20260325-浙商证券-_大展宏图_系列研究三_为何全球前两大经常顺差国都面临汇率迷局_26页_1010kb

全球前两大经常顺差国汇率迷局分析总结

核心内容

本报告探讨了日本和中国作为全球前两大经常账户顺差国，为何在汇率层面却面临贬值压力。报告指出，尽管两国经常账户长期保持顺差，但顺差并未有效转化为外汇市场中的实际供求，这成为汇率承压的关键原因。报告从短期和长期视角出发，结合国际收支、利率平价及购买力平价等传统理论框架，分析了汇率走势背后的机制与影响因素。

主要观点

短期视角

1. 国际收支平衡恒等式
   经常项目顺差 = 资本和金融项目逆差，因此汇率走势不仅取决于顺差规模，还取决于顺差的转化效率。

2. 购买力平价（PPP）的局限性

   • PPP理论难以解释中日两国汇率走势，因其假设“一价定律”和可套利商品价格，但现实中存在贸易成本、政策壁垒、不可贸易品占比上升等问题。
   • 中国和日本的CPI结构已无法代表国际可贸易品价格，导致PPP对汇率的解释力下降。

3. 利率平价（IRP）的适用性差异

   • 人民币汇率对中美利差较为敏感，主要通过企业外汇收入留存与回流机制影响。
   • 日元汇率与美日利差之间的关系在2022年后明显弱化，主要受套保比例下降、美元强势预期、跨境资产配置方向等因素影响。

4. 现金流优化的国际收支分析

   • 日本的经常账户顺差主要来自海外资产收益，但其中超过六成并未形成真实现金回流，导致外汇市场实际需求不足。
   • 中国经常账户顺差仍主要依赖货物贸易，但出口收入存放境外、贸易信贷等因素削弱了顺差对境内外汇供给的支撑。

长期视角

1. 汇率中枢由生产要素禀赋决定

   • 长期来看，汇率走势与一国的生产要素禀赋及其演进密切相关，包括技术进步、要素投入和制度效率等。
   • 日本因老龄化、资源约束及创新不足，全要素生产率和潜在增速难以提升，因此日元不具备持续升值的内生动力。

2. 中国汇率中长期走势的关键变量

   • 人民币的中长期升值基础取决于全要素生产率的持续改善，尤其是工程师红利所驱动的科技创新能力。
   • 若中国能够实现研发突破、制造升级、产业链跃迁和新质生产力培育，并与人力资本积累、资本深化和制度效率提升形成共振，人民币将具备更强升值动能。

关键信息

日本的国际收支与汇率

• 货物贸易逆差：日本货物贸易从顺差转为逆差，海外生产比率持续上升，本土出口功能弱化。
• 服务贸易逆差：旅游、其他服务和金融相关服务构成逆差主要来源，尤其是数字相关服务的逆差持续扩大。
• 初次收入顺差：初次收入顺差是日本经常账户顺差的唯一支撑，但再投资收益和证券投资收益并未回流，导致实际外汇需求不足。
• 资本外流：日本资本账户长期为净流出，尤其对外直接投资持续扩张，进一步削弱了汇率支撑。

中国的国际收支与汇率

• 货物贸易顺差：中国经常账户顺差仍主要依赖货物贸易，但存在“顺差不顺收”现象。
• 服务贸易逆差：旅游、运输和知识产权是服务贸易逆差的主要拖累项，但生产性服务顺差在扩张。
• 初次收入逆差：中国初次收入长期为逆差，投资收益是主要拖累项，反映对外资产负债结构的不对称。
• 资本流动：资本和金融账户呈现双向波动，对外投资和吸引外资并存。

2026年人民币汇率展望

1. 汇率中枢预测：预计2026年人民币兑美元汇率中枢在6.9左右，上半年可能触及6.8，之后逐步回落至7以下。
2. 关键变量：
   • 中美利差是否收敛，影响企业留存美元的机会成本。
   • 美元指数维持震荡，难以重现趋势性贬值。
   • 出口回款率、企业境外存款增速和结汇率是影响顺差转化效率的核心指标。

风险提示

1. 日元持续贬值：可能触发美日联合干预，导致美元兑日元走势逆转。
2. 贸易和服务收支改善：若超出预期，可能改善日元基本面，存在升值风险。
3. 中美利差收敛：若速度加快，可能推动跨境资本回流，强化人民币和日元升值压力。

汇率决定机制

• 短期机制：人民币汇率主要受中美利差、出口回款、结汇意愿等因素影响。
• 长期机制：汇率中枢由一国生产要素禀赋决定，尤其是技术进步、要素投入和制度效率的提升。

附：相关报告

1. 《经济周周看：未来高度关注出口景气度》2026.03.22
2. 《如何量化能源危机对我国出口利好？》2026.03.22
3. 《财政更加积极，支出快于收入》2026.03.20

政策背景

• 出口收入存放境外政策：自2011年起实施，允许企业将出口收入存放境外，影响顺差对境内外汇供给的支撑。
• 贸易信贷与现金流转化：贸易信贷和出口收入存放境外是影响顺差向现金流顺差转化的重要因素。

总结

日本和中国虽为全球前两大经常账户顺差国，但汇率走势并未如预期那样反映顺差规模，这与顺差如何转化为实际外汇需求密切相关。中国更依赖货物贸易顺差，但存在“顺差不顺收”的问题；日本则更多依赖海外资产收益，但实际现金回流不足。汇率的中长期走势取决于生产要素禀赋的演进，日本因结构性问题难以实现持续升值，而中国则具备通过科技创新和产业升级实现汇率升值的潜力。