社会信用体 系改革试点，则当年及以后年份取值为1，否则为0。 # 2.2.3 控制变量 本文从三个方面控制了可能影响政策效应估计的其他因素。首先，我们控制了ESG评分均值（Christensen等，2022），对于那些有着较好ESG表现的企业，社会机构更倾向于以谨慎的态度进行核实和评价，从而导致不同机构间的评级结论存在分歧。其次，我们控制了一系列公司层面的指标，包括资产规模、托宾Q值、资产回报率、现金流水平、银行借款依赖、大股东占款、两职合一、委员会设立和董事会独立性。最后，我们也控制了地区层面的时变因素，包括经济增长、金融发展和环境污染。 表1报告了主要变量的名称、含义和描述性统计结果。就本文所使用的主要被解释变量ESG评级分歧1而言，该变量的均值为0.65、标准差为0.40，说明现阶段我国各社会机构之间存在着一定程度的结论分歧，仍有待于建立可靠的ESG信息披露机制，以确保评级结论经得起市场检验，能够用于督促上市公司履行好社会责任。其他几种ESG评级分歧相关变量的计算结果与ESG评级分歧1变量差异不大。对于本文所使用的核心解释变量，社会信用体系的均值为0.31、标准差为0.46。 # 回归方程 本文基于多期双重差分模型对社会信用体系改革试点的政策净效应进行估计。回归模型设定如下： $$ E S G D i s a g r e e m e n t _ {j c t} = \beta_ {1} S C S _ {c t} + \alpha X _ {j c t} + \lambda_ {j} + \mu_ {t} + \varepsilon_ {j c t} $$ 其中ESGDisagreement $j_{ct}$ 是在年份 $t$ 、城市 $c$ 中, 不同社会机构对上市公司 $j$ 的 ESG 履行情况评级中出现的分歧; $SCS_{ct}$ 为虚拟变量, 若当年上市公司注册地所在城市 $c$ 已经开展社会信用体系改革试点, 则取值为 1 , 否则取值为 0 ; $X_{jct}$ 是控制变量向量; $j$ 和 $\mu_{t}$ 分别是企业和年份层面的固定效应, 用于控制企业层面不随时间变化的固有特征的影响, 以及宏观层面的时间趋势。 $\varepsilon_{i,j,t}$ 为随机误差项。为了解决可能存在的序列相关问题, 我们将标准误在企业维度进行聚类调整。 本文主要关注系数 $\beta_{1}$ 的估计值及其统计显著性，即在其他条件给定不变的前提下，社会信用体系改革试点能否降低各社会机构对上市公司ESG责任履行情况的评级分歧。 表1 变量名称、变量含义和描述性统计 <table><tr><td>变量名称</td><td>变量含义</td><td>样本量</td><td>均值</td><td>标准差</td></tr><tr><td colspan="5">被解释变量</td></tr><tr><td>ESG评级分歧1</td><td>所有社会机构标准化 ESG评分的标准差</td><td>27,110</td><td>0.65</td><td>0.40</td></tr><tr><td>ESG评级分歧2</td><td>所有社会机构标准化 ESG评分的平均绝对偏差</td><td>27,110</td><td>0.58</td><td>0.36</td></tr><tr><td colspan="5">解释变量</td></tr><tr><td>社会信用体系</td><td>当地是否属于社会信用体系建设示范城市试点</td><td>27,984</td><td>0.31</td><td>0.46</td></tr><tr><td colspan="5">机制变量</td></tr><tr><td>ESG信息披露</td><td>企业社会责任报告信息披露情况的得分,每达到一个子项指标则得1分2</td><td>27,984</td><td>5.01</td><td>3.18</td></tr><tr><td>市场失信</td><td>企业在信息披露、证券和经营方面的违规次数</td><td>27,984</td><td>0.80</td><td>2.01</td></tr><tr><td>信息披露失信</td><td>企业在信息披露方面的违规次数3</td><td>27,984</td><td>0.38</td><td>1.05</td></tr><tr><td>证券失信</td><td>企业在证券方面的违规次数4</td><td>27,984</td><td>0.09</td><td>0.39</td></tr><tr><td>经营失信</td><td>企业在经营方面的违规次数5</td><td>27,984</td><td>0.33</td><td>0.93</td></tr><tr><td>环境失信</td><td>企业因环境违规而接受的环保行政处罚次数</td><td>27,984</td><td>0.03</td><td>0.38</td></tr><tr><td colspan="5">控制变量</td></tr><tr><td>ESG评分均值</td><td>所有社会机构标准化 ESG评分的均值</td><td>27,110</td><td>-0.01</td><td>0.62</td></tr><tr><td>资产规模</td><td>总资产规模,取对数</td><td>27,984</td><td>22.02</td><td>1.28</td></tr><tr><td>托宾Q值</td><td>市值与总资产的比值</td><td>26,942</td><td>2.22</td><td>3.21</td></tr><tr><td>资产回报率</td><td>净利润与所有者权益的比值</td><td>27,738</td><td>0.05</td><td>5.13</td></tr><tr><td>现金流水平</td><td>经营活动产生的现金流量,取对数</td><td>27,984</td><td>24.20</td><td>0.16</td></tr><tr><td>银行借款依赖</td><td>向银行借款与总资产的比值</td><td>25,951</td><td>0.17</td><td>0.39</td></tr><tr><td>大股东占款</td><td>其他应收款与其他应付款的差值及与总资产的比值</td><td>27,958</td><td>-0.03</td><td>0.46</td></tr><tr><td>两职合一</td><td>董事长和总经理由同一人兼任</td><td>27,302</td><td>0.30</td><td>0.46</td></tr><tr><td>委员会设立</td><td>董事会下设的专业委员会数量</td><td>27,954</td><td>3.95</td><td>0.44</td></tr><tr><td>董事会独立性</td><td>董事会中独立董事的比例</td><td>27,954</td><td>37.48</td><td>5.48</td></tr><tr><td>经济增长</td><td>地级市的国民生产总值增长速度</td><td>27,091</td><td>0.10</td><td>0.07</td></tr><tr><td>金融发展</td><td>地级市金融机构贷款余额与国民生产总值的比值</td><td>27,328</td><td>1.55</td><td>0.73</td></tr><tr><td>环境污染</td><td>地级市工业二氧化硫的排放量</td><td>26,064</td><td>9.68</td><td>1.44</td></tr></table> # 3 # CHAPTER # THREE # 主要结果 # 3.1 基准回归 本文的基准回归结果如表2所示，第(1)-(3)列使用ESG评分的标准差来度量ESG评级分歧程度，并逐步加入企业时变变量和城市时变变量。由列(1)至列(3)可知，社会信用体系改革试点确实能够显著降低社会机构对上市公司的ESG评级分歧，且在逐步加入控制变量的过程中回归结果保持显著。在列(4)至列(6)中，我们进一步使用上市公司ESG评分的平均绝对偏差来度量社会机构的ESG评级分歧程度，实证结论同样表明了社会信用体系能够显著缓解ESG评级分歧。这一结果的政策隐含在于：通过积极推进社会信用体系建设，有助于形成和凝聚全社会对企业ESG责任履行的共识，提高资本市场运行的有效性和透明度。 表2 基准回归结果 <table><tr><td>被解释变量</td><td colspan="3">ESG评级分歧1</td><td colspan="3">ESG评级分歧2</td></tr><tr><td></td><td>(1)</td><td>(2)</td><td>(3)</td><td>(4)</td><td>(5)</td><td>(6)</td></tr><tr><td rowspan="2">社会信用体系</td><td>-0.037**</td><td>-0.041***</td><td>-0.042***</td><td>-0.036***</td><td>-0.038***</td><td>-0.039***</td></tr><tr><td>(0.02)</td><td>(0.02)</td><td>(0.02)</td><td>(0.01)</td><td>(0.01)</td><td>(0.01)</td></tr><tr><td rowspan="2">ESG评分均值</td><td>0.097***</td><td>0.129***</td><td>0.138***</td><td>0.083***</td><td>0.115***</td><td>0.123***</td></tr><tr><td>(0.01)</td><td>(0.01)</td><td>(0.01)</td><td>(0.01)</td><td>(0.01)</td><td>(0.01)</td></tr><tr><td rowspan="2">资产规模</td><td></td><td>-0.015</td><td>-0.017*</td><td></td><td>-0.019**</td><td>-0.020**</td></tr><tr><td></td><td>(0.01)</td><td>(0.01)</td><td></td><td>(0.01)</td><td>(0.01)</td></tr><tr><td rowspan="2">托宾Q值</td><td></td><td>0.002</td><td>0.002*</td><td></td><td>0.001</td><td>0.002</td></tr><tr><td></td><td>(0.00)</td><td>(0.00)</td><td></td><td>(0.00)</td><td>(0.00)</td></tr><tr><td rowspan="2">资产回报率</td><td></td><td>-0.001*</td><td>-0.001*</td><td></td><td>-0.001*</td><td>-0.001*</td></tr><tr><td></td><td>(0.00)</td><td>(0.00)</td><td></td><td>(0.00)</td><td>(0.00)</td></tr><tr><td rowspan="2">现金流水平</td><td></td><td>-0.191**</td><td>-0.261***</td><td></td><td>-0.167**</td><td>-0.242***</td></tr><tr><td></td><td>(0.08)</td><td>(0.08)</td><td></td><td>(0.07)</td><td>(0.07)</td></tr><tr><td rowspan="2">银行借款依赖</td><td></td><td>0.243***</td><td>0.257***</td><td></td><td>0.234***</td><td>0.246***</td></tr><tr><td></td><td>(0.04)</td><td>(0.05)</td><td></td><td>(0.04)</td><td>(0.04)</td></tr><tr><td rowspan="2">大股东占款</td><td></td><td>-0.196***</td><td>-0.207***</td><td></td><td>-0.191***</td><td>-0.200***</td></tr><tr><td></td><td>(0.07)</td><td>(0.08)</td><td></td><td>(0.07)</td><td>(0.07)</td></tr><tr><td rowspan="2">两职合一</td><td></td><td>0.004</td><td>0.010</td><td></td><td>0.004</td><td>0.009</td></tr><tr><td></td><td>(0.01)</td><td>(0.01)</td><td></td><td>(0.01)</td><td>(0.01)</td></tr><tr><td rowspan="2">委员会设立</td><td></td><td>0.024*</td><td>0.024*</td><td></td><td>0.023**</td><td>0.024**</td></tr><tr><td></td><td>(0.01)</td><td>(0.01)</td><td></td><td>(0.01)</td><td>(0.01)</td></tr><tr><td rowspan="2">董事会独立性</td><td></td><td>0.002*</td><td>0.002*</td><td></td><td>0.002**</td><td>0.002**</td></tr><tr><td></td><td>(0.00)</td><td>(0.00)</td><td></td><td>(0.00)</td><td>(0.00)</td></tr><tr><td rowspan="2">经济增长</td><td></td><td></td><td>-0.049</td><td></td><td></td><td>-0.042</td></tr><tr><td></td><td></td><td>(0.06)</td><td></td><td></td><td>(0.05)</td></tr><tr><td rowspan="2">金融发展</td><td></td><td></td><td>-0.010</td><td></td><td></td><td>-0.014</td></tr><tr><td></td><td></td><td>(0.02)</td><td></td><td></td><td>(0.01)</td></tr><tr><td rowspan="2">环境污染</td><td></td><td></td><td>0.003</td><td></td><td></td><td>0.001</td></tr><tr><td></td><td></td><td>(0.01)</td><td></td><td></td><td>(0.01)</td></tr><tr><td>企业固定效应</td><td>控制</td><td>控制</td><td>控制</td><td>控制</td><td>控制</td><td>控制</td></tr><tr><td>年份固定效应</td><td>控制</td><td>控制</td><td>控制</td><td>控制</td><td>控制</td><td>控制</td></tr><tr><td>调整R方</td><td>0.33</td><td>0.35</td><td>0.35</td><td>0.31</td><td>0.33</td><td>0.34</td></tr><tr><td>样本量</td><td>26848</td><td>23183</td><td>21324</td><td>26848</td><td>23183</td><td>21324</td></tr></table> 注：括号内为在企业层面聚类调整的稳健标准误。*** p<0.01, ** p<0.05, * p<0.1。 # 稳健性检验 # 3.2.1 事件研究法 本文采用的多期双重差分估计策略有效性依赖于平行趋势假设能否成立。理论上，若社会信用体系改革试点城市的选择过程不存在内生性，符合随机分组的准实验要求，那么在社会信用体系政策实施前，当地企业与其他地区企业的ESG评级分歧程度不应当出现显著差异。为了检验事前的平行趋势和事后的动态影响，我们采用事件研究法，模型设定如下： $$ s a g r e e m e n t _ {j c t} = \sum_ {t = - 5} ^ {b} \beta_ {1, t} E v e n t Y e a r _ {c t} + \alpha X _ {j c t} + \lambda_ {i} + \mu_ {t} $$ 其中， $EventYear_{ct}$ 为表征社会信用体系改革试点的相对年份的虚拟变量， $t=0$ 为政策实施当年；当 $t>0$ 时，上市公司所在城市已经推行社会信用体系；当 $t<0$ 时，上市公司所在城市未被列入社会信用体系改革试点。通过引入一系列指示政策实施相对时间的虚拟变量，可以考察社会信用体系改革试点对在ESG评级领域凝聚共识、减少分歧的政策动态效应。考虑到共线性问题，模型中未纳入政策实施前一期的虚拟变量。 考虑到在多期双重差分中，由于各城市受到政策处理的时点存在差异，在存在异质性处理效应的情况下，这会导致基准回归中所使用的双向固定效应模型存在估计偏误。因此，除双向固定效应模型外，我们也应用目前较为前沿的异质性稳健估计量对事件研究法模型进行估计。其中，堆叠双重差分（Stacked DID）模型最早由Cengiz et al.（2019）提出，其基本思想是选择“干净的”控制组（在政策处理试点还未接受政策处理的样本）与处理组进行对比研究，而Sun and Abraham（2021）则在上述思路的基础上进一步开发了适用于事件研究法的异质性稳健估计量，在估计的有效性上要优于传统的双向固定效应模型。 图1展现了在以上三种不同的估计策略下事件研究法模型得出的回归系数及 $95\%$ 置信区间。不难看出，在政策实施前系数估计量 $\beta_{1}$ 不显著，因此在控制组与处理组的企业间，ESG评级分歧并不存在显著差异，满足平行趋势假设的要求。同时，虽然在政策实施后的两年内社会信用体系并未表现出显著的政策效应，但随着时间演进，社会信用体系显著地发挥了在降低上市公司ESG评级分歧方面的正面作用。 # 图1 政策动态效应 <table><tr><td>○多期双重差分模型</td><td>95%置信区间</td></tr><tr><td>堆叠双重差分模型</td><td>95%置信区间</td></tr><tr><td>×Sun and Abraham (2021)</td><td>95%置信区间</td></tr></table> # 3.2.2 排除同期其他政策干扰 在估计社会信用体系改革试点对上市公司ESG评级分歧的政策效应过程中，不可避免会受到同期开展的其他政策的干扰，从而导致政策净效应被低估或高估。为缓解同期其他政策的影响，本文考察了在社会信用体系改革试点期间发生的其他政策。首先，近年来我国加强环境保护工作，先后推出低碳城市和生态文明先行示范区等创新政策，支持和引导产业可持续发展转型。相关研究表明，在两类政策试点地区，企业更加重视履行环境责任、实现ESG任务目标，产生了显著的环境效应（周建等，2023；汪克亮等，2022）。其次，数据要素发展也可能降低企业面临的ESG评级分歧。2015年以来，我国先后设立8个大数据综合试验区，探索区域性数据基础设施的整合和数据资源的汇聚应用（孙伟增等，2024）。通过大数据技术，社会机构能够更好了解企业在履行ESG责任上的真实努力程度，从而形成更一致的评级共识。为识别以上政策对社会信用体系改革试点的潜在影响，本文在基准回归中加入新的政策虚拟变量，政策实施当年及以后年份取值为1，否则取值为0。 表3的列(1)至列(3)报告了排除同期其他政策干扰后的回归结果。回归结果表明，在纳入控制低碳城市、生态文明先行示范区和大数据综合试验区三类试点政策后，社会信用体系建设的估计系数与基准回归保持一致且仍然显著，本文的实证结论未受同期其他政策的影响。 # 3.2.3 安慰剂检验 对于前文实证结果的另一个担忧是, 可能存在某些随机性因素导致基准回归出现显著的估计结果。为此, 我们通过随机设定处理组的方式进行安慰剂检验。具体而言, 本文随机产生一个接受社会信用体系改革试点政策处理的企业名单, 从而产生一个错误的系数估计值 $\beta_{1}^{\prime}$ , 再将这个过程重复 1000 次, 得到 $\beta_{1}^{\prime}$ 的概率分布。 图2给出了安慰剂检验得出的 $\beta_{1}^{\prime}$ 的概率分布图，不难发现 $\beta_{1}^{\prime}$ 按正态分布集中在0值附近，且基准回归结果（虚线所示）明显远离 $\beta_{1}^{\prime}$ 的分布区间，表明随机因素不影响实证结论。 # 图2 安慰剂检验 p值 系数估计值 # 3.2.4 替换被解释变量 为确保本文对ESG评级分歧的变量度量方法的稳健性，参考Avramov et al.（2022）的做法，使用两两社会机构对同一上市公司ESG评级标准差的均值来替换原有的被解释变量，构造变量“ESG评级分歧3”，公式如下： $$ E S G \text {评 级 分 歧} 3 _ {j, t} = \frac {1}{M} \sum \sqrt {\frac {\left(E S G _ {j , t} ^ {q = A} - E S G _ {j , t} ^ {q = B}\right) ^ {2}}{2}} $$ 其中 $ESG_{j,t}^{q = A}$ 是社会机构 $q = A$ 对上市公司 $j$ 在年份 $t$ 所给出的ESG评分，M为社会机构两两间匹配成功（即两者均不存在数据缺失）的数量。 另外，我们也使用两两社会机构的 ESG 评分间标准差的几何均值方法来度量 ESG 评级分歧程度，构造变量“ESG 评级分歧4”，公式如下： $$ \text {评 级 分 歧} 4 _ {j, t} = \sqrt [ M ]{\prod \sqrt {\frac {\left(E S G _ {j , t} ^ {q = A} - E S G _ {j , t} ^ {q = B}\right) ^ {2}}{2}}} $$ 表 3 的列 (4) 和列 (5) 报告了替换被解释变量后的估计结果。列 (4) 使用 ESG 评分对标准差的均值来度量 ESG 评级分歧, 列 (5) 则将均值的计算方法由简单平均更换为几何平均。在不同变量度量方法下, 本文所得出的实证结论仍保持了高度显著, 说明基准回归的结果是稳健的。 表3 稳健性检验 <table><tr><td>被解释变量</td><td colspan="3">ESG评级分歧1</td><td>ESG评级分歧3</td><td>ESG评级分歧4</td></tr><tr><td></td><td>低碳城市</td><td>生态文明先行示范区</td><td>大数据综合试验区</td><td></td><td></td></tr><tr><td></td><td>(1)</td><td>(2)</td><td>(3)</td><td>(4)</td><td>(5)</td></tr><tr><td rowspan="2">社会信用体系</td><td>-0.042***</td><td>-0.042***</td><td>-0.041**</td><td>-0.033***</td><td>-0.027***</td></tr><tr><td>(0.02)</td><td>(0.02)</td><td>(0.02)</td><td>(0.01)</td><td>(0.01)</td></tr><tr><td rowspan="2">同期其他政策</td><td>-0.021</td><td>-0.015</td><td>-0.002</td><td></td><td></td></tr><tr><td>(0.02)</td><td>(0.02)</td><td>(0.02)</td><td></td><td></td></tr><tr><td>控制变量</td><td>控制</td><td>控制</td><td>控制</td><td>控制</td><td>控制</td></tr><tr><td>企业固定效应</td><td>控制</td><td>控制</td><td>控制</td><td>控制</td><td>控制</td></tr><tr><td>年份固定效应</td><td>控制</td><td>控制</td><td>控制</td><td>控制</td><td>控制</td></tr><tr><td>调整R方</td><td>0.35</td><td>0.35</td><td>0.35</td><td>0.32</td><td>0.28</td></tr><tr><td>样本量</td><td>21324</td><td>21324</td><td>21324</td><td>21324</td><td>21324</td></tr></table> 注：括号内为在企业层面聚类调整的稳健标准误。*** p<0.01, ** p<0.05, * p<0.1。 # 4 # CHAPTER # FOUR # 机制与异质性分析 # 4.1 作用机制分析 前文研究已经证实了社会信用体系对于降低上市公司ESG评级分歧存在显著的积极效应，但对于具体的影响机制仍需做更深入的探究。我们尝试从扩大ESG信息披露范围和减少信息披露等过程中的潜在失信行为两个视角，来解释社会信用体系的建设是如何凝聚社会机构对上市公司ESG责任履行情况的共识，以提升市场经济运行效率、促进主体间互信格局形成的。 # 4.1.1 全面 ESG 信息披露机制 首先，社会信用体系改革试点的重点是建立健全社会信用相关的制度基础设施，扩大维护有效市场的制度供给。从社会信用体系探索和实践的地方经验来看，多数地方政府在改革期间建立了公共信用信息平台、完善了城市信用网站，这些制度基础设施将有助于降低企业的违规倾向，改善城市整体的信用环境（黄卓等，2023）。举例来说，若一家企业在ESG信息披露上出现数据操纵行为，被监管部门或其他社会主体揭露，则会被当地信用信息系统记录并公示，这将严重影响社会公众对失信企业的预期和评价，企业自身也将面临高昂代价。具体而言，我们预期所在城市推行社会信用体系改革试点后，企业将更倾向于全面如实进行信息披露，各社会机构也能据此形成更一致的ESG评级共识。 表4报告了全面ESG信息披露机制的估计结果，使用内容分析法对企业社会责任报告的信息披露情况进行打分，分项包括“第三方机构审验、披露股东权益保护”等共12项内容，每满足一项的标准则得1分，各子项分数加总后即为企业ESG信息披露得分。列（1）表明，社会信用体系改革试点后，当地上市公司在ESG责任履行方面信息披露质量得到显著提升，对社会公众的透明度更高。列（2）至列（6）则关注企业在各子项上的披露情况，其中列（2）至列（4）为企业公司治理责任的披露情况，主要关注企业对利益相关方的责任履行情况，如员工薪酬福利等；列（5）为企业环境责任的披露情况，如节能减排、能源效率等；列（6）则为企业社会责任的披露情况，如公益活动、慈善捐赠等。实证结果表明，社会信用体系主要在提升公司治理责任和环境责任的信息披露方面发挥了正面作用，但对于社会责任的披露则暂时不存在显著效应，这可能是因为目前对于企业社会责任的履行情况，如提供社会捐赠和资助公益活动等，尚缺乏有约束力的信息披露要求。随着上市公司信息披露质量的提高，社会机构也得以获取更可信、更充分的企业ESG信息以供评价之用，从而减少分歧、形成共识。 表4 机制分析（1）：信息披露质量 <table><tr><td colspan="7">ESG信息披露</td></tr><tr><td></td><td></td><td>股东</td><td>债权人</td><td>职工</td><td>环境</td><td>社会</td></tr><tr><td></td><td>(1)</td><td>(2)</td><td>(3)</td><td>(4)</td><td>(5)</td><td>(6)</td></tr><tr><td rowspan="2">社会信用体系建设</td><td>0.206**</td><td>0.043***</td><td>0.042***</td><td>0.031**</td><td>0.027*</td><td>-0.000</td></tr><tr><td>(0.10)</td><td>(0.02)</td><td>(0.02)</td><td>(0.01)</td><td>(0.01)</td><td>(0.01)</td></tr><tr><td>控制变量</td><td>控制</td><td>控制</td><td>控制</td><td>控制</td><td>控制</td><td>控制</td></tr><tr><td>企业固定效应</td><td>控制</td><td>控制</td><td>控制</td><td>控制</td><td>控制</td><td>控制</td></tr><tr><td>年份固定效应</td><td>控制</td><td>控制</td><td>控制</td><td>控制</td><td>控制</td><td>控制</td></tr><tr><td>调整R方</td><td>0.67</td><td>0.61</td><td>0.56</td><td>0.59</td><td>0.54</td><td>0.54</td></tr><tr><td>样本量</td><td>21324</td><td>21297</td><td>21297</td><td>21297</td><td>21297</td><td>21297</td></tr></table> 注：括号内为在企业层面聚类调整的稳健标准误。*** p<0.01, ** p<0.05, * p<0.1。 # 4.1.2 失信惩戒威慑机制 社会信用体系不仅提升了企业信息披露质量，从而减少ESG评级分歧，还能够进一步对企业失信行为发挥惩戒和威慑的功能，确保社会机构和投资者能够应用准确可信的ESG信息对企业进行估值。例如，当企业出现失信或违规行为时，其他市场主体就会降低对该企业声誉的预期，从而使得企业面临更高的交易成本，在市场竞争中丧失主动性（周洲等，2022）。现阶段公共信用信息平台对企业的失信记录进行公示，如“信用中国”网站就开设模块向社会公示“高频失信市场主体”“统计领域严重失信企业”等。失信企业不仅将难以参与政府部门组织的招标、采购等，也将在向金融机构融资等方面遭遇阻力。社会信用体系通过信用信息共享和失信联合惩戒等方式，在一定程度上改变了企业在失信行为上的风险预期和成本－收益权衡，形成对企业失信或违规的强力威慑。 本部分使用上市公司、证券交易所和证监会的公告获取了企业的违规处罚记录，根据存在违规行为的时期确定了不同年份中企业的违规次数，并将该变量作为企业市场失信的代理变量。参考卜君和孙光国（2020）的做法，本文将企业违规划分为信息披露失信、证券失信和经营失信三类。同时，本部分也根据各地环境部门的公告，计算了逐年企业因环境违规而接受的环保行政处罚次数，以此来度量企业环境失信程度。表5报告了社会监督力度机制的回归结果。列(1)至列(4)表明，社会信用体系改革试点后，该城市的上市公司确实降低了在信息披露、证券交易和经营管理方面失信的概率。而列(5)则进一步关注了企业在环境治理方面的违规行为，回归结果表明社会信用体系也能够降低企业的环境失信行为，但在统计上并不显著。以上结果表明，在实施社会信用体系后，企业确实提升了信息披露方面的合规水平，确保了ESG信息的可信度。此外，社会信用体系也对维护外部相关方利益、促进环境友好型企业建设等存在广泛的外溢效应，间接改善了信息披露的质量。 表5 机制分析（2）：失信惩戒威慑 <table><tr><td>被解释变量</td><td colspan="4">市场失信</td><td>环境失信</td></tr><tr><td></td><td></td><td>信息披露失信</td><td>证券失信</td><td>经营失信</td><td></td></tr><tr><td></td><td>(1)</td><td>(2)</td><td>(3)</td><td>(4)</td><td>(5)</td></tr><tr><td rowspan="2">社会信用体系</td><td>-0.173**</td><td>-0.087**</td><td>-0.012</td><td>-0.074**</td><td>-0.018</td></tr><tr><td>(0.07)</td><td>(0.04)</td><td>(0.01)</td><td>(0.03)</td><td>(0.01)</td></tr><tr><td>控制变量</td><td>控制</td><td>控制</td><td>控制</td><td>控制</td><td>控制</td></tr><tr><td>企业固定效应</td><td>控制</td><td>控制</td><td>控制</td><td>控制</td><td>控制</td></tr><tr><td>年份固定效应</td><td>控制</td><td>控制</td><td>控制</td><td>控制</td><td>控制</td></tr><tr><td>调整R方</td><td>0.29</td><td>0.27</td><td>0.12</td><td>0.28</td><td>0.10</td></tr><tr><td>样本量</td><td>21324</td><td>21324</td><td>21324</td><td>21324</td><td>21324</td></tr></table> 注：括号内为在企业层面聚类调整的稳健标准误。*** p<0.01, ** p<0.05, * p<0.1。 # 4.2 异质性影响 # 4.2.1 市场化程度 本文预期在市场化程度较低的地区，社会信用体系更能显著降低企业的ESG评级分歧。现阶段来自市场的压力仍是促使企业履行ESG责任的主要驱动力，在市场化程度高的地区，企业更倾向于迎合持有不同观念的相关方群体（Moskovics et al., 2024）。同时，市场的有效程度也决定了信息流动效率和激励相容程度，这也是企业履行ESG责任的重要外因（Wang et al., 2024；Ji et al., 2023）。但在市场化程度较低的地区，企业既没有充分的动力去履行ESG责任以获取合法性，更缺乏有效的监督来确保企业能够做到表里如一。此时，作为正式制度的社会信用体系能够作为市场机制不足时的一种替代性制度安排，督促企业如实披露ESG信息、履行好ESG责任。 在本部分，我们使用樊纲等（2003）开发的中国省级市场化指数来衡量地区的市场化程度，该指数从政府与市场关系、非国有经济发展、产品市场发育、要素市场发育、市场中介组织 $^{6}$ 发育与法治环境五个维度构建指标体系并进行量化测度。此外，我们还在市场中介组织发育与法治环境的子维度下考察了社会信用体系建设的异质性效应，这是因为开展 ESG 评级工作的社会机构本身也是一类市场中介组织，对于传递经济信息、服务资本市场有着不可替代的作用。 表6报告了基于市场化程度的分组回归结果，若一个地区的市场化指数高于同年的75分位数，则认为企业所在的地区市场化程度高。列(1)至列(2)表明，在市场化程度较低的地区，社会信用体系更能发挥正式制度的替代作用，督促企业如实披露ESG信息、降低ESG评级分歧；列(3)至列(4)则发现在市场中介组织发育不健全的地区也存在类似效应。 表 6 异质性分析 (1): 市场化程度 <table><tr><td>被解释变量</td><td colspan="4">ESG 评级分歧1</td></tr><tr><td></td><td colspan="2">市场化程度</td><td colspan="2">市场中介组织发育与法治环境</td></tr><tr><td rowspan="2"></td><td>较好</td><td>较差</td><td>较好</td><td>较差</td></tr><tr><td>(1)</td><td>(2)</td><td>(3)</td><td>(4)</td></tr><tr><td rowspan="2">社会信用体系</td><td>-0.007</td><td>-0.048**</td><td>-0.021</td><td>-0.050***</td></tr><tr><td>(0.04)</td><td>(0.02)</td><td>(0.03)</td><td>(0.02)</td></tr><tr><td>控制变量</td><td>控制</td><td>控制</td><td>控制</td><td>控制</td></tr><tr><td>行业固定效应</td><td>控制</td><td>控制</td><td>控制</td><td>控制</td></tr><tr><td>年份固定效应</td><td>控制</td><td>控制</td><td>控制</td><td>控制</td></tr><tr><td>调整R方</td><td>0.39</td><td>0.34</td><td>0.38</td><td>0.37</td></tr><tr><td>样本量</td><td>4499</td><td>16513</td><td>5607</td><td>15253</td></tr></table> 注：括号内为在企业层面聚类调整的稳健标准误。*** p<0.01, ** p<0.05, * p<0.1。 # 4.2.2 社会组织发育程度 本文预期在社会组织发育程度较低、难以发挥共建共治功能的地区，社会信用体系对降低ESG评级分歧存在更显著的效应。社会组织包括志愿组织等以非营利为目的的组织，如环保组织等，更能够向企业施加规范性压力，在信息披露过程中发挥监督作用。当前社会组织已经成为推动企业ESG责任履行的重要“第三种力量”（Baldini et al., 2018），不仅通过开展社会宣传来引起社会各界对ESG议题的关注，也主动参与到企业ESG治理中去，提高企业的内部控制和合规管理制度建设。王浩军等（2024）和Stafford et al.（2000）就关注了行业协会、绿色联盟等社会组织是如何参与到企业ESG治理中去，并提供专业知识和起到规范作用的。在社会组织发育较为成熟的地区，政府与社会之间更能形成合力来约束企业在ESG信息披露上的失信行为，同时向企业施加更大的规范性制度压力，迫使企业更关注在环境、社会公益等多元企业价值目标上的努力程度。但在社会组织发育尚不健全的地区，仅依靠社会主体可能难以制衡和监督企业，此时社会信用体系就能很好弥补社会力量的不足，督促企业切实推进ESG目标。 我们使用各省每万人社会组织数量作为地区的社会组织发育程度的代理变量，若一个地区的社会组织密度低于同年的中位数，则认为企业所在地区的社会组织可能在ESG治理中缺位，需要政府力量的参与。表7的列(1)至列(2)报告了基于社会组织发育程度的分组回归结果。回归结果表明，在社会组织发育程度较低的地区，社会信用体系建设能够更显著地降低ESG评级分歧，提高资本市场ESG信息的有效性。 # 4.2.3 政府数字化程度 社会信用体系建设要依靠数字技术作为物质载体，没有高水平的公共信用信息平台支持，也就难以实现信用信息共享、失信联合惩戒等政策目标。我们预期在政府数字化程度较高的地区，社会信用体系更能起到降低ESG评级分歧的作用。在社会信用体系改革试点过程中，许多城市创新性地将公共信用信息平台化、数字化（余楷文等，2024），但对信用信息的收集、处理和应用也对政府数字化能力提出了高标准、高要求。那些政府数字化程度更高的城市，也更能运用数字技术赋能社会信用体系建设。 为了衡量政府数字化程度，本部分根据清华大学数据治理研究中心发布的《中国数字政府发展研究报告（2021）》中对各省数字政府发展梯度的分类情况（孟天广和张小劲，2021），将“引领型、优质型、特色型”三类省份定义为“政府数字化程度高”，将“发展型、追赶型”两类省份定义为“政府数字化程度低”，在此基础上进行分组回归。表7的列（3）至列（4）报告了政府数字化程度异质性的回归结果。回归结果显示，若城市的政府数字化程度更高，则社会信用体系更能显著发挥降低ESG评级分歧的积极作用。究其原因，高水平的数字技术支持更能有效管理信用大数据，并实现在市场活动中的实时应用，从而使得社会信用体系能够发挥更大的作用。 表7 异质性分析（2）：社会组织发育和政府数字化 <table><tr><td>被解释变量</td><td colspan="4">ESG 评级分歧1</td></tr><tr><td></td><td colspan="2">社会组织发育程度</td><td colspan="2">政府数字化程度</td></tr><tr><td rowspan="2"></td><td>发达</td><td>发展中</td><td>发达</td><td>发展中</td></tr><tr><td>(1)</td><td>(2)</td><td>(3)</td><td>(4)</td></tr><tr><td rowspan="2">社会信用体系</td><td>-0.032</td><td>-0.066**</td><td>-0.048**</td><td>-0.017</td></tr><tr><td>(0.02)</td><td>(0.03)</td><td>(0.02)</td><td>(0.04)</td></tr><tr><td>控制变量</td><td>控制</td><td>控制</td><td>控制</td><td>控制</td></tr><tr><td>企业固定效应</td><td>控制</td><td>控制</td><td>控制</td><td>控制</td></tr><tr><td>年份固定效应</td><td>控制</td><td>控制</td><td>控制</td><td>控制</td></tr><tr><td>调整R方</td><td>0.37</td><td>0.38</td><td>0.35</td><td>0.35</td></tr><tr><td>样本量</td><td>12068</td><td>9099</td><td>15105</td><td>6219</td></tr></table> 注：括号内为在企业层面聚类调整的稳健标准误。*** p<0.01, ** p<0.05, * p<0.1。 # RESEARCH CONCLUSION 研究结论 社会信用体系建设是新时代我国完善市场经济体制和推动国家治理现代化的制度支撑和重要内容，对于破除制约高质量发展的体制机制障碍有长远意义。企业能否如实披露并履行ESG责任，是促进企业向可持续发展转型、赋能高质量发展的关键一步。但现阶段我国在ESG治理中，受限于信息披露质量不足和缺乏失信惩戒机制，不同社会机构间的ESG评级结果往往存在较大分歧，很难形成一致共识。这不仅导致投资者在应用ESG评级结果时感到困惑，也引发了企业在责任履行上的失信行为。因此，完善社会信用体系、探索建立高质量ESG信息披露体系对于激励企业关注社会价值、做出社会贡献有重要意义。 本文基于2010-2021年A股上市公司数据，运用多期双重差分法，分析了社会信用体系改革试点对缓解企业面临的ESG评级分歧的积极影响。实证结论表明，通过完善社会信用体系，企业能够提高信息披露质量、减少违规失信行为，从而缓解社会机构的ESG评级分歧，为资本市场的有效运行提供制度保障。作为正式制度的社会信用体系建设对于非正式制度存在替代效应：在市场化程度、社会组织发育程度较低的地区，社会信用体系更能发挥正面作用。此外，社会信用体系也依赖于地方政府的技术支持，在政府数字化程度较高的地区，该政策表现出更显著的影响。 高水平ESG信息披露是促进企业可持续转型的重要支撑，也是国家走向高质量发展的重要体现，对于促进社会和谐与可持续发展发挥着关键作用。本文研究发现，政府主导下的社会信用体系建设确能提升ESG信息披露质量、促使企业关注社会价值，进而提升资本市场的有效性。这阐释了近年来“推动有为政府与有效市场更好结合”的改革方略：市场经济资源配置功能的发挥依赖于一整套基础条件，如社会信用、产权保护和公平竞争等，而这些条件的满足需要政府履行好制度供给的职责。确保有为政府与有效市场之间的一致性和协调性，是构建高水平社会主义市场经济体制的重要保障。同时，本文也对社会信用体系在促进不同市场主体参与ESG领域协同治理方面的功能进行了展望和探讨。由于但信用观念和诚信文化的重塑本身是一个长期和渐进的过程，我们将致力在未来的研究中进行更深入的分析。 # 参考文献 1. 卜君、孙光国 (2020)：《投资者实地调研与上市公司违规：作用机制与效果检验》，《会计研究》第5期。 2. 曹雨阳、孔东民、陶云清 (2022)：《中国社会信用体系改革试点效果评估——基于企业社会责任的视角》，《财经研究》第2期。 3. 陈宏韬、殷海锋、张天舒、黄俊 (2024)：《ESG评级分歧影响资本市场定价效率吗？——基于上市公司股价同步性的研究》，《财经研究》第7期。 4.樊纲、王小鲁、张立文(2003)：《中国各地区市场化相对进程报告》，《经济研究》第3期。 5.冯钰婷、郭雪萌、曾晓亮(2024)：《ESG信息披露与ESG评级分歧:众口一词还是莫衷一是?——兼论中国ESG的制度规范》，《会计研究》第1期。 6. 黄斯琪、麦勇、晏景瑞 (2023)：《社会信用体系建设对企业社会责任脱耦的治理研究》，《当代财经》第10期。 7. 黄卓、陶云清、王帅 (2023)：《社会信用环境改善降低了企业违规吗？——来自“中国社会信用体系建设”的证据》，《金融研究》第5期。 8.姜楠、曹现强(2024)：《营商环境何以优化？——企业行政负担的视角》，《公共行政评论》第3期。 9. 李四海、李震 (2023): 《企业社会责任报告特质信息含量的信号效应研究——基于自然语言处理技术的分析》, 《中国工业经济》第1期。 10. 李文钊、翟文康、刘文璋 (2023)：《“放管服”改革何以优化营商环境？——基于治理结构视角》，《管理世界》第9期。 11. 李晓艳、梁日新、李英 (2023): 《ESG 影响股票流动性吗? ——基于 ESG 评级和评级分歧的双重视角》, 《国际金融研究》第 11 期。 12. 李晓艳、梁日新、吴秋生 (2024)：《ESG评级如何影响企业投融资期限错配？——基于ESG不确定性的视角》，《南开管理评论》第4期。 13. 李志军 (2019)：《中国城市营商环境研究报告 2023》，北京：中国发展出版社。 14.毛其淋、王玥清(2023)：《ESG的就业效应研究：来自中国上市公司的证据》，《经济研究》第7期。 15. 门钰璐、严宏伟、王丛虎 (2022)：《社会信用合作治理体系的构建——基于数据开放的视角》，《行政管理改革》第7期。 16. 孟天广 张小劲 (2021), 《中国数字政府发展研究报告 2021》, 北京: 经济科学出版社。 17. 潘妍、余泳泽 (2023)：《社会信用体系建设促进了农户创业吗？——基于失信信息公开视角》，《金融研究》第12期。 18. 乔菲、文雯 (2023)：《社会信用体系改革对企业绿色创新的影响研究》，《管理学报》第8期。 19.邱保印、余梦、左静静(2023)：《社会信用体系建设能否促进企业数字化转型？——基于社会信用体系改革试点的准自然实验》，《上海财经大学学报》第5期。 20. 邱牧远、殷红 (2019)：《生态文明建设背景下企业ESG表现与融资成本》，《数量经济技术经济研究》第3期。 21. 余楷文、申宇、赵绍阳 (2024)：《大数据对银行信贷行为的影响——来自数字社会信用平台的证据》，《经济研究》第3期。 22. 宋立义 (2022)：《社会信用体系基础理论问题探讨》，《宏观经济管理》第5期。 23. 孙晋云、白俊红、张艺璇 (2024)：《社会信用与城市创业活跃度》，《经济与管理研究》第3期。 24. 孙伟增、毛宁、兰峰 (2023)：《政策赋能、数字生态与企业数字化转型——基于国家大数据综合试验区的准自然实验》，《中国工业经济》第9期。 25. 孙晓华、车天琪、马雪娇 (2023)：《企业碳信息披露的迎合行为：识别、溢价损失与作用机制》，《中国工业经济》第1期。 26. 史永东、王淏淼 (2023)：《企业社会责任与公司价值——基于ESG风险溢价的视角》，《经济研究》第6期。 27. 汪克亮、许如玉、张福琴、苗壮 (2022)：《生态文明先行示范区建设对碳排放强度的影响》，《中国人口·资源与环境》第7期。 28. 王浩军、宋铁波、黄键斌 (2024)：《行业协会关联对企业ESG表现的影响研究》，《管理学报》第4期。 29. 王垒、刘青德、李宽 (2024)：《ESG评级分歧与公司债券定价：信息挖掘还是信息恶化》，《国际金融研究》第3期。 30. 肖红军 (2024)：《关于ESG争议的研究进展》，《经济学动态》第3期。 31. 谢晓君、徐攀 (2025): 《数智赋能背景下政府环境审计的信息效应——基于企业 ESG 评级分歧的研究》, 《审计研究》第 2 期。 32. 谢新水、吴芸 (2019)：《新时代社会信用体系建设：从政府赋能走向法的赋能》，《中国行政管理》第7期。 33. 张德涛、张景静、董帅 (2024)：《环境信息粉饰行为的潜在影响》，《世界经济》第4期。 34. 周建、刘珂、余江龙、廖孙绅(2023):《前端预防亦或末端治理？——低碳城市试点政策与企业环保投资战略选择》,《经济管理》第10期。 35.翟胜宝、程妍婷、许浩然、童丽静、曹蕾(2022)：《媒体关注与企业ESG信息披露质量》，《会计研究》第8期。 36. 周洲、周丹琪、冉戎 (2022)：《失信被执行人名单制度影响企业银行借款机理探讨——基于第三方声誉惩罚视角的检验》，《中央财经大学学报》第11期。 37. Avramov, D.; Cheng, S.; Lioui, A.; and Tarelli, A. "Sustainable investing with ESG rating uncertainty" Journal of Financial Economics, 2022, 145(2), pp. 642-664. 38. Baldini, M.; Maso, L. D.; Liberatore, G. and Mazzi, F. "Role of country- and firm-level determinants in environmental, social, and governance disclosure" Journal of Business Ethics, 2018, 150, pp. 79-98. 39. Berg, F.; Koelbel, J. F.; Rigobon, R. "Aggregate confusion: The divergence of ESG ratings" Review of Finance, 2022, 26(6), pp. 1315-1344. 40. Cengiz, D.; Dube, A.; Lindner, A. and Zipperer, B. "The effect of minimum wages on low-wage jobs" The Quarterly Journal of Economics, 2019, 134(3), pp. 1405-1454. 41. Chatterji, A. K.; Durand, R.; Levine, D. I.; Touboul, S. “Do ratings of firms converge? Implications for managers, investors and strategy researchers” Strategic Management Journal, 2016, 37(8), pp. 1597-1614. 42. Chen, Z.; Xie, G. "ESG disclosure and financial performance: Moderating role of ESG investors" International Review of Financial Analysis, 2022, 83, pp. 102291. 43. Christensen, D. M., Serafeim, G.; Sikochi, A. “Why is corporate virtue in the eye of the beholder? The case of ESG ratings” The Accounting Review, 2022, 97(1), pp. 147-175. 44. Guo, K.; Bian, Y.; Zhang, D.; and Ji, Q. "ESG performance and corporate external financing in China: The role of rating disagreement" Research in International Business and Finance, 2024, 69, pp. 102236. 45. Hu, X.; Hua, R.; Liu, Q.; and Wang, C. “The green fog: Environmental rating disagreement and corporate greenwashing” Pacific-Basin Finance Journal, 2023, 78, pp. 101952. 46. Ji, Y.; Xu, W.; Zhao, Q., and Jia, Z. "ESG disclosure and investor welfare under asymmetric information and imperfect competition" Pacific-Basin Finance Journal, 2023, 78, pp. 101982. 47. Lee, M. T.; Raschke, R. L. and Krishen, A. S. "Understanding ESG scores and firm performance: Are high-performing firms E, S, and G-balanced?" Technological Forecasting and Social Change, 2023, 195, pp. 122779. 48. Luo, D.; Yan, J.; Yan, Q. "The duality of ESG: Impact of ratings and disagreement on stock crash risk in China" Finance Research Letters, 2023, 58, pp. 104479. 49. Moskovics, P.; Wanke, P.; Tan, Y. and Gerged, A. M. “Market structure, ESG performance, and corporate efficiency: Insights from Brazilian publicly traded companies” Business Strategy and the Environment, 2024, 33(2), pp. 241-262. 50. Stafford, E. R.; Polonsky, M. J. and Hartman, C. L. "Environmental NGO-business collaboration and strategic bridging: a case analysis of the Greenpeace-Foron Alliance" Business Strategy and the Environment, 2000, 9(2), pp. 122-135. 51. Sun, L. and Abraham, S. "Estimating dynamic treatment effects in event studies with heterogeneous treatment effects" Journal of Econometrics, 2021, 225(2), pp. 175-199. 52. Wang, Z.; Chu, E. and Hao, Y. "Towards sustainable development: How does ESG performance promotes corporate green transformation" International Review of Financial Analysis, 2024, 91, pp. 102982. 53. Yu, E. P.; Van, L. B. and Chen, C. H. "Greenwashing in environmental, social and governance disclosures" Research in International Business and Finance, 2020, 52, pp. 101192. Theorem 1.2. (Theorem of [10, Theorem 1.1]) Let $\mathcal{F}$ be a finite field and let $\mathcal{F}(x)$ be the set of all elements of $\mathcal{F}$ such that $x \in \mathcal{F}(x)$ . Then Theorem 1.2. (Theorem of [10, Theorem 1.1]) Let $\mathcal{F}$ be a finite field and let $\mathcal{F}(x)$ be the set of all elements of $\mathcal{F}$ such that $x \in \mathcal{F}(x)$ . Then Theorem 1.2. (Theorem of [10, Theorem 1.1]) Let $\mathcal{F}$ be a finite field and let $\mathcal{F}(x)$ be the set of all elements of $\mathcal{F}$ such that $x \in \mathcal{F}(x)$ . Then Theorem 1.2. (Theorem of [10, Theorem 1.1]) Let $\mathcal{F}$ be a finite field and let $\mathcal{F}(x)$ be the set of all elements of $\mathcal{F}$ such that Theorem 1.2. (Theorem of [10, Theorem 1.1]) Let $\mathcal{F}$ be a finite field and let $\mathcal{F}(x)$ be the set of all elements of $\mathcal{F}$ such that $x \in \mathcal{F}(x)$ . Then Theorem 1.2. (Theorem of [10, Theorem 1.1]) Let $\mathcal{F}$ be a finite field and let $\mathcal{F}(x)$ be the set of all elements of $\mathcal{F}$ such that $x \in \mathcal{F}(x)$ . Then Theorem 1.2. (Theorem of [10, Theorem 1.1]) Let $\mathcal{F}$ be a finite field and let $\mathcal{F}(x)$ be the set of all elements of $\mathcal{F}$ such that $x \in \mathcal{F}(x)$ . Then Theorem 1.2. (Theorem of [10, Theorem 1.1]) Let $\mathcal{F}$ be a finite field and let $\mathcal{F}(x)$ be the set of all elements of $\mathcal{F}$ such that $x \in \mathcal{F}(x)$ . Then Theorem 1.2. (Theorem of [10, Theorem 1.1]) Let $\mathcal{F}$ be a finite field and let $\mathcal{F}(x)$ be the set of all elements of $\mathcal{F}$ such that $x \in \mathcal{F}(x)$ . Then Theorem 1.2. (Theorem of [10, Theorem 1.1]) Let $\mathcal{F}$ be a finite field and let $\mathcal{F}(x)$ be the set of all elements of $\mathcal{F}$ such that $x \in \mathcal{F}(x)$ . Then Theorem 1.2. (Theorem of [10, Theorem 1.1]) Let $\mathcal{F}$ be a finite field and let $\mathcal{F}(x)$ be the set of all elements of $\mathcal{F}$ such that $x \in \mathcal{F}(x)$ . Then Theorem 1.2. (Theorem of [10, Theorem 1.1]) Let $\mathcal{F}$ be a finite field and let $\mathcal{F}(x)$ be the set of all elements of $\mathcal{F}$ such that $x \in \mathcal{F}(x)$ . Then Theorem 1.2. (Theorem of [10, Theorem 1.1]) Let $\mathcal{F}$ be a finite field and let $\mathcal{F}(x)$ be the set of all elements of $\mathcal{F}$ such that $x \in \mathcal{F}(x)$ . Then Theorem 1.2. (Theorem of [10, Theorem 1.1]) Let $\mathcal{F}$ be a finite field and let $\mathcal{F}(x)$ be the set of all elements of $\mathcal{F}$ such that $x \in \mathcal{F}(x)$ . Then Theorem 1.2. (Theorem of [10, Theorem 1.1]) Let $\mathcal{F}$ be a finite field and let $\mathcal{F}(x)$ be the set of all elements of $\mathcal{F}$ such that $x \in \mathcal{F}(x)$ . Then Theorem 1.2. (Theorem of [10, Theorem 1.1]) Let $\mathcal{F}$ be a finite field and let $\mathcal{F}(x)$ be the set of all elements of $\mathcal{F}$ such that $x \in \mathcal{F}(x)$ . Then Theorem 1.2. (Theorem of [10, Theorem 1.1]) Let $\mathcal{F}$ be a finite field and let $\mathcal{F}(x)$ be the set of all elements of $\mathcal{F}$ such that $x \in \mathcal{F}(x)$ . Then Theorem 1.2. (Theorem of [10, Theorem 1.1]) Let $\mathcal{F}$ be a finite field and let $\mathcal{F}(x)$ be the set of all elements of $\mathcal{F}$ such that $x \in \mathcal{F}(x)$ . Then Theorem 1.2. (Theorem of [10, Theorem 1.1]) Let $\mathcal{F}$ be a finite field and let $\mathcal{F}(x)$ be the set of all elements of $\mathcal{F}$ such that $x \in \mathcal{F}(x)$ . Then Theorem 1.2. (Theorem of [10, Theorem 1.1]) Let $\mathcal{F}$ be a finite field and let $\mathcal{F}(x)$ be the set of all elements of $\mathcal{F}$ such that Theorem 1.2. (Theorem of [10, Theorem 1.1]) Let $\mathcal{F}$ be a finite field and let $\mathcal{F}(x)$ be the set of all elements of $\mathcal{F}$ such that $x \in \mathcal{F}(x)$ . Then Theorem 1.2. (Theorem of [10, Theorem 1.1]) Let $\mathcal{F}$ be a finite field and let $\mathcal{F}(x)$ be the set of all elements of $\mathcal{F}$ such that $x \in \mathcal{F}(x)$ . Then Theorem 1.2. (Theorem of [10, Theorem 1.1]) Let $\mathcal{F}$ be a finite field and let $\mathcal{F}(x)$ be the set of all elements of $\mathcal{F}$ such that $x \in \mathcal{F}(x)$ . Then Theorem 1.2. (Theorem of [10, Theorem 1.1]) Let $\mathcal{F}$ be a finite field and let $\mathcal{F}(x)$ be the set of all elements of $\mathcal{F}$ such that $x \in \mathcal{F}(x)$ . Then Theorem 1.2. (Theorem of [10, Theorem 1.1]) Let $\mathcal{F}$ be a finite field and let $\mathcal{F}(x)$ be the set of all elements of $\mathcal{F}$ such that Theorem 1.2. (Theorem of [10, Theorem 1.1]) Let $\mathcal{F}$ be a finite field and let $\mathcal{F}(x)$ be the set of all elements of $\mathcal{F}$ such that $x \in \mathcal{F}(x)$ . Then Theorem 1.2. (Theorem of [10, Theorem 1.1]) Let $\mathcal{F}$ be a finite field and let $\mathcal{F}(x)$ be the set of all elements of $\mathcal{F}$ such that $x \in \mathcal{F}(x)$ . Then Theorem 1.2. (Theorem of [10, Theorem 1.1]) Let $\mathcal{F}$ be a finite field and let $\mathcal{F}(x)$ be the set of all elements of $\mathcal{F}$ such that Theorem 1.2. (Theorem of [10, Theorem 1.1]) Let $\mathcal{F}$ be a finite field and let $\mathcal{F}(x)$ be the set of all elements of $\mathcal{F}$ such that $x \in \mathcal{F}(x)$ . Then Theorem 1.2. (Theorem of [10, Theorem 1.1]) Let $\mathcal{F}$ be a finite field and let $\mathcal{F}(x)$ be the set of all elements of $\mathcal{F}$ such that $x \in \mathcal{F}(x)$ . Then Theorem 1.2. (Theorem of [10, Theorem 1.1]) Let $\mathcal{F}$ be a finite field and let $\mathcal{F}(x)$ be the set of all elements of $\mathcal{F}$ such that $x \in \mathcal{F}(x)$ . Then Theorem 1.2. (Theorem of [10, Theorem 1.1]) Let $\mathcal{F}$ be a finite field and let $\mathcal{F}(x)$ be the set of all elements of $\mathcal{F}$ such that $x \in \mathcal{F}(x)$ . Then Theorem 1.2. (Theorem of [10, Theorem 1.1]) Let $\mathcal{F}$ be a finite field and let $\mathcal{F}(x)$ be the set of all elements of $\mathcal{F}$ such that $x \in \mathcal{F}(x)$ . Then Theorem 1.2. (Theorem of [10, Theorem 1.1]) Let $\mathcal{F}$ be a finite field and let $\mathcal{F}(x)$ be the set of all elements of $\mathcal{F}$ such that $x \in \mathcal{F}(x)$ . Then Theorem 1.2. (Theorem of [10, Theorem 1.1]) Let $\mathcal{F}$ be a finite field and let $\mathcal{F}(x)$ be the set of all elements of $\mathcal{F}$ such that $x \in \mathcal{F}(x)$ . Then Theorem 1.2. (Theorem of [10, Theorem 1.1]) Let $\mathcal{F}$ be a finite field and let $\mathcal{F}(x)$ be the set of all elements of $\mathcal{F}$ such that $x \in \mathcal{F}(x)$ . Then Theorem 1.2. (Theorem of [10, Theorem 1.1]) Let $\mathcal{F}$ be a finite field and let $\mathcal{F}(x)$ be the set of all elements of $\mathcal{F}$ such that Theorem 1.2. (Theorem of [10, Theorem 1.1]) Let $\mathcal{F}$ be a finite field and let $\mathcal{F}(x)$ be the set of all elements of $\mathcal{F}$ such that $x \in \mathcal{F}(x)$ . Then Theorem 1.2. (Theorem of [10, Theorem 1.1]) Let $\mathcal{F}$ be a finite field and let $\mathcal{F}(x)$ be the set of all elements of $\mathcal{F}$ such that $x \in \mathcal{F}(x)$ . Then Theorem 1.2. (Theorem of [10, Theorem 1.1]) Let $\mathcal{F}$ be a finite field and let $\mathcal{F}(x)$ be the set of all elements of $\mathcal{F}$ such that $x \in \mathcal{F}(x)$ . Then Theorem 1.2. (Theorem of [10, Theorem 1.1]) Let $\mathcal{F}$ be a finite field and let $\mathcal{F}(x)$ be the set of all elements of $\mathcal{F}$ such that $x \in \mathcal{F}(x)$ . Then Theorem 1.2. (Theorem of [10, Theorem 1.1]) Let $\mathcal{F}$ be a finite field and let $\mathcal{F}(x)$ be the set of all elements of $\mathcal{F}$ such that Theorem 1.2. (Theorem of [10, Theorem 1.1]) Let $\mathcal{F}$ be a finite field and let $\mathcal{F}(x)$ be the set of all elements of $\mathcal{F}$ such that Theorem 1.2. (Theorem of [10, Theorem 1.1]) Let $\mathcal{F}$ be a finite field and let $\mathcal{F}(x)$ be the set of all elements of $\mathcal{F}$ such that $x \in \mathcal{F}(x)$ . Then Theorem 1.2. (Theorem of [10, Theorem 1.1]) Let $\mathcal{F}$ be a finite field and let $\mathcal{F}(x)$ be the set of all elements of $\mathcal{F}$ such that $x \in \mathcal{F}(x)$ . Then Theorem 1.2. (Theorem of [10, Theorem 1.1]) Let $\mathcal{F}$ be a finite field and let $\mathcal{F}(x)$ be the set of all elements of $\mathcal{F}$ such that $x \in \mathcal{F}(x)$ . Then Theorem 1.2. (Theorem of [10, Theorem 1.1]) Let $\mathcal{F}$ be a finite field and let $\mathcal{F}(x)$ be the set of all elements of $\mathcal{F}$ such that $x \in \mathcal{F}(x)$ . Then Theorem 1.2. (Theorem of [10, Theorem 1.1]) Let $\mathcal{F}$ be a finite field and let $\mathcal{F}(x)$ be the set of all elements of $\mathcal{F}$ such that $x \in \mathcal{F}(x)$ . Then Theorem 1.2. (Theorem of [10, Theorem 1.1]) Let $\mathcal{F}$ be a finite field and let $\mathcal{F}(x)$ be the set of all elements of $\mathcal{F}$ such that $x \in \mathcal{F}(x)$ . Then Theorem 1.2. (Theorem of [10, Theorem 1.1]) Let $\mathcal{F}$ be a finite field and let $\mathcal{F}(x)$ be the set of all elements of $\mathcal{F}$ such that $x \in \mathcal{F}(x)$ . Then Theorem 1.2. (Theorem of [10, Theorem 1.1]) Let $\mathcal{F}$ be a finite field and let $\mathcal{F}(x)$ be the set of all elements of $\mathcal{F}$ such that Theorem 1.2. (Theorem of [10, Theorem 1.1]) Let $\mathcal{F}$ be a finite field and let $\mathcal{F}(x)$ be the set of all elements of $\mathcal{F}$ such that $x \in \mathcal{F}(x)$ . Then Theorem 1.2. (Theorem of [10, Theorem 1.1]) Let $\mathcal{F}$ be a finite field and let $\mathcal{F}(x)$ be the set of all elements of $\mathcal{F}$ such that Theorem 1.2. (Theorem of [10, Theorem 1.1]) Let $\mathcal{F}$ be a finite field and let $\mathcal{F}(x)$ be the set of all elements of $\mathcal{F}$ such that $x \in \mathcal{F}(x)$ . Then Theorem 1.2. (Theorem of [10, Theorem 1.1]) Let $\mathcal{F}$ be a finite field and let $\mathcal{F}(x)$ be the set of all elements of $\mathcal{F}$ such that $x \in \mathcal{F}(x)$ . Then Theorem 1.2. (Theorem of [10, Theorem 1.1]) Let $\mathcal{F}$ be a finite field and let $\mathcal{F}(x)$ be the set of all elements of $\mathcal{F}$ such that $x \in \mathcal{F}(x)$ . Then # ESG30青年学者计划系列课题成果 # 以高质量信息披露 # 促进ESG评级共识 # 基于社会信用体系制度建设的视角 发起机构 联合发起