20130401-华泰证券-万马股份-002276.SZ-稳中求进_中长期投资价值凸显_31页_1mb

万马电缆（002276）深度研究报告总结

核心内容概述

万马电缆（002276）是一家线缆行业综合供应商，凭借丰富的产品线、技术储备和市场拓展能力，具备较强的竞争力。公司业务分为“稳”与“进”两部分，其中传统业务在电网、广电通信、工业与常规电气装备市场表现稳健，而轨道交通、布电线和电缆材料等新兴业务则有望实现快速增长。公司被给予“增持”评级，合理价格区间为6.0~6.75元/股，对应2013年22.2~25.0倍P/E。

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主要观点

• 行业前景良好：线缆行业产值有望保持年均12%左右的增长，主要受益于城镇化、工业化、轨道交通发展及出口扩张。
• 公司竞争优势显著：
  • 产品线丰富，涵盖电力电缆、通信电缆、电缆材料、电动汽车充电设备等，有利于分散市场风险。
  • 技术储备深厚，具备较强产业化能力，尤其在轨道交通、电缆材料等细分领域领先。
  • 善用品牌价值资源，借助证券市场提升品牌知名度，为新业务拓展提供助力。
• 传统业务稳健增长：来自电网、广电通信、工业等市场的传统业务贡献公司净利润的55%以上，未来2~3年有望保持年均10%左右的收入增长。
• 新兴业务成长潜力大：
  • 轨道交通业务：公司是行业先入者，预计2013～2015年新增收入分别为3亿元、4.5亿元、6.5亿元，贡献EPS0.02元、0.03元、0.04元。
  • 布电线业务：借助品牌优势和柔性生产，预计2013～2015年分别实现1亿元、3亿元、6亿元销售收入。
  • 电缆材料业务：盈利水平已走出低谷，预计2013～2015年净利润分别为0.44亿元、0.53亿元、0.65亿元，年均复合增长21.1%。
• 管理稳健，业绩兑现概率高：公司通过资产重组和营销体系建设优化了产品与市场结构，增强了抗风险能力。供应链管理得当，有效控制成本，维持毛利率稳定。

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关键信息

财务指标（2012-2015）

项目	2012	2013E	2014E	2015E
营业收入（百万）	3,850.94	5,003.50	5,777.60	6,521.28
年增长率	7.99%	29.93%	15.47%	12.87%
净利润（百万）	177.63	247.61	295.73	339.55
年增长率	25.64%	39.39%	19.43%	14.82%
EPS（元）	0.19	0.27	0.32	0.37
PE（倍）	26.20	18.80	15.74	13.71

估值分析

• DCF估值：合理内在价值为6.75元/股，对应2013年EPS的市盈率25倍。
• 相对估值：合理价值区间为6.0~6.75元/股，对应2013年P/E为22.2~25.0倍。
• 投资建议：基于当前股价，给予“增持”评级。

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风险提示

1. 电力建设投资增速或放缓：可能导致电力线缆需求下降。
2. 市场竞争加剧：尤其在轨道交通和布电线领域。
3. 税收优惠政策变动：可能影响公司盈利水平。
4. 原材料价格波动：特别是铜价波动，对毛利率有显著影响。

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附录信息

• 股本结构：总股本928.94百万，流通A股304.02百万。
• 定向增发计划：详见附录I。
• 不同规模企业划分标准：国家统计局2003年版（附录II）。
• 智能电网板块子行业划分：详见附录III。

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图表目录

• 图1：2001～2012我国线缆产量统计
• 图2：2012年前三季电力线缆类上市公司收入统计
• 图3：2012年电力线缆类上市公司盈利统计与预测
• 图4：2012年万马电缆净利润结构
• 图5：2012年1～9月我国配电网投资规模
• 图6：2011年国网110kV电缆集中中标份额统计
• 图7：2012年国网110kV电缆集中中标份额统计
• 图8：2013年国网首批110kV电缆集中中标份额统计
• 图9：2008年～2012上半年万马电缆主营收入分地区贡献统计
• 图10：我国有线电视数字化程度统计与预测
• 图11：2010~2012年万马电缆母公司和天屹通信、万马特缆净利率统计
• 图12：2012~2015年万马电缆通信电缆业务净利润统计与预测
• 图13：“十二五”期间我国铁路里程与电气化率建设目标
• 图14：布电线
• 图15：2008年以来太阳电缆部分业务毛利率统计
• 图16：万马电缆招聘布电线业务雇员的网页截屏
• 图17：2012~2015年万马电缆电力电缆业务净利润统计与预测
• 图18：2010~2012年万马高分子毛利率和净利率统计
• 图19：2012~2015年万马电缆电缆材料业务净利润统计与预测
• 图20：万马电缆2011年营业收入结构（未追溯调整）
• 图21：万马电缆2012年营业收入结构
• 图22：万马电缆管理层对2013年营业收入结构的预期
• 图23：万马电缆2011年客户结构（未追溯调整）
• 图24：万马电缆2012年客户结构
• 图25：2009~2012年万马电缆电力电缆业务收入成本、用铜量与净利润统计
• 图26：2008~2012年万马电缆母公司向万马高分子的采购额统计与分析
• 图27：2009~2012年万马电缆净利润统计（追溯前）
• 图28：2009~2012年万马电缆净利润统计（追溯后）
• 图29：实际控制人对公司的产权与控制关系

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表格目录

• 表格1：“十一五”末期电线电缆行业集中度
• 表格2：万马电缆的经营实体简况
• 表格3：万马电缆营业收入与毛利率预测（至2015年）
• 表格4：DCF估值假设
• 表格5：DCF估值敏感度分析
• 表格6：电力线缆类上市公司P/E测算与比较
• 表格7：智能电网板块自2009年以来持续盈利的公司统计
• 表格8：万马电缆前十大股东持股情况（截至2012年12月31日）
• 表格9：万马电缆限售股解禁日期（截至2012年12月31日）
• 表格10：“十一五”期间适用的工业企业规模划分标准（国家统计局2003年版）
• 表格11：智能电网板块子行业划分

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总结

万马电缆凭借其在传统和新兴业务上的双重布局，展现出良好的增长潜力和投资价值。公司具备丰富的产品线和较强的产业化能力，尤其在轨道交通和电缆材料领域处于领先地位。未来2~3年，传统业务预计保持年均10%的稳健增长，新兴业务则有望实现更高的增速。基于DCF模型和相对估值，公司合理价值区间为6.0~6.75元/股，建议“增持”。公司管理稳健，业绩兑现概率高，但需关注电力建设投资增速、市场竞争加剧和原材料价格波动等风险因素。