深度报告-2025-12-16-东方财富证券-医药生物行业年度投资策略_创新浪潮涌动下_医药板块修复与突破之路_33页_1mb

> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** # 创新浪潮涌动下，医药板块修复与突破之路 2025年12月15日 # 【投资要点】 $\spadesuit$ 今年以来，在创新药、AI医疗的带动下，化学制药板块领涨。医药板块估值水平接近最近10年历史平均水平。公募基金持仓医药生物股票投资市值处于近十年相对低位，2025Q1-3医药生物公募基金持仓比例呈逐季提升趋势。 $\spadesuit$ 创新药的蓬勃发展逐渐成为我国创新能力提升的标杆。随着中国创新药 License-out 项目总金额创下新纪录，临床前项目占比持续保持高位，标志着中国创新药逐渐获得全球认可，中国创新药资产的“含金量”不断提升。国际医药巨头在巩固传统优势板块地位的同时，积极拓展代谢、神经等高潜力领域。ADC、双/多抗、小核酸等新兴疗法，以及代谢领域中肥胖适应症等或为未来 License-out 项目的重点方向。 $\spadesuit$ 我国创新药企业经历近十年沉淀，从高投入低产出的研发探索期过渡到了管线密集收获期。药智数据显示，2024年中国创新药市场规模突破4000亿元，成为经济发展的新亮点。值得一提的是，“十四五”期间（截至2024年年底）已获批上市113个国产创新药，是“十三五”时期的2.8倍。中国创新药十年变革主要得益于全面的监管改革、研发投入的增加以及战略性的全球化布局。对比国际医药巨头与国内大药企，无论营业收入、总市值，还是重磅品种的体量，均有比较大的差距。我国商业健康保险仍有较大发展空间，有望让原先的创新药“单一”支付向多元支付转型，打造创新支付的中国方案。 2025年招采端持续复苏，设备更新政策与资金落地持续驱动需求释放，据众成数科统计，2025Q3医疗器械招投标整体市场规模同比增长 $29.8\%$ ，2025Q3医疗设备公司收入端拐点逐渐显现。国内集采与医疗反腐的常态化趋势下，同时海外市场具备更友好的支付体系与成熟的GPO体系，企业谋求加速出海，寻求高毛利或高支付能力市场。2025年国家及地方政府相继出台政策支持脑机接口领域的发展。以Neuralink为引领的全球脑机接口公司蓬勃发展，加速技术迭代和临床应用。 # 【配置建议】 $\spadesuit$ 创新药板块建议关注百济神州、恒瑞医药、中国生物制药、三生制药/三生国健、石药集团等。医疗器械板块：1）内需修复：建议关注迈瑞医疗、联影医疗、开立医疗、澳华内镜等；2）出海兑现：建议关注海泰新光、新产业等；3）脑机接口：建议关注诚益通、伟思医疗等。 # 【风险提示】 行业政策变化风险；主要产品销售增长不达预期；研发进展不达预期。 挖掘价值投资成长 # 强于大市（维持） 东方财富证券研究所 证券分析师：何玮 证书编号：S1160517110001 证券分析师：崔晓倩 证书编号：S1160525080001 相对指数表现 # 相关研究 《医药生物行业2025年三季报财报总结：业绩分化，医疗设备板块显现拐点》 2025.11.13 《医药生物行业2025H1财报总结：Q2环比改善，创新药迎发展机遇》 2025.09.18 《持续看好我国创新药械的发展前景》 2025.08.19 《关注“双循环”共振下的中药配置良机》 2025.08.11 《医药外贸展现韧性，关注国际国内双循环机会》 2025.08.04 # 正文目录 1.医药行业整体向好发展 4 1.1. 今年以来化学制药板块领涨 4 1.2.多措并举推进医药行业高质量发展 6 2.医药行业分化创新注入活力 10 2.1.创新药引领医药行业新发展 12 2.1.1. 中国创新药 License-out 新方向 ..... 12 2.1.2. 中国创新药审评审批在加快 18 2.1.3. 中国创新药支付渐现曙光 ..... 20 2.2.医疗设备院端招采恢复显著 23 2.2.1. 内需恢复：设备更新兑现、招采修复延续 24 2.2.2. 器械出海：全球空间广阔，龙头“高端化+本地化”加速 26 2.2.3. 脑机接口 (BCI): 政策—支付—临床 “三线共振”, 迈入产业化起步期 3.投资策略 31 4. 风险提示 32 # 图表目录 图表 1: 年初至今 A 股医药生物行业涨跌表现 图表 2: 年初至今医药生物子行业涨跌幅. 4 图表 3: 2015-2025 年上证指数、沪深 300、SWI 医药生物涨跌幅情况……4 图表 4：医药生物板块及 A 股估值及相对估值溢价. 5 图表 5: 医药生物子行业一年期涨跌幅 图表 6: 医药生物子行业 PE (TTM) 图表 7：SWI医药生物行业公募基金持仓投资市值处于近十年相对低位……6 图表8：全国医疗保障工作会议要点 7 图表9：我国基本医疗保险参保人数（万人） 7 图表 10：我国基本医疗保险基金收支情况 (亿元) ..... 7 图表 11: 2025 年医药产业高质量发展... 图表 12：2025 年药品、耗材、医疗设备集中采购政策............9 图表 13：2021 至 2025Q1-3 申万 A 股二级子板块业绩表现(亿元,%) 10 图表 14：2024Q3-2025Q3 申万 A 股二级子板块业绩表现(分季度)……11 图表 15：我国创新药 License-out 数量及金额统计(百万美元,笔)……12 图表 16：今年前三季度我国创新药 License-out 项目 TOP10 ..... 13 图表 17：我国创新药 License-out 项目类型分析 14 图表 18：我国创新药 License-out 项目研发阶段分析 14 图表 19：TOP MNC 积极引进/并购项目 15 图表 20: TOP MNC 重点布局的新兴疗法 ..... 16 图表 21: 重点关注中国创新药出海热门方向. 17 图表 22：2025 年上半年 NMPA 批准新药数量(个) 19 图表 23：中国首次获批创新药创新高(个,%) 图表 24：全球首次获批创新药分布(个,%) 19 图表 25: 2025H1 全球医药 MNC 表现情况 图表 26：2025H1 我国医药重点企业表现情况 20 图表 27：各国医疗保障体系及创新药械多元支付机制特征对比……21 图表 28：我国创新药械市场支付结构探讨 22 图表 29：医疗器械子板块业绩表现(亿元,%) ..... 23 图表 30：医疗器械子板块分季度业绩表现(亿元,%) ..... 23 图表 31：医疗器械子板块盈利能力 (%) ..... 23 图表 32：医疗器械子板块期间费用率 (%) ..... 23 图表 33：2024Q3-2025Q3 我国医疗器械公开招中标市场规模及同比变化24 图表 34：我国医疗器械公开招中标市场规模月度趋势 ..... 24 图表 35：2025 年 1-9 月我国医疗器械重点细分领域市场规模同比增速 ... 24 图表 36: 2024Q1-2025Q3 医疗设备公司收入同比增速情况...... 25 图表 37：全球医疗器械市场销售额（十亿美元） 26 图表 38：全球不同地区医疗器械市场的规模及预测(亿美元,%) ...... 26 图表 39：2020-2024 年中国医疗器械出口情况(按产品类型拆分)......27 图表 40: 2020-2024 年中国医疗器械出口情况(按国家和地区拆分)……27 图表 41: 重点公司海外收入情况 ..... 27 图表 42: 2025 年 AI 医疗及脑机接口领域相关政策 ..... 28 图表 43：2025 年 Neuralink 进展. 29 图表 44：全球脑机接口公司最新进展 30 图表 45：行业重点关注公司 32 # 1.医药行业整体向好发展 # 1.1.今年以来化学制药板块领涨 2025年初至今（2025年12月5日，下同），医药生物指数上涨 $15.86\%$ 跑输沪深300指数0.65个百分点，行业涨跌幅排名第18。2025年初至今，涨幅最大的子板块为化学制药，涨幅 $32.23\%$ ；涨幅最小的子板块为中药，跌幅 $1.55\%$ 图表 1: 年初至今 A 股医药生物行业涨跌表现 资料来源：Choice 股票板块数据,东方财富证券研究所(数据截至 2025/12/05) 图表2：年初至今医药生物子行业涨跌幅 资料来源：Choice 股票板块数据,东方财富证券研究所(数据截至 2025/12/05) 图表 3：2015-2025 年上证指数、沪深 300、SWI 医药生物涨跌幅情况 资料来源：Choice 指数数据,东方财富证券研究所(数据截至 2025/12/05) 2025年12月5日，医药行业估值水平（PE-TTM）为29.27倍，近10年医药生物平均估值水平为33倍，目前估值接近历史平均水平。 图表4：医药生物板块及A股估值及相对估值溢价 资料来源：Choice 股票板块数据,东方财富证券研究所(数据截至 2025/12/05) 细分子行业来看，2025年年初至今，化学制药涨幅最大，年初至今涨幅为 $32.23\%$ ，PE（TTM）目前为34.82倍；中药跌幅最大，年初至今跌幅为 $1.55\%$ ，PE（TTM）目前为22.53倍。其他细分子行业医疗服务、医药商业、生物制品、医疗器械，涨幅分别为 $27.57\%$ 、 $9.25\%$ 、 $7.06\%$ 、 $5.12\%$ ，PE（TTM）分别为28.29、16.35、33.17、34.12倍。 图表5：医药生物子行业一年期涨跌幅 资料来源：Choice 股票板块数据,东方财富证券研究所(数据截至 2025/12/05) 图表6：医药生物子行业PE（TTM） 资料来源：Choice 股票板块数据,东方财富证券研究所(数据截至 2025/12/05) 从公募基金持仓来看，公募基金持仓医药生物股票投资市值处于近十年相对低位。根据最新的2025Q3数据，公募基金医药股票持仓比例在 $4.69\%$ ，离标准行业配置比例 $6.49\%$ 还差1.80个百分点，2025Q1-3医药生物公募基金持仓比例呈逐季提升趋势。 图表 7：SWI医药生物行业公募基金持仓投资市值处于近十年相对低位 资料来源：Choice 基金数据,东方财富证券研究所 # 1.2.多措并举推进医药行业高质量发展 政府大力推动医保改革，推进基本医保基金即时结算。2024年12月14日，全国医疗保障工作会议在北京召开，会议总结2024年医保工作，部署2025年工作。对于2025年医保工作，会议提出八大重点，覆盖医保基金运行管理、医保体系、中国特色长期护理保险制度、医保支付机制、创新药械研发生产投入、医药价格改革治理、医保基金监管、医保管理服务等多方面工作。2025年1月，国家医保局发布《关于推进基本医保基金即时结算改革的通知》，明确2025年全国 $80\%$ 左右统筹地区基本实现即时结算，2026年全国所有统筹地区实现即时结算，并提出优化传统结算与创新结算方式相结合的要求，以及三种即时结算的可选方式。 图表8：全国医疗保障工作会议要点 意见 要点 加强医保基金运行管理,坚 决守住医保基金安全底线 坚持以收定支、收支平衡、略有结余,严格基金全流程管理,确保基金应收尽收、应付尽付、账实相符,坚决防范医保基金当期赤字。 健全多层次医疗保障体系, 满足群众多元化医疗保障 需求 构建以全国统一的医保信息平台和医保大数据为支撑的医保基础设施及核心服务能力,完善 基本医保三重保障制度梯次减负功能,积极支持商业健康保险与基本医保差异化发展,推进 慈善等其他保障力量发展。 顺应人民群众新期待,持续 赋能群众健康 加快建立中国特色长期护理保险制度,完善配套政策,鼓励支持商保机构开发商业性长期护 理保险产品。巩固扩大生育保险覆盖面,鼓励将生育津贴按程序直接发放给参保人。全国基 本实现职工医保个账资金跨省共济使用。 优化医保支付机制,赋能医 药机构健康发展 推动DRG/DIP2.0版分组方案高水平落地,用好特例单议机制和预付金等制度,推动医保与 定点医药机构即时结算,与医药企业直接结算,在保障安全的前提下,探索商保、慈善互助 等与基本医保同步结算。 强化医保战略购买,赋能医 药产业创新发展 在坚持基本医保“保基本”的前提下,将更多新药好药纳入医保目录,真支持创新、支持真 创新。探索创新药的多元支付机制,支持引导普惠型商业健康保险及时将创新药品纳入报销 范围,研究探索形成丙类药品目录,并逐步扩大至其他符合条件的商业健康保险。引导商业 保险公司将健康险资金的一部分通过规范途径,加大对创新药械研发生产的投入。医保部门 将探索在数据共享、个账使用、费用结算和打击欺诈骗保等方面,与投资真金白银支持创新 药械的商保公司进行更高水平合作。常态化制度化开展国家组织和地方牵头的药品耗材集采,引导医疗机构优先使用质优价宜的中选产品。 深化医药价格改革治理,不 断规范医药价格秩序 推进挂网药品价格治理,推动形成全国药品挂网价格规则共识,全面建立定点药店医保药品量价比较指数。推进医疗服务价格动态调整,编制覆盖各学科领域的立项指南。 加强医保基金监管,切实维 护医保基金安全 重点检查基金赤字风险大和结算医药机构合规费用不及时、落实医保政策不到位的地区。构 建大数据模型,推动药品耗材追溯码全场景应用,深入开展定点医药机构自查自纠。健全完 善面向全民的举报奖励、社会监督机制。 优化医保管理服务,促进医 保服务更加惠民利企 提升基层医保服务能力,扎实推进2025年医保领域“高效办成一件事”重点事项。合理确 定跨省异地就医差异化结算报销政策,基本实现省内异地就医住院费用按病种付费。加强法治医保建设,持续推进医疗保障立法工作,提高医保法治化水平。 资料来源：中国政府网，东方财富证券研究所 我国医保费用支出增速在下滑。截至2024年底，基本医疗保险参保人数达132637.83万人，参保质量持续提升，参保结构更加优化，参保率巩固在 $95\%$ 。2024年基本医疗保险基金（含生育保险）总收入为34809.95亿元，同比增长 $3.91\%$ ；基金总支出为29675.92亿元，同比增长 $5.20\%$ 。2025年1至9月，基本医保收入与支出的同比增速分别为 $4.55\%$ 、 $-1.70\%$ 2025年上半年，国家医保局召开《2025年国家医保及商保创新药目录调整工作方案》征求意见座谈会，提出基本医保目录动态调整及商保创新药目录独立运行，重点纳入肿瘤靶向药、基因疗法等临床急需品种。此外，国家药监局发布《关于优化创新药临床试验审评审批有关事项的公告（征求意见稿)》，决定对符合要求的创新药临床试验申请在30个工作日内完成审评审批，提高创新药研发效率。 图表9：我国基本医疗保险参保人数（万人） 资料来源：Choice 宏观数据库,国家医疗保障局,东方财富证券研究所 图表10：我国基本医疗保险基金收支情况（亿元） 资料来源：国家医疗保障局，东方财富证券研究所 2025年政府工作报告提出要强化基本医疗卫生服务，深化以公益性为导向的公立医院改革。2025年3月5日，国务院总理李强在政府工作报告中指出，要强化基本医疗卫生服务，实施健康优先发展战略，促进医疗、医保、医药协同发展和治理；要深化以公益性为导向的公立医院改革，推进编制动态调整，建立以医疗服务为主导的收费机制，完善薪酬制度。改善病房条件，以患者为中心持续改善医疗服务。促进优质医疗资源扩容下沉和区域均衡布局，实施医疗卫生强基工程。加强护理、儿科、病理、老年医学专业队伍建设，完善精神卫生服务体系。 2025年以来，国家及地方政府出台系列政策推动医药产业高质量发展。2024年12月30日，国务院办公厅发布《关于全面深化药品医疗器械监管改革促进医药产业高质量发展的意见》，从研发创新、审评审批、监管水平、对外开放合作以及监管体系建设等方面提出了全面要求；3月，政府工作报告中强调健全药品价格形成机制，制定创新药目录，支持创新药和医疗器械发展，完善中医药传承创新发展机制，推动中医药事业和产业高质量发展；3月20日，国务院办公厅印发《关于提升中药质量促进中医药产业高质量发展的意见》，从加强中药资源保护利用、提升中药材产业发展水平、加快推进中药产业转型升级、推进中药药品价值评估和配备使用、推进中药科技创新、强化中药质量监管、推动中药开放发展、提高综合治理能力和保障水平等8个方面提出21项重点内容。 图表11：2025年医药产业高质量发展 出台时间 政策名称 出台机构 政策要点 2024/12/30 《关于全面深化药品医疗器械监管改革促进医药产业高质量发展意见》 国务院办公厅 加大对药品医疗器械研发创新的支持力度；提高药品医疗器械审评审批质效；以高效严格监管提升医药产业合规水平；支持医药产业扩大对外开放合作；构建适应产业发展和安全需要的监管体系。 2025/3/5 《政府工作报告》 国务院办公厅 健全药品价格形成机制，制定创新药目录，支持创新药和医疗器械发展；完善中医药传承创新发展机制，推动中医药事业和产业高质量发展。 2025/3/20 《关于提升中药质量促进中医药产业高质量发展的意见》 国务院办公厅 促进更高水平开放。完善中医药国际合作机制，发展中医药服务贸易，推动中医药开放创新发展。高质量推进中医药“走出去”，推动中药产品国际注册和市场开拓。 资料来源：中国政府网，东方财富证券研究所 药品、耗材集采持续推进，医疗设备集采政策逐步规范化。目前化药和中成药集采已形成“全国联采 $+$ 省级集采”的双轨模式，而生物药集采则以第六批国家集采（胰岛素专项）和江西干扰素联盟集采为标志，其余多为省级探索性采购。医疗设备因技术相对复杂、需求差异大，全国性集采实施难度较高，目前省市级集采为主流，相关政策逐步走向规范化。安徽省作为医疗设备集采的“先行者”，自2020年起就在全国率先以省为单位、开展全省公立医疗机构乙类大型医用设备集中采购，2025年进一步强化了集采模式，要求公立医疗机构非财政资金采购的乙类设备全部纳入集采；河南安阳、江苏苏州、四川宜宾等地则采用“县域医共体联合采购”模式实现CT、超声等设备的集中采购。伴随着医疗设备集采在多地推进，相关政策也逐步完善，2025年4月16日，内蒙古卫健委发布了《内蒙古自治区医用设备集中采购工作规范（试行）（征求意见稿)》，明确规定了不同类型设备的采购模式以及包含公开招标、邀请招标、单一来源在内的七种招标方式，向医疗设备集中采购的规范化迈出了重要的一步。 图表 12：2025 年药品、耗材、医疗设备集中采购政策 出台时间 政策名称 出台机构 政策要点 2025/04/16 《内蒙古自治区医用设备集中采购工作规范（试行）（征求意见稿）》 内蒙古医保局 ·明确内蒙古各级政府、国有企业（含国有控股企业）举办的非营利性医疗机构购置医用设备，均应当参加集中采购，原则上每半年组织一次。·甲类大型设备由国家卫健委统一采购；乙类大型设备由自治区集中采购，主要以公开招标的形式进行；对未纳入国家和自治区集中采购，采购达到公开招标数额标准、采购金额大的医用设备，以及购置资金投入量大、市场竞争充分的医用设备纳入盟市级集中采购，相关采购程序严格按照有关规定执行。·鼓励盟市间通过建立采购联盟等方式开展联合集中采购。 2025/02/24 《关于进一步做好全区大型医用设备集中采购工作的通知》 广西自治区卫健委、自治区发改委等五部门 ·明确2025年3月1日起，政府及国企所属医疗机构使用财政资金采购乙类设备或单价超1000万元的设备，必须由自治区公共资源交易中心统一实施带量采购。·使用财政性资金采购进口医用设备的医疗卫生机构，应通过行业主管部门组织的进口设备论证，并报经设区市以上财政部门审批同意。·未取得医用设备配置许可证、应获而未获得进口医用设备采购批准、审批许可有效期内无法完成采购流程或者备案未通过的，一律不得采购。 2025/01 《苏州市公立医疗机构医疗设备集中采购》 苏州市卫健委 为保证技术先进性，对于部分高端医疗设备明文规定必须提供近几年新推出的高端机型，并提供至少三年的原厂免费整机保修。 资料来源：各地卫健委，健康界，东方财富证券研究所 # 2.医药行业分化创新注入活力 截至2025Q1-3对A股医药企业最新发布的三季报数据汇总，461家医药生物A股上市公司2025年前三季度营收为17876.4亿元，同比降低 $2\%$ ，归母净利为1435.7亿元，同比降低 $6.43\%$ 从细分子板块来看，2025年前三季度营业收入实现同比正向增长的板块为医药商业和医疗服务，分别实现营收7723.1、1374.9亿元，同比增长 $0.56\%$ 、 $3.99\%$ ；原料药、化学制剂、中药、生物制品、医疗器械分别实现营收670.6、3050.2、2512.2、802.6、1742.7亿元，同比降幅分别为 $7.56\%$ 、 $3.79\%$ 、 $3.84\%$ 、 $15.34\%$ 、 $2.27\%$ 。2025年前三季度归母净利润实现同比正向增长的为医药商业和医疗服务，分别同比增长 $4.94\%$ 、 $35.11\%$ ；原料药、化学制剂、中药、生物制品、医疗器械板块归母净利分别为61.0、320.7、292.6、123.5、261.4亿元，同比降幅分别为 $11.18\%$ 、 $15.09\%$ 、 $1.16\%$ 、 $28.73\%$ 、 $14.5\%$ 。 图表 13：2021 至 2025Q1-3 申万 A 股二级子板块业绩表现 (亿元,%) 营业收入(亿元) 归母净利润(亿元) 2021 2022 2023 2024 2025Q1-3 2021 2022 2023 2024 2025Q1-3 医药生物 22039.2 24328.5 24462.4 24106.1 17876.4 2166.3 2274.7 1820.0 1557.8 1435.7 yoy 12.86% 10.39% 0.55% -1.46% -2.00% 17.33% 5.01% -19.99% -14.41% -6.43% 原料药 883.1 939.2 926.2 949.1 670.6 79.0 94.0 74.3 60.2 61.0 yoy 11.75% 6.36% -1.39% 2.48% -7.56% -8.77% 19.06% -21.01% -18.92% -11.18% 化学制剂 3915.5 4050.5 4069.3 4163.8 3050.2 315.1 315.7 278.4 375.9 320.7 yoy 8.32% 3.45% 0.47% 2.32% -3.79% 3.67% 0.20% -11.82% 35.02% -15.09% 中药 3233.2 3384.2 3588.6 3419.4 2512.2 354.0 285.8 362.0 285.2 292.6 yoy 5.10% 4.67% 6.04% -4.71% -3.84% 18.26% -19.27% 26.65% -21.20% -1.16% 生物制品 1288.9 1438.2 1570.0 1216.6 802.6 339.2 309.8 291.6 185.5 123.48 yoy 31.29% 11.58% 9.17% -22.51% -15.34% 40.22% -8.67% -5.89% -36.37% -28.73% 医药商业 8624.7 9364.8 10100.6 10179.6 7723.1 195.1 184.8 183.0 159.2 160.9 yoy 11.34% 8.58% 7.86% 0.78% 0.56% 0.94% -5.24% -0.99% -13.02% 4.94% 医疗器械 2648.8 3221.6 2353.2 2384.1 1742.7 678.1 795.8 390.1 323.2 261.4 yoy 20.65% 21.62% -26.96% 1.31% -2.27% 21.03% 17.35% -50.98% -17.16% -14.50% 医疗服务 1445.0 1930.0 1854.5 1793.3 1374.9 205.8 288.7 240.7 168.6 215.5 yoy 28.58% 33.56% -3.91% -3.30% 3.99% 27.78% 40.31% -16.62% -29.95% 35.11% 资料来源：Choice股票数据浏览器，东方财富证券研究所。注：剔除\*ST景峰、ST三圣、ST天圣、迈威生物、亚虹医药-U、迪哲医药-U、首药控股-U、前沿生物-U、泽璟制药-U、海创药业-U、盟科药业-U、益方生物-U、诺诚健华-U、百济神州-U、艾力斯2020年及之前数据；剔除\*ST吉药、康美药业、\*ST大药、ST目药、\*ST龙津、ST百灵、ST九芝；剔除百奥泰、君实生物-U、康希诺、百济神州-U、荣昌生物、智翔金泰-U、神州细胞-U、康乐卫士、金迪克、诺思兰德；剔除和元生物、ST中珠。 截至2025Q1-3对A股医药企业最新发布的三季报数据汇总，461家医药生物A股上市公司2025Q3实现营业收入5936.9亿元，同比增长 $0.51\%$ ；归母净利为419.4亿元，同比降低 $0.95\%$ 。从细分子板块来看，2025Q3化学制剂、医药商业、医疗器械、医疗服务均实现了同比正增长，分别同比增长 $0.48\%$ 、 $1.76\%$ 、 $2.36\%$ 、 $4.12\%$ ，原料药仍持续承压，中药及生物制品同比降幅有所收窄；化学制剂、医疗服务板块归母净利分别同比增长 $10.43\%$ 、 $25.80\%$ ，医疗器械板块归母净利同比降幅明显收窄。 图表 14：2024Q3-2025Q3 申万 A 股二级子板块业绩表现 (分季度) 营业收入(亿元) 归母净利(亿元) 2024Q3 2024Q4 2025Q1 2025Q2 2025Q3 2024Q3 2024Q4 2025Q1 2025Q2 2025Q3 医药生物 5906.5 5870.3 5968.8 5970.7 5936.9 423.5 34.1 504.0 512.2 419.4 yoy -4.75% -1.62% 0.51% -12.33% -2.34% -0.95% 原料药 233.2 223.7 234.0 225.1 211.5 22.0 -8.5 25.0 20.3 15.6 yoy -4.60% -8.87% -9.28% 7.17% -12.63% -29.09% 化学制剂 1001.1 999.6 1012.9 1031.4 1005.9 88.4 7.4 107.8 115.3 97.6 yoy -8.65% -2.76% 0.48% -33.60% -1.25% 10.43% 中药 789.6 806.8 899.3 832.7 780.3 75.5 -10.9 120.5 100.7 71.5 yoy -7.67% -1.93% -1.18% -4.62% 6.75% -5.26% 生物制品 307.0 268.5 241.0 275.6 286.1 56.8 12.3 39.5 39.4 44.5 yoy -26.63% -11.85% -6.83% -35.93% -27.97% -21.62% 医药商业 2536.6 2499.6 2594.3 2547.6 2581.3 41.6 5.9 56.3 64.0 40.5 yoy -0.93% 0.91% 1.76% -3.06% 19.47% -2.59% 医疗器械 573.6 600.9 558.3 597.2 587.1 82.6 18.8 92.0 90.9 78.5 yoy -4.12% -4.80% 2.36% -10.37% -23.74% -4.95% 医疗服务 465.5 471.2 429.1 461.1 484.7 56.5 9.1 62.7 81.7 71.1 yoy 4.85% 3.06% 4.12% 55.88% 30.17% 25.80% 资料来源：Choice 股票数据浏览器,东方财富证券研究所。注：剔除*ST 景峰、ST 三圣、ST 天圣、迈威生物、亚虹医药-U、迪哲医药-U、首药控股-U、前沿生物-U、泽璟制药-U、海创药业-U、盟科药业-U、益方生物-U、诺诚健华-U、百济神州-U、艾力斯 2020 年及之前数据；剔除*ST 吉药、康美药业、*ST 大药、ST 目药、*ST 龙津、ST 百灵、ST 九芝；剔除百奥泰、君实生物-U、康希诺、百济神州-U、荣昌生物、智翔金泰-U、神州细胞-U、康乐卫士、金迪克、诺思兰德；剔除和元生物、ST 中珠。 # 2.1.创新药引领医药行业新发展 世界知识产权组织（WIPO）发布的《2025年全球创新指数报告》显示，中国排名提升至全球第10位，首次跻身全球前十；国家统计局发布2024年中国创新指数测算结果，2024年中国创新指数达到174.2，保持稳步增长态势，中国跑出创新“加速度”，创新药的蓬勃发展逐渐成为我国创新能力提升的标杆。 # 2.1.1.中国创新药License-out新方向 中国创新药正在获得更广泛的全球认可。据医药魔方统计，2025年前三季度中国创新药License-out总金额共计920.3亿美元，全年已突破1000亿美元（算上信达等交易），创造了新的历史纪录。2025Q1-Q3，我国License-out交易合计103笔，已超过2024年全年数量，超过10亿美元的交易共计16笔；License-out首付款约45.5亿美元，接近License-out总金额的 $5\%$ 。从地域流向看，美国仍是中国License-out最主要目的地，2025年前三季度达50笔交易，占比约为 $49\%$ ；德国、韩国和瑞士紧随其后，代表交易如启德医药与Biohaven、Almed Bio达成近130亿美元ADC开发合作，显示中国创新药正在获得更广泛的全球认可。 图表 15：我国创新药 License-out 数量及金额统计(百万美元,笔) 资料来源：医药魔方数据库公众号，东方财富证券研究所。注：仅纳入创新药和技术平台相关交易，交易金额仅统计公开披露的数据，中国交易数据统计时仅纳入内地数据。下同。 从前三季度License-out项目来看，恒瑞医药与GSK的125亿美元授权、启德医药130亿美元的ADC平台出海、科弈药业在CAR-T领域的多笔授权，不断证明中国创新药资产的“含金量”。 图表 16：今年前三季度我国创新药 License-out 项目 TOP10 时间 转让方 受让方 项目 总金额 (百万美元) 首付款 (百万美元) 作用机制 (疾病) 2025-01-13 启德医药 Aimed Bio Inc&Biohaven GR1017(I期)、 赋能多个靶点的 ADC药物创新 13,000 -- FGFR3抗体偶联药物(肿瘤) 2025-07-28 恒瑞医药 GSK HRS-9821、其他 11个项目 12,500 500 PDE3/4抑制剂(慢阻肺) 2025-05-20 三生制药 三生国健 Pfizer SSGJ-707(III期) 6,150 1,250 PD1/VEGF双抗(肿瘤) 2025-08-05 晶泰科技 DoveTree 小分子及抗体候选药物(临床前)、AI+机器人药物发现平台 5,990 51 小分子、抗体(肿瘤、神经疾病、自免疾病) 2025-09-03 舶望制药 Novartis BW-00112(II期)、siRNA候选药物、2款早研分子 5,360 160 siRNA疗法(高胆固醇血症)、心血管疾病 2025-06-13 石药集团 AstraZeneca AI引擎双轮驱动的高效药物发现平台、口服小分子候选药物 5,330 110 小分子(自免疾病) 2025-03-21 和铂医药 AstraZeneca 抗体药物 4,680 -- 抗体(免疫相关疾病) 2025-06-26 荣昌生物 Vor Biopharma 泰它西普(获批上市) 4,230 45 TACI-Fc融合蛋白(自免疾病) 2025-03-21 元思生肽 AstraZeneca Synovamacrocyclicpeptide(临床前) 3,475 75 自免、代谢疾病 2025-01-09 先为达生物 Verdiva Bio VRB-103(临床前)、XW004(伊诺格鲁肽口服片(I期) 2,470 70 Amylin类似物、GLP-1类似物/GLP-1R激动剂(肥胖、2型糖尿病) 资料来源：医药魔方数据库公众号，东方财富证券研究所 2015-2025年，License-out项目类型的丰富度逐步提升，从技术平台授权逐渐转向管线权益转让，同时抗体类药物的占比持续提升。近五年交易中，化药在整体项目数量占比为 $23\%$ ，而抗体类药物占比已超过 $37\%$ 。 图表 17：我国创新药 License-out 项目类型分析 资料来源：NextPharma®数据库，医药魔方数据库公众号，东方财富证券研究所。注：数据统计截至20250831。 临床前项目占比持续保持高位。2020-2024年，我国License-out项目获批上市阶段的药物占比逐年下降，而早期研发阶段药物占比持续走高。至2025年，临床前-I期临床阶段的项目占比已高达 $68\%$ ，一方面得益于中国企业在抗体、ADC、细胞疗法、小核酸等领域拥有的特有技术，缩短了研发周期，使早期项目具备国际竞争力；另一方面，海外企业为补充早期管线，也倾向于以较低成本获取高潜力项目。 图表 18：我国创新药 License-out 项目研发阶段分析 资料来源：NextPharma®数据库，医药魔方数据库公众号，东方财富证券研究所。注：I/II期临床纳入Ⅱ期临床，II/III期临床纳入Ⅲ期临床；数据统计截至20250831。 从疾病领域分布来看，近两年肿瘤领域热度有所下降，新的热点领域开始涌现。2024-2025年间，随着项目总数增加和疾病领域多元化，肿瘤领域项目占比下降了近 $10\%$ 。反之，自身免疫疾病和神经疾病领域的项目数量逐年增加，因其存在强烈的未满足临床需求，受到了海外企业的重点关注。通过分析TOP20MNC关注领域可见，其通过引进与并购，一方面巩固在肿瘤、免疫、心脑血管等传统优势板块的地位，另一方面积极拓展代谢、神经等高潜力领域。近三年来，默沙东、罗氏、阿斯利康、诺华、GSK、武田等MNC均与中国企业达成至少三笔重磅交易。其中，内分泌代谢领域重点关注肥胖、高血脂及II型糖尿病；神经领域聚焦帕金森症、阿尔茨海默症及杜氏肌营养不良。不同MNC在其他疾病领域布局各有侧重。 图表 19：TOP MNC 积极引进/并购项目 肿瘤 免疫 心脑血管 内分泌及代谢 神经 感染 眼科 精神 呼吸 血液 骨骼肌肉 泌尿生殖 罕见疾病 Johnson& Johnson * * * AbbVie * * * * * Merck&C o. * * * * * * * Roche * * * * * Pfizer * AstraZen eca * * * * * * Novartis * * * * * * Bristol-Myers * * * * * Sanofi * * * * * Novo Nordisk * * * Eli Lilly * * * * GSK * * * * * * Amgen * * * Takeda * * * * * Gilead * * * Boehringer * * * Bayer * Astellas * * * Vertex * * Merck KGaA * * * 资料来源：NextPharma®数据库，医药魔方数据库公众号，东方财富证券研究所。注：MNC优势领域指该企业2024年全球销售额最高的3款产品所对应的疾病领域；重磅交易/并购的总交易/并购金额在10亿美元及以上；统计时间范围：202208-202508。绿色填充为MNC优势领域，黄色填充为MNC重点关注领域，*该MNC近3年有重磅交易/并购。 未来值得重点关注的License-out项目指向何方？在新兴疗法方面，TOP20 MNC重点布局ADC、双/多抗、PROTAC、分子胶等方向。艾伯维、默沙东、罗氏、阿斯利康、诺华、礼来等为其中较为活跃的企业。基于上述洞察，建议重点关注ADC、双多抗、小核酸等新兴疗法，以及代谢领域中肥胖适应症等热门方向。 图表 20: TOP MNC 重点布局的新兴疗法 小分子 ADC 双/多抗 单抗 PROTA/分子胶 基因疗法 免疫细胞疗法 放射性药物 疫苗 RNAI疗法 反义疗法 多肽 RNA编辑疗法 抗体偶联降解剂 多肽偶联药物 Johnsen&Johnsen AbbVie Merck&Co. Roche Pfizer AstraZeneca Novartis Bristol-Myers Sanofi Novo Nordisk Eli Lilly GSK Amgen Takeda Gilead Boehringer Bayer Astellas Vertex Merck KGAn 布局企业数量 17 12 12 10 10 8 8 6 6 5 4 4 3 2 2 资料来源：NextPharma®数据库，医药魔方数据库公众号，东方财富证券研究所。注：重磅交易/并购的总交易/并购金额在10亿美元及以上；统计时间范围：202208-202508。绿色填充为MNC近3年有重磅交易/并购。 图表 21：重点关注中国创新药出海热门方向 ADC方向 药品 作用机制 全球最高研发阶段 主要疾病 研发机构 SYS6010 anti-EGFR ADC III期 非小细胞肺癌 石药集团 YL201 anti-B7-H3 ADC III期 小细胞肺癌;鼻咽癌 宜联生物 TQB2102 anti-HER2 双抗 ADC III期 非小细胞肺癌;HR 阳性乳腺癌;HER2 低表达乳腺癌 正大天晴 SHR-A2102 anti-nectin-4 ADC III期 尿路上皮癌;肌层浸润性膀胱癌;三阴性乳腺癌;HR 阳性乳腺癌 恒瑞医药 SHR-A1921 anti-TROP2 ADC III期 卵巢癌;非小细胞肺癌 恒瑞医药 ruzaltatug rezetecan anti-HER3 ADC III期 非小细胞肺癌;HR 阳性乳腺癌 恒瑞医药 BAT8006 anti-FRa ADC III期 卵巢癌;输卵管癌;腹膜癌 百奥泰 RC88 anti-MSLN ADC II期 输卵管癌;卵巢癌;腹膜癌 荣昌生物 HLX43 anti-PDL1 ADC II期 肝细胞癌;鼻咽癌;非小细胞肺癌 复宏汉霖 IBI3001 anti-B7-H3/EGFR 双抗 ADC I期 实体瘤 信达生物 双特异性抗体 药品 作用机制 全球最高研发阶段 主要疾病 研发机构 TQB2930 anti-HER2 双抗 III期 HER2 阳性乳腺癌 正大天晴 QLS31905 anti-CLDN18.2/CD3双抗 III期 胰腺癌;胆道癌 齐鲁制药 IBI389 anti-CLDN18.2/CD3双抗 II期 胰腺癌 信达生物 TQB2868 anti-PD1/TGF-β双抗 II期 胰腺导管癌 正大天晴 LBL-024 anti-PDL1/4-1BB双抗 II期 肺外神经内分泌癌 维立志博 QLF31907 anti-PDL1/4-1BB双抗 II期 黑色素瘤;尿路上皮癌 齐鲁制药 LBL-034 anti-GPRC5D/CD3双抗 I/II期 多发性骨髓瘤 维立志博 小核酸领域 研发机构 技术特色 技术平台 累计融资 代表管线 船望制药 技术平台;RNA干扰疗法 RADS(RNA molecules with superior Activity, Durability,and Safety) platform 7.3亿人民币(1.06亿美元) BW-00163(II期)BW-00112(II期)BW-20805(II期)BW-20507(II期) 中美瑞康 基因疗法;技术平台;小激活 RNA Smart chemistry-aided delivery(SCAD)CNS靶向;双链 RNA Lipid-conjugated oligonucleotide(LiCO)肝外靶向;双链 RNA GalNAc-Oligonucleotide Liver Delivery(GLORY)肝靶向;双链 RNA 3.1亿人民币(4664万美元) RAG-01(I期)RAG-17(I期)RAG-21(I期) 瑞博生物 技术平台;RNA干扰疗法;反义疗法 RiboGalSTAR 肝靶向RiboOncoSTAR 肿瘤靶向RiboPepSTAR 肝外靶向 19.13亿人民币(2.77亿美元) Cosdosiran(III期)Rondoraptiven pegol(II期)SR043(II期)RBD1016(II期) RSC(Ribo Stabilization Chemistry)化学修饰 platform 海昶生物 技术平台；脂质纳米粒；寡核苷酸；mRNA药物 QTsome LNP technology 5亿人民币(6950万美元) WGI-0301(II期)RX-0201(II期) 代谢疾病领域（以减重为例） 研发机构 代表管线 研发机构 代表管线 恒瑞医药 HRS9531(GLP-1R/GIPR激动剂；申请上市)HRS-4729(GLP-1R/GIPR/GCGR激动剂；I期) 信达生物 IBI3032(GLP-1R激动剂；I期)IBI3012(GLP-1R/GCGR激动剂，anti-GIPR ADC；临床前) 华东医药 conveglipron(GLP-1R激动剂；III期)poterepatide(GLP-1R/GIPR；II期) 先为达生物 XW004(GLP-1类似物，GLP-1R激动剂；I期)XW-014(GLP-1R激动剂；I期)VRB-103(amylin类似物，AMYR/CALCR激动剂；临床前) 翰森制药 HS-20094(GLP-1R/GIPR激动剂；III期)HS-10501(GLP-1R激动剂；II期) 歌礼制药 ASC30(GLP-1R激动剂；II期)ASC31(GLP-1R/GIPR激动剂；临床前) 石药集团 SYH2086(GLP-1R；临床前)多款AI优化口服小分子药物 来凯医药 LAE102(anti-ACVR2A单抗；I期)LAE103(anti-ACVR2B单抗；申报临床) 资料来源：NextPharma®数据库，医药魔方数据库公众号，东方财富证券研究所。注：数据截至20250831。 # 2.1.2.中国创新药审评审批在加快 我国创新药企业经历近十年沉淀，从高投入低产出的研发探索期过渡到了管线密集收获期。药智数据显示，2024年中国创新药市场规模突破4000亿元，成为经济发展的新亮点。值得一提的是，“十四五”期间（截至2024年年底）已获批上市113个国产创新药，是“十三五”时期的2.8倍。据Insight数据库统计，2025年上半年，我国有57款新药（不包含新适应症、类似药/改良新及中药，下同）首次获得NMPA批准，其中国产有30款，进口27款。从药物类型来看，化药占据主导地位，比例超过 $63\%$ ，其中小分子药物表现尤为突出；生物药中单抗为创新的主力军，双抗、ADC、基因治疗、酶等多种药物类型多点开花。审评审批方面，有8款突破性治疗药物，通过优先审评方式获批上市的有13款新药，有9款是以附条件批准的方式获批的。从细分赛道来看，乳腺癌治疗领域竞争激烈，获批新药包括3款CDK4/6抑制剂，分别来自轩竹生物（吡洛西利）、嘉和生物（来罗西利）和复星医药（伏维西利），以及阿斯利康的AKT抑制剂卡匹色替和罗氏的口服PI3Ka抑制剂伊那利塞。除了肿瘤领域，非肿瘤领域的新药也呈现出全面开花的态势，涵盖了自免、呼吸、感染、代谢等多个疾病领域。 图表22：2025年上半年NMPA批准新药数量（个） 资料来源：丁香园Insight数据库公众号，东方财富证券研究所。注：来源Insight数据库新药获批适应症模块，筛选获批时间为2025-01-01至2025-06-30、获批地区为中国内地、是否项目首次获批为中国内地首次、药物类型为化药or生物药、新药类型为新药（不含改良新/类似药）。 中国创新药十年变革主要得益于全面的监管改革、研发投入的增加以及战略性的全球化布局。自2015年以来，中国实施了多项重大改革，例如2015年发布的《关于药品医疗器械审评审批制度改革的意见》以及2020年修订的《药品注册管理办法》。这些政策简化了药品审批流程，减少了积压，并引入了优先审评和突破性疗法认定等加速审批程序，显著提高了研发效率。2024年，中国首次批准93种创新药，创十年新高，其中 $42\%$ 为国产创新药。全球范围内，中国在2021年超越日本和欧洲，成为全球首次获批创新药数量第二大的地区，2024年占比达到 $38\%$ ，紧随美国之后。 图表23：中国首次获批创新药创新高（个，%） 资料来源：UmabsDB公众号，Nature Reviews Drug Discovery-Sen Liu等-《The rise of China’s pharmaceutical industry from 2015-2024: a decade of innovation》，东方财富证券研究所 图表24：全球首次获批创新药分布（个，%） 资料来源：UmabsDB公众号，Nature Reviews Drug Discovery-Sen Liu等-《The rise of China’s pharmaceutical industry from 2015-2024: a decade of innovation》，东方财富证券研究所 从全球药企披露的2025年H1财报来看，强生公司以456亿美元营收领跑MNC，礼来凭借大爆减重产品替尔泊肽实现业绩增长 $41\%$ ，飞跃入榜居第6位。TOP10外还有诺和诺德国、赛诺菲、GSK紧随其后。2025H1销售单品前三甲分别是：诺和诺德的司美格鲁肽166.32亿美元（同比 $+29.8\%$ ）、默沙东的K药151.61亿美元（同比 $+6.6\%$ ）、礼来的替尔泊肽147.34亿美元（同比 $+121.3\%$ ）；TOP10中艾伯维的利生奇珠单抗半年卖出78.48亿美元，同比增速达 $65.7\%$ ，有望成为修美乐的接班人；值得注意的是，百济神州的BTK抑制剂泽布替尼半年销售17.42亿美元，同比增速达 $54.7\%$ ，排名第50。 图表25：2025H1全球医药MNC表现情况 序号 企业 2025H1营收 (亿美元) 同比增长 总市值 (亿美元) 重磅品种列举 (25H1销售亿美元,YOY) 1 强生 456.36 4.1% 4174.37 达雷妥尤单抗(67.76,21.7%)、乌司奴单抗(32.78,-38.6%) 2 罗氏 389.52 7% 2149 奥瑞珠单抗(41.03,9.3%) 3 默沙东 313.35 -2% 2015.46 帕博利珠单抗(151.61,6.6%) 4 艾伯维 287.66 8% 3498.67 利生奇珠单抗(78.48,65.7%)、乌帕替尼(37.46,48.5%) 5 辉瑞 283.67 1% 1397.51 阿哌沙班(72.45,1.5%)、恩扎卢胺(40.17,33.5%) 6 礼来 282.86 41% 5921.51 替尔泊肽(147.34,121.3%)、恩格列净(64.36) 7 阿斯利康 280.45 11% 2281.05 达格列净(42.09,9.7%)、奥希替尼(34.88,8.9%) 8 诺华 272.87 12% 2261.85 沙库巴曲+缬沙坦(46.18,22.3%) 9 拜耳 270.89 -1.7% 295.91 阿柏西普(40.26,-14.2%) 10 BMS 234.7 -2% 935.28 阿哌沙班(72.45,1.5%)、纳武利尤单抗(48.24,8%) 资料来源：凯莱英药闻公众号,E 药经理人公众号,各公司财报,东方财富证券研究所 从中国医药企业披露的2025年H1财报来看，百济神州创新药收入175亿元，在所有药企中排名第一，主要得益于百悦泽（泽布替尼）和百泽安（替雷利珠单抗）2款产品；恒瑞排名第二，上半年创新药收入95.6亿元，其中75亿元的创新产品销售收入，以及20亿元的BD交易首付款，创新药收入占比首次超过 $50\% (60.66\%)$ ；中国生物药物排名第三，上半年创新药收入大涨 $28\%$ 达到了78亿元，占总营收比例也从前几年的 $30\%$ ，提升到了 $44\%$ 。从25H1研发投入来看，百济神州、恒瑞医药、中国生物制药排名国内药企前三名。 图表26：2025H1我国医药重点企业表现情况 企业 2025H1 创新药收入（亿元） 营收（亿元） YOY 总市值（亿元） 2025H1 研发投入（亿元） 占营收比例 百济神州 175.18 175.18 46% 3597.73 72.78 41.55% 恒瑞医药 95.61 157.61 15.88% 3444.71 38.71 24.56% 中国生物制药 78 175.7 10.70% 899.92 31.9 18.16% 翰森制药 61.45 74.34 14.30% 1613.49 14.41 19.38% 信达生物 59.53 59.53 50.60% 1182.22 10.08 16.93% 复星医药 43+ 195.14 -4.63% 670.01 25.84 13.24% 三生制药 32+ 43.56 -0.80% 517.53 5.48 12.58% 传奇生物 32.63 32.63 60.46% 468.92 14.5 44.44% 先声药业 27.76 35.85 15.10% 250.96 10.28 28.68% 艾力斯 23.73 23.74 50.57% 418.68 2.97 12.51% 资料来源：丁香园Insight数据库公众号，各公司财报，Choice股票数据浏览器，东方财富证券研究所。注：总市值截至20250630 # 2.1.3.中国创新药支付渐现曙光 2025年6月，证监会宣布重启科创板第五套标准，取消对营收与利润的限制，改为以“市值+研发”为核心指标，极大提升了尚未盈利Biotech的融资能力。之后，NMPA发布《优化创新药临床试验审评审批有关事项的公告（征求意见稿)》，明确将审评周期压缩至30个工作日，尤其支持全球同步研发、儿童药与罕见病品种。此外，7月1日国家医保局和卫健委联合落地的《支持创新药高质量发展的若干措施》，明确指出将在2025年制定首版商业健康保险创新药目录，意味着丙类医保体系实质落地。这些政策形成融资、注册、支付三位一体的制度合力，为创新药的放量销售和持续发展铺平了道路。 我国医保在创新药支付领域的改革历程筚路蓝缕。近十年来，从2016年首次药品谈判破冰，到2024年创新药谈判成功率突破 $90\%$ ，新增91种药品中有90个为5年内新药、38个“全球新”品种，均创历史峰值。这些数据的背后，是医保与药企历经多轮谈判磨合、持续优化“腾笼换鸟”机制的艰辛探索。当前，创新药企价格期待与医保支付能力尚有落差、多元支付潜力有待激发等问题尚待破解。 商业健康险在多数国家的创新药械费用支出中均扮演了重要角色，尽管美国、德国、英国及日本的医疗保障体系不同，但商业健康险在大多数地区是基本医保之外最重要的支付方。通过政策支持提高创新药械保障产品的保费规模或人群覆盖面，调动药企以各种形式直接或间接参与商业保险的风险共担，药品目录是商业健康险实现有效支付的重要管理工具。 图表 27：各国医疗保障体系及创新药械多元支付机制特征对比 中国 美国 德国 英国 日本 医疗保障体系 以基本医保、个 人自费为主；商 业健康险是主要 补充保障 以商业健康险为 主（雇主提供占 一半），医保覆盖 弱势群体 以法定医保为 主，高收入人群 可选择替代型的 商业健康险 以公共医疗服务 体系NHS为主， 商业健康险作为 补充 以医保（雇员保 险、国民健康险 NHI）为主，商业 健康险为补充 其中：医保覆盖 率（2023） >=95% Medicare 19.6% Medicaid 28%² 约90% 约100% 约100% 其中：商保覆盖 率（2023） 约53% 约54% 约10% 约12% 65.7%（2022） 基本医保保费规 模（2023） 33501.36亿人民 币 约7424亿美元 1.2（约51968亿 人民币） 约3045亿欧元¹ （约22838亿人 民币） -- 国家财政补贴为 主的筹资结构³ 基本医保对创新 药械的支持方式 通过正面清单管 理，由国家医保 局进行目录药品 准入及价格谈判 通过正面清单管 理，对品牌药引 入药企共付机 制；由CMS组织 对支出靠前药品 进行价格谈判 不设目录，基本 所有药品全覆 盖；通过G-BA 联合各方对上市 新药实现按临床 价值定价及准 入，且价格同步 应用于商保体系 一般通过负面清 单管理，对药品 NHS准入及支付 标准采用严格的价值评估流程 基本所有药品全 覆盖，针对新品 种上市同步进行 医保目录议价准 入，针对存量药 品定期二次议价 商业健康险保费 规模（2023） 9035亿人民币 （含大病医保商 保经办） 约2800亿美元² （约19600亿人 民币） 约496.9亿美元 （约3748亿人 民币） 约124亿美元² （约868亿人民 币） 约16万亿日元¹ （约7680亿人民 币） 商业健康险产品 结构 疾病险：47% 医疗险：44% 失能及护理：9% (2024) HMO(健康维 护):13%; PPO/EPO(自选/ 专属医疗机 构):47%; POS(定点服 务):10%; HDHP/SO(高免 赔额健康计 划):29% (2023) 综合医疗保险： 73%; 补充医疗保险： 25%; 特殊医疗保险： 2%;（2023） 综合型/标准型/经 济型私立保险 PMI，企业运营 员工医疗信托， 健康现金计划， 齿科计划等 癌症保险、先进 医疗险、住院津 贴险 商业健康险对创 新药械的支持方 式 惠民保、百万医 疗险、中高端医 疗险等对于院内 住院期间发生的 创新药械均提供 保障，惠民保、 百万医疗险、中 端医疗险通常以 目录方式保障院 外发生的创新药 械费用 由PBM对药品目 录、商保支付价 进行市场化管理 对于替代型商 保，基本覆盖所 有药品，且与基 本医保共享药品 议价结果 由集采组织或保 险公司联合体与 药企进行价格谈 价，采用正面清 单对癌症药品赔 付范围及使用作 限制 提供部分医保未 覆盖的先进行法 进行补充保障 资料来源：中再寿险公众号，国家金融监督管理总局，国家医保局，中国银行保险报网；美国CMS，GAO官网；日本厚生劳动省；英国GRANDVIEW RESEARCH、英国保险协会ABI官网；德国统计局；中再寿险&镁信健康&波士顿咨询《中国创新药械多元支付白皮书（2025)》，东方财富证券研究所 注1：假设美元兑人民币汇率按7计算；假设欧元兑人民币汇率按7.5计算；假设日元兑人民币汇率按0.048计算。 注2：美国Medicare、Medicaid覆盖率基于CMS官网披露数据估算；美国Medicare保费规模（包含Medicare、Medicare Supplement及Medicaid）、商业健康险保费规模（仅包含个人及团体综合医疗险，不包含商保经办/承办的Medicare系列保障）基于美国保险协会（NAIC）2024年健康险半年报披露数据估算；英国商业健康险保费基于GRAND VIEW RESEARCH披露数据估算。 注3昝馨，张心远.日本商业健康保险监管体系研究[M].北京：社会科学文献出版社，2023:2-3. 《支持创新药高质量发展的若干措施》里明确提到了将增设商业健康保险创新药品目录（简称商保创新药目录），使得“丙类目录”往前又迈进了一步。丙类目录以商保创新药目录的新面貌出现，有望让原先的创新药支付生态从“单一”向“基本医保+个人+商保”三支柱转型，打造创新支付的中国方案。《中国创新药械多元支付白皮书（2025)》显示，商业健康险对创新药的支付总额约124亿元，占比仅 $7.7\%$ ；2024年医保基金支付约710亿元，占比 $44\%$ ；个人现金支付约786亿元，占比 $49\%$ 。未来，商业健康保险预计成为创新药最大支付方（2035年占比 $44\%$ )，支付规模约为4400亿元，而医保仍承担“保基本”功能。国家医保局的数据显示，2024年医保基金结余仅剩3.87万亿元。因此，在创新药品器械上，基本医保已难做到更大的覆盖，而作为多层次保障体系的重要一块，支付比例不到 $8\%$ 的商业健康保险进场势在必行。 图表28：我国创新药械市场支付结构探讨 资料来源：医保局，米内网数据库，镁信数据库，中再寿险公众号，镁信健康，BCG分析，中再寿险&镁信健康&波士顿咨询《中国创新药械多元支付白皮书（2025)》，东方财富证券研究所。注1：百分比已四舍五入，故总和不为 $100\%$ 创新药板块建议关注百济神州、恒瑞医药、中国生物制药、三生制药/三生国健、石药集团等。 # 2.2.医疗设备院端招采恢复显著 2025年前三季度，医疗器械板块实现营业总收入为1742.68亿元（yoy-2.27%）；实现归母净利261.38亿元（yoy-14.5%）。单季度来看，2025Q3医疗器械板块实现营业总收入为587.14亿元（yoy+2.36%）；实现归母净利78.5亿元（yoy-4.95%）。 图表29：医疗器械子板块业绩表现（亿元，%） 资料来源：Choice 股票数据浏览器,东方财富证券研究所 图表30：医疗器械子板块分季度业绩表现（亿元，%） 资料来源：Choice 股票数据浏览器,东方财富证券研究所 盈利能力方面，医疗器械板块2025年前三季度毛利率为 $51.41\%$ （yoy-1.8pct)；销售净利率为 $8.97\%$ （yoy-1.82pct)。期间费用率水平方面，医疗器械板块2025年前三季度销售费用率为 $18.98\%$ （yoy+0.42pct)；管理费用率为 $25.4\%$ （yoy+0.15pct)；财务费用率为 $-0.69\%$ （yoy+0.54pct)；研发费用率为 $12.37\%$ （yoy-0.56pct)。 图表31：医疗器械子板块盈利能力 $(\%)$ 资料来源：Choice 股票数据浏览器,东方财富证券研究所 注：板块毛利率、净利率数据为板块内各上市公司的毛利率、净利率平均值 图表32：医疗器械子板块期间费用率（%） 资料来源：Choice 股票数据浏览器,东方财富证券研究所 注：板块费用率数据为板块内各上市公司的费用率平均值 2.2.1.内需恢复：设备更新兑现、招采修复延续 2025年招采端持续复苏，设备更新政策与资金落地持续驱动需求释放。2024年3月，《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》（以下简称《方案》)指出，到2027年，医疗等七大领域设备投资规模较2023年增长 $25\%$ 以上；此后，中国人民银行设立5000亿科技创新和技术改造再贷款、发改委等部门统筹安排3000亿元左右超长期特别国债资金，在资金层面进一步支持设备更新。据众成数科统计，2025年上半年，我国医疗器械招投标整体市场规模超800亿元，同比增长 $62.75\%$ ，2025Q3医疗器械招投标整体市场规模同比增长 $29.8\%$ ，延续了上半年的增长趋势。从月度数据来看，2025年1-9月市场规模均高于去年同期水平，3月单月同比增速达 $113\%$ ，6-9月增速相较于1-5月有所回落，但仍均保持在 $20\%$ 以上的同比增速，整体市场处于稳步增长阶段。 图表33：2024Q3-2025Q3我国医疗器械公开招标市场规模及同比变化 资料来源：众成数科，众成医械公众号，东方财富证券研究所 图表34：我国医疗器械公开招中标市场规模月度趋势 资料来源：医械数据洞察公众号，众成数科，众成医械公众号，东方财富证券研究所 招采端恢复与业绩错配依然存在，收入及利润修复滞后于招采端高增。公开招采数据通常基于公开公告及样本医院构建，与真实情况存在一定偏差，同时企业具备发货、渠道备货与费用投放的调节空间，叠加医院端装机、验收、回款环节，从招采高增到企业收入确认存在1-2个季度的时滞效应。根据医装数胜，2025年1-9月我国医学影像设备、外科手术设备、生命支持设备、康复器械等重点领域市场规模同比增长分别达 $63.92\%$ 、 $28.42\%$ 、 $32\%$ 、 $37.30\%$ 我们认为设备更新重点领域的厂家有望在2025Q3-Q4陆续实现业绩确认。 图表 35：2025 年 1-9 月我国医疗器械重点细分领域市场规模同比增速 细分领域 领域整体规模 同比增速 2025年(1-9月) 主要产品 规模趋势图 同比增速 2025年（1-9月） 医学影像设备 63.92% CT 76.93% MRI 68.80% DR 138.27% DSA 64.75% 超声影像诊断设备 63.53% 内窥镜 30.64% SPECT 178.05% PET/CT 73.81% 外科手术设备 28.42% 手术机器人 49.58% 激光手术设备 57.89% 生命支持设备 32.00% 麻醉机 43.89% 监护设备 26.92% 血液/腹膜透析设备 50.36% 心肺复苏设备 72.36% 康复器械 37.30% 运动治疗设备 52.44% 电疗设备 27.33% 磁疗设备 31.38% 资料来源：医装数胜公众号，东方财富证券研究所注：统计口径说明：1.注册人企业指的是产品注册证持有人（企业），统计的数量为当年存量；2.以上市场规模指医院端市场规模，即医院采购环节的规模；3.主要产品市场规模情况中，CT、MRI、DR、DSA、SPECT、PET/CT、手术机器人的统计口径为销售数量，其他产品统计口径均为销售金额。 国内医疗设备公司2025Q2-Q3收入端拐点逐渐显现。2024年在设备更新递延+医疗反腐的背景下招采表现偏弱，国内医疗设备公司全年业绩表现承压。2025年初以来设备更新与影像设备复苏显著，联影医疗2025Q1-3实现营收88.59亿元 $(yoy + 27.39\%)$ ，单2025Q3归母净利1.22亿元(2024Q3亏损)，业绩拐点已至；2024-2025H1设备更新递延 $^+$ 竞争加剧拉长了招标到收入确认周期，同时受多重政策影响，2024Q1-2025Q2迈瑞医疗收入增速承压，2025Q3实现营收90.91亿元 $(yoy + 1.5\%)$ ，同比增速转正且环比增速加快；开立医疗2024Q1-2025Q1受设备更新影响收入端增速持续承压，2025Q2收入增速转正，随着超声及内镜的订单落地及库存逐步出清，收入端有望逐季改善；2024年澳华内镜实现收入增长但利润显著承压，2025Q3边际修复信号显现，2025Q3公司实现营收1.62亿元 $(yoy + 10.37\%)$ ，收入增速同比转正，AQ-400未来放量及海外本地化准入推进有望带来进一步修复。 2026年内需有望进一步复苏，招采端修复延续，设备更新持续兑现，建议关注联影医疗、迈瑞医疗、开立医疗、澳华内镜等。 图表 36：2024Q1-2025Q3 医疗设备公司收入同比增速情况 资料来源：Choice 股票数据浏览器,东方财富证券研究所 2.2.2.器械出海：全球空间广阔，龙头“高端化+本地化”加速 伴随人口老龄化加剧、慢病发病率攀升、微创治疗需求提升，全球医疗器械市场规模正展现出稳健增长的态势。根据Frost&Sullivan，2024年全球医疗器械市场规模为6230亿美元，预计2030年将达到8697亿美元，2035年将达到11576亿美元，2024-2030、2030-2035年CAGR分别为 $5.7\%$ 、 $5.9\%$ 。根据IQVIA，预计2025年全球医疗器械市场规模约为7667亿美元，2021-2025年CAGR为 $5.9\%$ ，其中北美市场规模最大，预计达2501亿美元，但增速相对平缓，2021-2025年CAGR为 $4.5\%$ ，亚太地区市场规模排名第二，预计达2091亿美元，增速显著高于全球平均水平，2021-2025年中国/日本/印度CAGR分别为 $10.6\% / 5.8\% / 12.5\%$ ，欧洲整体增速较缓，中东&非洲、拉丁美洲市场规模相对较小，但2021-2025年CAGR分别为 $7.0\%$ 、 $7.5\%$ ，表现出较好的增速。 图表37：全球医疗器械市场销售额（十亿美元） 资料来源：中国医疗器械行业协会，Frost&Sullivan《2025中国医疗器械国际化现状与趋势蓝皮书》，东方财富证券研究所 图表38：全球不同地区医疗器械市场的规模及预测（亿美元，%） 资料来源：IQVIA艾昆玮公众号，东方财富证券研究所 中国医疗器械历经低成本出海、技术驱动型拓展到疫情期间的应急突围，再到后疫情时代通过工艺升级实现中高端转型，走出了一条“资源积累-技术沉淀-需求驱动-合规升级”的国际化跃迁道路。据众成数科测算，2025Q1中国医疗器械对海外各国出口额达988.75亿元，同比增长 $8.52\%$ ，亚洲、欧洲、北美洲依旧是中国医疗器械出海的主要目的地，三大洲占全球出口额的 $88.38\%$ 南美洲、非洲等地对中国医疗器械的认可度不断提升，出口额分别同比增长 $24.25\%$ 、 $19.03\%$ 。 图表39：2020-2024年中国医疗器械出口情况（按产品类型拆分） 资料来源：Frost&Sullivan，东方财富证券研究所 图表40：2020-2024年中国医疗器械出口情况（按国家和地区拆分） 资料来源：Frost&Sullivan，东方财富证券研究所 国内集采与医疗反腐的常态化趋势下，同时海外市场具备更友好的支付体系与成熟的GPO体系，企业谋求加速出海，寻求高毛利或高支付能力市场。中国器械企业凭借工程师红利及性价比优势切入全球医疗器械市场，从医疗耗材到高端影像、IVD等中高端赛道，企业通过持续的研发投入和技术创新，不断缩小与国际龙头的差距，同时提升本地化运营、国际认证能力，从产品性能、售后服务等多维度增强综合竞争力，持续提升品牌影响力及全球市占率。 全球医疗器械市场空间广阔，中国械企逐步实现从中低端到中高端的出海跃迁，持续完善本土化布局，建议关注海泰新光、新产业等。 图表41：重点公司海外收入情况 股票 代码 公司 名称 总市值 (亿元) 年初至今 涨跌幅 2025Q1-3 研发费用率 2025H1 海外收入 (亿元) 海外收 入 yoy 2025H1 海外收 入占比 海外收入 占比同比 变动 300760.SZ 迈瑞医疗 2,409.24 -22% 9.43% 60.37 3.21% 36.06% 7.57pct 688271.SH 联影医疗 1,063.00 2% 14.11% 11.42 22.49% 18.99% 1.50pct 688301.SH 奕瑞科技 210.46 4% 14.71% 3.66 14.56% 34.33% 3.18pct 300633.SZ 开立医疗 115.66 -9% 25.13% 4.69 0.33% 48.66% 2.48pct 688677.SH 海泰新光 53.63 19% 11.52% 1.98 28.58% 74.64% 4.69pct 688410.SH 山外山 46.89 31% 8.82% 0.87 41.30% 24.30% 2.16pct 301367.SZ 怡和嘉业 78.94 40% 10.92% 3.53 61.33% 64.85% 7.65pct 301363.SZ 美好医疗 116.39 -37% 8.77% 6.37 4.86% 86.93% 0.94pct 002223.SZ 鱼跃医疗 357.08 -2% 6.79% 6.07 26.63% 13.03% 1.90pct 002901.SZ 大博医疗 199.39 56% 13.34% 1.58 50.84% 13.02% 2.18pct 688085.SH 三友医疗 60.69 -14% 14.22% 0.52 52.71% 20.85% 4.77pct 688617.SH 惠泰医疗 335.24 -36% 13.66% 1.43 23.84% 11.81% 0.25pct 688050.SH 爱博医疗 116.18 -34% 6.14% 0.43 80.10% 5.46% 1.98pct 300003.SZ 乐普医疗 290.15 39% 12.03% 5.23 6.91% 15.52% 1.07pct 688108.SH 赛诺医疗 75.43 86% 25.49% 0.12 50.84% 4.84% 1.23pct 300832.SZ 新产业 465.93 -16% 10.86% 9.52 19.57% 43.59% 7.57pct 688105.SH 诺唯赞 85.95 -3% 21.26% 0.72 74.21% 11.81% 5.48pct 688315.SH 诺禾致源 56.44 8% 7.15% 5.33 6.48% 51.28% 1.02pct 资料来源：Choice公司深度，东方财富证券研究所（注：总市值及涨跌幅数据均截至2025/12/09） 2.2.3.脑机接口（BCI）：政策—支付—临床“三线共振”，迈入产业化起步期 2025年上半年，国家及地方政府相继出台政策支持脑机接口领域的发展。国家层面，国务院办公厅发布《关于全面深化药品医疗器械监管改革促进医药产业高质量发展的意见》，明确表示要优先审评审批脑机接口等高端医疗装备，国家药监局和国家医保局也分别从技术标准和价格项目立项方面为脑机接口医疗器械的发展提供支持。地方层面，北京、上海、四川等地纷纷制定行动方案和计划，如北京市推出的《加快北京市脑机接口创新发展行动方案（2025-2030年)》、上海市推出的《上海市脑机接口未来产业培育行动方案(2025-2030年)》、四川省出台的《四川省脑机接口及人机交互产业攻坚突破行动计划（2025-2030年)》，这些政策涵盖技术研发、临床应用、企业培育、产业集聚等多个方面，为脑机接口技术和人工智能+医疗产业的创新发展提供了有力的政策保障和引导，推动产业向高质量、规范化、规模化方向发展。 图表 42: 2025 年 AI 医疗及脑机接口领域相关政策 出台时间 政策名称 出台机构 政策要点 2025/1/3 《关于全面深化药品医疗器械监管改革促进医药产业高质量发展的意见》 国务院办公厅 对医用机器人、脑机接口设备等高端医疗装备和高端植介入类医疗器械，予以优先审评审批。 2025/1 《采用脑机接口技术的医疗器械用于人工智能算法的脑电数据集质量要求与评价方法》 国家药监局 确立行业标准，推动脑机接口医疗器械规范化，从标准及监管层面助力采用脑机接口技术的医疗器械高质量发展。 2025/3/12 《神经系统类医疗服务价格项目立项指南（试行）》 国家医保局 专门为脑机接口新技术单独立项，设立了“侵入式脑机接口置入费”“侵入式脑机接口取出费”“非侵入式脑机接口适配费”等价格项目。 2025/1/10 《上海市脑机接口未来产业培育行动方案（2025-2030年）》 上海市科学技术委员会等 2027年前，上海要实现高质量脑控，半侵入式脑机接口产品在国内率先实现临床应用，侵入式脑机接口研发取得突破，脑机接口创新生态初步构建。2030年前，上海实现高质量控脑，脑机接口产品全面实现临床应用，打造全球脑机接口产品创新高地，产业链核心环节实现自主可控，打造国家级脑机接口产业发展集聚区。 2025/1/9 《加快北京市脑机接口创新发展行动方案（2025-2030年）》 北京市科学技术委员会等三部门 到2027年，产出一批重大原创性成果，突破脑机接口电极、芯片、编解码算法等关键核心技术，打造世界领先的智能脑机系统，并在临床上得到初步应用；培育3-5家具有核心竞争力的潜在独角兽和独角兽企业等。 2025/5/12 《四川省脑机接口及人机交互产业攻坚突破行动计划（2025-2030年）》 四川省经济和信息化厅等8部门 ·到2027年，产业链关键环节取得重点突破，产业生态基本构建，建成一批产业发展集聚区，加快实施省内首例侵入式脑机接口手术，开放医疗健康场景，实现年服务医疗患者超5万人次。·到2030年，产品实现规模化生产应用，开展侵入式脑机接口手术3000例/年，脑机接口技术产品服务神经退行性疾病、精神类疾病、药物及数字成瘾疾病患者超10万人次/年，康复设备应用超2万人次/年。 资料来源：中国政府网，国家药监局综合司，北京市人民政府，上海市科学技术委员会，国家医疗保障局，四川省经济和信息化厅，东方财富证券研究所 作为全球脑机接口的引领者，2025年Neuralink在侵入式BCI实现了关键跃迁。2025年5月，Neuralink的脑机接口设备Link获FDA“突破性设备”认定，有望加速研发与审评进程。截至2025年6月28日，7名植入者平均每周使用时长约50小时、峰值超过100小时，显著验证了产品黏性与有效性。同时，Neuralink第二代手术机器人单根电极植入时间缩短至约1.5秒、并可到达皮层下50毫米以上脑区，显著提升了手术效率。 图表43：2025年Neuralink进展 时间 事件 2025-01 Neuralink 展示受试者通过意念控制机械臂书写单词，实现了从数字控制向物理控制转化的重要进展 2025-05-01 Neuralink 的脑机接口设备 Link 获得美国食品药品监督管理局（FDA）“突破性医疗设备”认证 2025-06-28 Neuralink 在夏季发布会上展示，7 名植入者平均每周使用设备约 50 小时，峰值超 100 小时，能够控制机械臂操作，并完成联机游戏、绘图设计等复杂任务；同时展示渐冻症患者通过脑机接口控制机械臂玩游戏 2025-07-22 第二代手术机器人植入电极的速度已提升至 1.5 秒/根，且能植入大脑皮层下 50 毫米以上的区域 Neuralink 首次在一天内完成两例脑机接口芯片植入手术，标志着手术效率的显著提升 2025-07-26 Neuralink 参与由加州大学圣巴巴拉分校赞助的视觉假体临床试验，研究智能仿生眼技术，目标是帮助盲人识别人脸、阅读和户外导航 2025-07-31 启动在英国的第一项临床研究 GB-PRIME 2025-10-11 Neuralink 展示渐冻症患者 Nick Wray 通过脑机接口控制机械臂进食，Wray 已完成 N1 芯片脑部植入，实现对日常生活动作的精准控制 资料来源：合肥市工业和信息化部，Neuralink官网，搜狐网，腾讯网-三言科技，腾讯新闻-澎湃新闻，新浪财经-财联社等，东方财富证券研究所 除Neuralink外，全球脑机接口公司蓬勃发展，加速技术迭代与临床应用。Synchron于NVIDIA GTC大会发布全球首个基于人类神经数据训练的认知AI模型“Chiral”，采用生成式预训练及自监督学习，提升脑信号解码灵活性。Precision Neuroscience的薄膜化脑机接口Layer7获FDA510(k)许可，通过微创手术植入，已完成37例患者测试，覆盖癫痫与脑肿瘤场景。Paradromics的Connexus系统获FDA突破性医疗器械认定，并于2025年6月完成首例临床试验。国内方面，阶梯医疗与华山医院合作，四肢截肢受试者通过脑机接口植入手术实现意念控制电脑光标，光标操控水平媲美普通触摸板用户，成为全球第二家进入临床试验阶段的公司。脑虎科技基于自主研发的256导高通量植入式柔性BCI，单字解码时延小于100毫秒，成为全球唯一同时实现实时运动解码和实时汉语解码的侵入式脑机接口企业。 我们认为随着政策推动、技术不断推动和医保支付支持，脑机接口在医疗健康的应用有望成为最早实现产业化及商业化的方向，行业景气度有望持续提升。建议关注国内积极布局脑机接口产品的诚益通、伟思医疗等。 图表 44：全球脑机接口公司最新进展 公司 技术路径/产品 最新进展 Synchron 微创血管介入式BCI“StentrodTM” 2025年1月与英伟达达成合作，宣布与NVIDIA Holoscan平台共同推进可植入式脑机接口技术；2025年3月，Synchron于NVIDIA GTC 2025大会上正式发布了“ChiralTM”，为全球首个直接基于人类神经数据训练的认知AI（Cognitive AI）脑基础模型，采用生成式预训练及自监督学习方法，能够更加灵活地应对脑信号的动态变化，从而在解码精度与速度上实现显著提升。 Precision Neuroscience</td