20211227-国盛证券-固定收益点评_清零_类隐债置换或已发3000亿——再融资债新的发力点_10页_836kb

固定收益点评总结

核心内容

本报告主要围绕地方政府隐性债务（隐债）显性化置换的进展、规模及对城投主体的影响展开分析。隐债显性化是化解地方债务风险的重要手段，通过发行特殊再融资债将隐性债务转化为显性负债，有助于降低债务风险并实现“隐债清零”的目标。

主要观点

• 隐债显性化成为主流：隐债显性化置换是实现隐债清零的重要路径，2021年12月财政部已启动相关试点，如上海、广东等经济发达地区。
• 再融资债发行加速：自2020年以来，财政部已审批两轮隐债置换额度，第一轮主要用于建制区县，第二轮则重点支持广东、北京等地区实现隐债清零。
• 置换规模接近3000亿：截至2021年10月，全国再融资债置换隐债规模已接近3000亿元，其中广东（含深圳）发行1121亿元，北京发行1721亿元。
• 理论空间巨大：全国隐债显性化理论空间约为2.89万亿元，每年还可动态释放1-5000亿元用于置换隐债。
• 区域差异明显：发达地区如广东、北京、上海等地因经济实力强，地方债余额与限额差距大，获得更多的再融资债额度；而部分重债地区如天津、重庆则依赖中央财政倾斜。
• 城投主体转型趋势：城投在隐债清零后将向市场化转型，其核心功能从政府融资转向公益性项目建设。合规性成为转型过程中重点关注的问题。
• 风险提示：隐债清零进度可能低于预期，从而影响区域债务风险的缓解。

关键信息

隐债显性化进展

• 2021年隐债置换规模：已接近3000亿元，其中广东（含深圳）发行1121亿元，北京发行1721亿元。
• 两轮置换额度：
  • 第一轮：6128亿元，用于建制区县，重点支持隐债负担重的地区。
  • 第二轮：重点支持广东、北京等地区实现隐债清零。

隐债显性化理论空间

• 全国隐债显性化理论空间约为2.89万亿元。
• 每年可动态释放1-5000亿元用于隐债置换。

地方债限额与余额差值

• 2020年末地方债限额与余额差值最大的五个省份为北京、上海、广东、河南、江苏（不含计划单列市），差值分别为4202亿元、2832亿元、2190亿元、2029亿元、1779亿元。
• 云南、河北、辽宁、山东（不含计划单列市）等省份差值也在1300亿元之上。

地方债限额增速

• 经济强省如深圳、厦门、浙江、福建等地地方债限额增速较高，深圳达到52.6%，厦门、浙江、福建均超过20%。
• 重债地区如天津、甘肃等地也获得较高的限额增速。

城投转型与风险

• 城投转型主要涉及公益性项目建设，需回归委托-代理模式，强调建设资金纳入预算、政府按进度付款。
• 城投风险主要来源于：
  • 市场化转型失败的主体；
  • 未转型但隐债已化解，却通过违规途径新增隐债的主体。

建议关注区域

• 经济强+隐债重+有置换预期区域：如广东、北京、浙江、江苏等经济发达地区，以及部分重债地区，如天津、重庆。
• 下沉配置机会：建议关注这些区域的城投主体，因其在隐债置换后可能获得更多融资机会。

图表目录摘要

• 图表1：2021年隐债“清零”类地方债发行规模接近3000亿元。
• 图表2：2018年以来再融资债续接率情况。
• 图表3：近几年释放额度在1500亿—4500亿之间。
• 图表4：隐债显性化遵循“托底+清零”的逻辑推进。
• 图表5：2020年末各省地方债余额与限额之差。
• 图表6：2017-2020年各省地方政府债限额平均增速。
• 图表7：区县获得再融资债置换隐债后的城投债发行情况。
• 图表8：城投转型过程中公益性项目建设的监管变化。
• 图表9：城投转型过程中的风险变动。

风险提示

• 政策推进低于预期：若隐债显性化进度不及预期，可能导致区域债务风险上升。

作者与联系方式

• 分析师：杨业伟（执业证书编号：S0680520050001）
• 研究助理：赵增辉
• 邮箱：yangyewei@gszq.com、zhaozenghui@gszq.com
• 机构：国盛证券研究所

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投资评级说明

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• 股票评级分为买入、增持、持有、减持。
• 行业评级分为增持、中性、减持。

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