> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** # 证券II行业深度报告总结 ## 核心内容 证券行业近年来的β属性显著减弱，估值与业绩之间出现背离现象。尽管2025年及2026Q1上市券商归母净利润分别同比增长43%及38%，但券商股整体弹性下降，行业平均估值降至1.25xPB左右。这种β属性减弱的原因主要包括： - 重资本的经营模式下，资本使用效率不高，ROE中枢下降； - 券商杠杆率较低，ROE水平低于其他金融同业及海外投行； - 自营业务中方向性头寸减少，业绩波动性降低； - 监管限制较多，增量业务有限。 与此同时，港股券商估值表现优于A股，主要由于机构投资者占比高，更关注业绩的稳定性和持续性。A股市场则以散户为主，更注重短期弹性。 ## 主要观点 ### 1. 券商β属性减弱 - 券商股与市场相关性下降，2025年四季度以来，β系数降至1.1，R²降至0.57； - 传统业务转型导致与市场联动性减弱，如经纪业务向财富管理转型、投行业务专业化发展、资管业务去通道化； - 自营业务占比提升，但方向性头寸减少，业绩波动性下降，导致弹性降低。 ### 2. ROE偏低制约估值提升 - ROE中枢下降至6.8%，远低于美国投行及国内银行、保险； - 券商杠杆率仅4倍，显著低于其他金融机构及海外投行； - 资本中介类业务（如两融、股票质押）为资本消耗型业务，对ROE形成拖累。 ### 3. 财富管理成为α来源 - 投顾业务持续扩容，从代销金融产品转向买方投顾； - ETF等被动投资工具成为财富管理的重要组成部分，因其低费率、高透明度、风险分散等优势； - 券商需通过外延（并购重组）和内生（投顾、国际业务、三投联动）发展路径实现从β到α的转变。 ### 4. 投资建议 - 当前A股券商估值处于历史低位，大型券商更易产生α； - 分红水平提升，H股券商股息率更具吸引力； - 重点推荐中信证券、华泰证券、国泰海通、广发证券、兴业证券、财通证券、东方财富等。 ## 关键信息 ### 1. 业绩表现 - 2025年上市券商合计营收5937亿元，同比增长35%； - 归母净利润2300亿元，同比增长43%； - 自营业务收入占比从2009年的10%提升至2025年的34%。 ### 2. AH股估值差异 - 中信AH溢价率约10%，而华泰、国泰海通、招商、广发AH溢价率在35%左右； - 其余券商AH溢价率超过80%，显示市场对A股券商的估值预期偏低。 ### 3. 自营业务变化 - 方向性自营头寸减少，券商增加高股息资产及固收类资产配置； - 2025年末，权益及衍生品合计规模5648亿元，同比增长37%； - 自营收入与市场波动相关性高，但波动性降低，稳定性提升。 ### 4. 并购重组 - 2023年以来，券商并购案例增多，头部券商通过并购扩大业务规模； - 并购有助于行业供给侧改革，提升竞争地位和行业集中度。 ### 5. 财富管理业务 - 投顾人数复合增速达11%，客户资产规模快速增长； - ETF成为重要工具，推动券商财富管理转型； - 2024Q3被动基金持有A股市值首次超过主动基金，达3.16万亿元。 ### 6. 三投联动机制 - “直投+投行+投研”联动机制提升券商综合服务能力； - 头部券商如中金、中信、国泰海通等已形成较成熟的直投业务体系； - 直投业务向专业化、独立化发展，提升资本使用效率。 ## 风险提示 1. **宏观经济不及预期**：市场活跃度下降可能影响券商业绩； 2. **政策趋紧抑制创新**：监管趋严可能限制新业务拓展； 3. **市场竞争加剧**：中小型券商面临较大经营压力。 ## 图表与数据支持 - **图1**：2012年以来券商股与上证指数走势对比； - **图2、3**：A+H上市券商PB-ROE关系； - **图4、5**：2008-2011年券商业务结构及ROE与PB关系； - **图6、7**：2012-2025年券商业务结构及ROE与PB关系； - **图8、9**：佣金率与业务占比、股权投行发行规模及费率； - **图10、11**：中美券商杠杆率与ROE对比； - **图12、13**：国内银行业、保险公司ROE与杠杆率； - **图14-20**：自营业务收入结构、资产配置变化、ETF布局等； - **图21、22**：券商营业收入与净利润集中度； - **图23、24**：美国ETF与共同基金增速、A股被动基金市值增长； - **图25**：三投联动业务模式。 ## 表格数据 - **表1**：2012年以来券商股β系数； - **表2**：风控新规主要变化； - **表3**：近十年券商并购事件； - **表4**：基金投顾牌照机构名单； - **表5**：直投业务主体对比； - **表6**：头部券商私募股权业务情况； - **表7**：2025年券商分红及AH股股息率。 ## 总结 券商股β属性减弱主要源于业务结构转型、资本效率低下、市场波动性降低及监管限制。在估值低迷背景下，寻找α成为关键，重点在于提升ROE中枢，通过并购重组、财富管理及三投联动机制等路径实现。当前大型券商具备更强的α生成能力，且分红水平提升，H股股息率更具吸引力。未来，随着资本市场改革推进，券商行业仍有估值提升空间。