> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** # 研究院 徐闻宇 xuwenyu@htfc.com 从业资格号：F0299877 投资咨询号：Z0011454 投资咨询业务资格： 证监许可【2011】1289号 # 地缘分析综述 我们尝试通过经济、资源、国别、气候和网络等五个维度对于地缘问题进行分析。本文作为开篇，着重从经济维度对于地缘问题进行剖析。 预计趋势的回升仍需要等待5-10年，主要经济体通过透支未来稳定经济的空间受限，地缘层面的全球“交易”处在开启状态，提升黄金类资产的配置价值。预计（1）未来生产力投资将继续增加，关注小金属和稀有金属；（2）未来生产力基础设施的投资将继续增加，关注碳酸锂、硅、铜等新能源相关商品；（3）财政支出的扩张将延续，关注资产通胀驱动的指数型资产；（4）财政收入的平衡压力将上升，关注低碳资产的配置价值。 # 经济篇 # 地缘问题的经济本质 交易作为经济活动的基本单元，实现从投资、生产、分配到消费和储蓄的整个经济活动。地缘问题的产生同样来源于地区之间的交易行为所产生的资产负债结构变动，即国家之间的交易行为驱动了国家资产负债表的变动过程。 # 当前地缘问题的展望 在宏观经济“增长”和“分配”二维象限中，我们的基本判断是当前全球经济处在增长停滞阶段，当前和未来全球经济仍将处在再分配的过程之中。 从增长层面来看，一方面是技术、资本、劳动力等要素的生产力在下降，市场对于技术进步的渴望持续扩张了 AI 的泡沫；另一方面是通过改善要素配置来改善生产力仍存在空间，或意味着当前生产关系的调整正在推进过程之中。 从分配层面来看，资本和劳动力之间的分配关系将发生逆转，主要表现在全球右翼思潮的上升对于资本流动的约束增强，经济逐渐进入到金融约束的环境中。这种分配的实施从可能性从大到小的可能实施工具有：通胀 $>$ 碳权 $>$ 战争。 # 风险 生产力意外爆发，核战风险意外上升 # 目录 # 地缘分析综述 1 # 经济篇 1 # 地缘问题的经济本质 3 交易驱动经济活动的展开 3 国家间交易带来地缘问题 5 # 当前地缘问题的展望 7 当前经济的总量特征 7 增长驱动的地缘问题 11 分配驱动的地缘问题 14 # 图表 图1：金融与实体经济的相互作用过程 3 图2：资产负债表视角下的价值创造和价值分配 4 图3：全球生产力正在放缓|单位： $\% YOY$ 5 图4：全球人口变化 | 单位： $\% \text{YOY}$ 图5：美国政府部门债务率新高 | 单位： $\% GDP$ 6 图6：美国私人部门缺乏加杠杆意愿 | 单位： $\% GDP$ 6 图7：国际黄金实际价格指数|单位：1930=100 8 图8：全球能源消费周期运行 | 单位： $\% YOY$ 图9：经济周期中的能源结构转换|单位：%YoY左轴，%PCT右轴 图10：对于AI产业的一个简化模型 11 图11：中国经济双循环模型转变 12 图12：美国金融市场上“充裕”的流动性驱动资产通胀|单位：STD. 14 图13：美国实物资产领域维持较低的通胀预期|单位： $\% YOY$ 14 # 地缘问题的经济本质 交易作为经济活动的基本单元，形成主体间资产负债表的变动，实现从投资、生产、分配到消费和储蓄的整个经济活动。当经济活动在全球范围内展开时，就涉及到地缘——由地理位置上的联系形成的交易关系。 更一般的，我们把国家之间在从事政治、经济、军事、文化与外交等活动过程之中，由于地缘因素差异、战略目标取向不同，而引发双方相向的友好交往或相背的零和博弈成为地缘关系<sup>1</sup>，这种国家之间的“泛交易”行为同样会形成资产负债结构变动，即国家之间的交易行为驱动了国家资产负债表的变动过程。 # 交易驱动经济活动的展开 经济系统是从生产消费合一的自给自足经济系统演化而来。经过生产和消费分离、投资和储蓄的分离和结构化，通过技术和需求延伸和升级，形成“投资—生产—分配—消费—储蓄”的循环（见图1）。 图1：金融与实体经济的相互作用过程 数据来源：袁富华(2018) 华泰期货研究院 华泰期货借助于资产负债表的整体情况来反映宏观经济的变化。运用资产负债表这一工具，我们可以将这一经济过程放在统一框架下进行考察。简单而言，通过交易形成了资产负债表结构的置换： - 个人、家庭的交易行为驱动了家庭资产负债表的变动； - 企业和政府的交易行为驱动了企业和政府这些主要经济生产和管理部门资产负债表的变动； - 国家之间的交易行为驱动了国家资产负债表的变动过程。 资产负债结构对应生产力与生产关系。由于资产负债表两端的恒等性，我们不妨将资产端的变动视为价值创造过程，即对应生产力；将负债端的变动视为价值分配过程，即对应生产关系（见图2）。 图2：资产负债表视角下的价值创造和价值分配 数据来源：华泰期货研究院 宏观视角来看，宏观经济的长期起落最终都将表现为生产力的强弱。马克思在《资本论》中论述生产力和生产关系时，将一般劳动过程分为劳动者、生产工具和劳动对象，邓小平在此基础上进一步论述：科学技术是第一生产力。西方经济学模型也指出，经济增长来源于土地、劳动、资本和技术进步。 # 国家间交易带来地缘问题 当前经济增长模型显示，推动增长的各要素效率正在衰竭。工业革命通过技术创新，驱动人类从农业文明走向工业文明。回到经典的AK生产函数，经济增长通过技术效率和人均资本决定，即人、技术和资本。而在人口老龄化、全球收入分配导致贫富差距扩大等因素的影响下，全球生产力增长出现停滞，私人部门的需求出现了增长停滞，呈现出日本化现象。展望未来，有效需求不足仍将是常态。如果不考虑阶段性的库存周期波动形成的经济波动，全球经济仍处在并将长期处在生产过剩或需求不足的状况中，直到下一次平衡的到来。 图3：全球生产力正在放缓|单位： $\% YOY$ 数据来源：FRED 华泰期货研究院 图4：全球人口变化|单位： $\% Y_{0}Y$ 数据来源：iFinD 华泰期货研究院 全球人口悬崖已经来临（总需求）。根据哈瑞·丹特(2014)的研究，日本在1942年和1949年经历了最后两次“婴儿潮”一代的出生高峰；美国在1957-1961年达到出生高峰，加拿大在1960年达到出生高峰。德国是在2013年之后首个落下人口悬崖的国家，同时还有英国、瑞士及奥地利。中国的劳动力增长也在2015-2025年攀至峰值平台。根据2021年发布的“第七次人口普查”数据，我国人口总量维持在14亿以上，同2010年第六次全国人口普查数据相比增长 $5.38\%$ ，年平均增长率为 $0.53\%$ ，人口增速继续放缓。随着我国经济发展特别是工业化、城镇化发展到一定阶段，育龄妇女特别是生育旺盛期妇女数量的持续下降、生育时间的推迟，以及生育养育成本的提高，导致出生人口规模继续收紧。 全球生产力再次回落至低点（总供给）。以全要素生产率（TFP）来衡量实体经济增长的过程，通过观察英国1760年以来的TFP增长率变动可以发现，在每个世纪初TFP增长率均下降至停滞状态，1820年、1910年以及2010年TFP增速均回落至低点，显示出 实体经济增长的停滞。TFP增长率趋于停滞的阶段，便是经济进入到“存量博弈”的环境，即经济周期处在相对“黑暗”的阶段，这种黑暗或形成非经济领域的对抗，或驱动债务周期的结束。2000年以来的经济历程除了是中国进一步融入全球产业分工的过程，同时也是全球生产率延续回落的过程（缺乏战争对于科技的刺激，中国的加入并没有延缓这一过程）。截止目前全球存量博弈的特征依然没有改变。这种特征叠加美国宽松周期的结束，使得全球对于存量再分配的争夺日益激烈。 地缘问题讨论的是国家间的“交易”行为。 从资产负债表的角度来看，当进入到全球生产力下行阶段，主要经济体可以通过两种方式来实现资产负债表的稳定或扩张。 或者通过资产负债表的负债扩张，以透支未来的经济空间方式稳定今天的经济（①）； - 或者直接体现为地缘问题层面生产力要素的全球“交易”过程，以“你的减量”实现“我的增量”（②）。 图5：美国政府部门债务率新高|单位： $\% GDP$ 数据来源：iFinD 华泰期货研究院 图6：美国私人部门缺乏加杠杆意愿|单位： $\% GDP$ 数据来源：iFinD 华泰期货研究院 当负债端①无法提供增量（政府部门债务率高位，私人部门缺乏借债意愿）的情况下，宏观资产负债表的稳定只有借助于资产端②来实现。我们认为②在短期内将表现为全球资产结构的再配置，即地缘热度的上升；而在长期内将表现为生产力的最终回升。 # 当前地缘问题的展望 在宏观经济“增长”和“分配”二维象限中，我们的基本判断是当前全球经济处在增长停滞阶段，当前和未来全球经济仍将处在再分配的过程之中，驱动地缘热度的持续上升。对全球经济这个大蛋糕而言，增长是加法，危机是减法，技术进步是乘法，而战争冲突则是除法<sup>2</sup>。 从增长层面来看，一方面是技术、资本、劳动力等要素的生产力在下降，市场对于技术进步的渴望持续扩张了AI的泡沫；另一方面是通过改善要素配置来改善生产力仍存在空间，或意味着当前生产关系的调整正在推进过程之中。 从分配层面来看，资本和劳动力之间的分配关系将发生逆转，主要表现在全球右翼思潮的上升对于资本流动的约束增强，经济逐渐进入到金融约束的环境中。这种分配的实施从可能性从大到小的可能实施工具有：通胀 $>$ 碳权 $>$ 战争。 # 当前经济的总量特征 我们认为从大宗商品市场来观察经济总量可能是一个可行的视角，当前一个比较突出的是黄金价格的快速上涨和原油价格的持续低迷。 以黄金的视角：经济处在“极不稳定”的阶段，后续或延续不稳定（扩债务），或被动稳定（债务收缩/战争）。2024年以来，我们一直在和投资者强调，站在当前这个时间点去观察黄金价格，我们看到的不管是绝对的名义价格，还是扣除通胀因素之后的实际价格，对于黄金来说价格指标都创出了历史新高。此外，当我们用黄金价格和其他资产价格、经济规模进行比较来看的话，也是看价格的相对水平，这个比价同样也站在了历史上的高位。这种黄金价格的走高，以及去年以来上涨斜率的快速陡峭化，它所体现出的是市场对于经济甚至经济和货币系统的极度担忧在黄金市场上的映射。而这种担忧最直观的体现在市场热点上，就表现为2026年开年以来地缘事件的持续发酵——以“诺贝尔和平奖”自居的特朗普总统在短短不到2个月的时间内就发起了两场战争，对两个产油的主权国家首脑展开了“斩首行动”。 新高黄金价格背后是：（1）增长动力的匮乏、（2）债务风险的高企以及（3）市场周期的悲观。我们进一步去观察当前的地缘事件特征，它和过去相比折射出一个最大的差 异点就在于当前的地缘冲突发生缺少国际规则的制约，更多体现出“权力”而非“规则”，而这种所谓的“规则重塑”背后其实根本上来看是经济问题，在美国等大国内部带来的就是主权债务规模的大幅扩张和国家财政的可持续性问题，而在美国等大国外部来看就呈现出大国在进行战略收缩过程中形成的地缘局势的持续动荡。 图7：国际黄金实际价格指数|单位： $1930 = 100$ 数据来源：iFinD 华泰期货研究院 图8：全球能源消费周期运行|单位：%YoY 数据来源：OWID Bloomberg 华泰期货研究院 原油价格的下跌。和地缘冲突叙事下黄金价格的持续上涨并不断创出新高不同的是，尽管国际地缘局势持续动荡加强，地缘热点也围绕产油国展开，像俄乌冲突从2022年至今持续了四年之久，且短期内仍没有看到结束的迹象，但是原油价格并没有因为主要产油国的不稳定而发生显著的上涨或上涨预期。相反，如果我们按照原油市场的供需平衡表来推演的话甚至还存在一定的过剩预期。 原油价格行为的背后最直接体现出的其实就是当前全球经济对于原油需求缺乏持续的带动。从总量上能源周期很大程度上能够反应经济周期的运行，1800年以来主要经历了四轮能源周期，分别是（1）1800-1860年，能源消费的年均增速 $1.0\%$ ；（2）1860-1920年，能源消费的年均增速 $1.2\%$ ；（3）1920-1980年，能源消费的年均增速 $3.3\%$ ；以及（4）1980年-至今，能源消费的年均增速 $2.5\%$ 。从2008年以来全球能源消费增速处在下降阶段，也就是经济维持在低增长状态之下，或者用一个比较直观的词表述就是“存量经济”；从短期的经济周期角度来看表现为2022年特别是2024年至今的全球经济处在一轮下行周期之中。 短周期的经济下行更直接形成经济需求和能源需求的回落，而长周期的经济下行以及在这个下行过程中美国的战略收缩行动——像对外加征关税等方式——带来的是生产和供给的更快回落，以及由此带来的成本的上升压力，因此在这一背景下政策通过原油市场调节通胀的需求进一步增强，来缓和美国在战略收缩过程中带来的成本上升压 力，从近两年以来通胀压力的逐渐缓和来看，还是能够体现出美国在能源独立后他对于油价的一个调节能力。 图9：经济周期中的能源结构转换 | 单位：%YoY_左轴，%pct右轴 数据来源：OWID 华泰期货研究院 观察1800年以来两百年的全球能源消费特征，它有两个显著特点。 - 首先，能源的消费增速和经济大周期之间存在着很强的一致性，尤其是工业革命以来机器文明对于经济增长的推动驱动了能源消费的快速上升。因而，简单的对比能够看到能源消费的周期也存在60年左右大周期的循环规律，如果这个规律延续的话，那么当前依然处在经济大周期放缓，以及能源消费增速放缓的阶段。 其次，观察经济周期和能源消费结构之间的关系，可以发现1800年以来每一轮经济大周期的回升，都伴随着技术和生产力水平的突破，而这种生产力的突破同时也伴随着能源转换效率的提升，1840年从最开始的生物质能源向煤炭能源转换，1900年从煤炭能源向石油能源以及随后的天然气能源转换，以及当前市场关注的是从油气等能源形式向光伏等能源形式的转变。从结构上，前几轮经济大周期的回升均伴随着旧能源结构从 $50\%$ 以上回落，但是按照目前IEA等主流机构对于未来能源消费的研究，油气等能源消费占比预计要到2035年以后才回落至 $50\%$ 以下。因而从这个角度间接地展望经济周期的运行，预计技术水平的从突破到推动全球经济大周期的回升仍需要5-10年左右，在这段时间内全球经济低增长特征的延续地缘冲突仍将维持相当的热度。 在未来5-10年的持续不确定性环境延续的情况下，黄金类资产在组合配置中的价值，对于稳定资产净值的作用依然存在。一方面，在经济大周期下行的过程中，相比较过去的资产配置可以适当调高黄金在资产组合中的配置比重，比方说 $5\%$ 到 $10\%$ 。另一方面，因为经济大周期的下行过程中也存在短周期的上行波动，所以对于组合的配置需要进行动态调整，在黄金价格相对上涨至比较高的情况下，降低黄金持仓的比重，使得组合持有的黄金资产价值占比保持在 $5 - 10\%$ 这样一个区间。 # 增长驱动的地缘问题 走出这样一个经济存量区间，最根本的还是在于提升生产力水平。像当前泡沫化的AI以及相关资产，本质上都是表达了对于未来生产力的投资。这种结构映射到大宗商品市场上来看，值得关注的一个是AI直接相关的像小金属和稀有金属，它们将驱动芯片等材料的技术迭代，另一个值得关注的是AI间接相关的基础设施，像碳酸锂、硅等对于新能源的发展，以及铜等金属对于新能源基础设施的带动。 在未来5-10年的时间里，对于新技术的不断投资将持续扩张这个市场，同时也因为时间周期的漫长，这个泡沫化的市场将不断经历反复的市场证实和证伪的过程。而对于2026年来说，随着短周期经济周期的回升，以及如果当前地缘事件的影响进一步上升导致利率环境的不宽松更为显著，那么这个泡沫或将面对一次验证的窗口，压力带来短期市场调整的同时也将推动泡沫的结构更加优化。 图10：对于AI产业的一个简化模型 数据来源：《展望2026年的共振繁荣》 华泰期货研究院 长期来看，技术进步对于经济增长的推动效果是最为显著的。全球对于AI的狂热反馈的是对于生产力突破的渴望。AI的背面是传统增长动力的匮乏，而正面依然是AI形成生产力需要的算力和能源瓶颈，在此之前AI仍需面对债务周期的考验。我们中性假定2026年对于AI形成生产力的奇点还未到来。因而在短期周期回升和供给不确定性条件下，传统能源可能也将迎来一次阶段性的上涨机会。因为在短期内，我们仍将面临的 是“停滞”带来的负面影响依旧在上升，还不能完全被新的生产力所抵消。从大周期的角度看也符合能源消费结构从旧能源向新能源转换过程中，旧能源价格的上涨特征。 全球从自由主义走向国家主义。当自由主义进入到尾声，金融资本受到节制时，国家主义以不同形式和不同烈度的兴隆，资本的结构将发生变化。回顾冷战后经济的发展，一方面来源于西方经济体拿走了原来苏联阵营这一个新增的增量市场，另一方面也来自于90年代后叠加互联网的新技术革命的影响。今天当技术无法创造新市场、新需求，人类又无法找到新增市场的时候（AI下游的需求市场还未铺开），生产过剩的问题又会再次被提及，主要经济体试图通过以强凌弱般争夺市场（获取AI产业的实物资产等），对内节制资本，缓解社会矛盾。而这些手腕的前提，就是国家主义。 中国通过要素配置效率的改进提供增长的空间。对于供给侧的生产要素，通过改进其组合效率，也能改善供给方程对于经济增长的推动。这一方面可以通过“技术新基建”和“制度新基建”的方式降低循环成本、提高循环效率，另一方面从金融的角度，对于要素的配置效率也将起到关键的作用——土地要素建立跨区域的土地市场；劳动力要素取消户籍制度等对于劳动力流动的制约；技术要素通过天使投资、创业投资、知识产权证券化、科技保险等方式推动科技成果资本化；数据要素通过产权制度完善推动数据资源有效流动；以及资本要素通过进一步市场化提高资金配置效率——从服务于“国际大循环”过程中的间接融资体系，正在转向适应科技创新的直接融资体系，尤其是近年来科创板、北交所的设立更是通过多层次资本市场来完善服务于科技创新的直接融资体系的效率。 图11：中国经济双循环模型转变 数据来源：华泰期货研究院 研究显示，中国要素投入和供需环境等许多重要方面，都与索洛模型要求的市场经济 假设条件不相符合，通过改善要素的配置效率能够二次提升中国经济的生产函数。回到索洛生产函数，它有着严格的假定条件：劳动力、资金、土地和技术等要素自由流动，要素配置由市场交易决定，价格由市场供求决定，所有的要素都应当有价值表达，经济处在一个完全竞争性的体系之中，居民的收入和消费不受政府的干预，以满足供给自动创造需求环境。而这种市场对外以来的逐渐减少，也将带来经济体之间对于消费市场的进一步争夺和博弈。 # 分配驱动的地缘问题 应对全球总需求不足的对策，一个是之前我们谈到的做大蛋糕的政策，即通过“增加总需求”的宏观政策，在当前背景下宏观政策正从货币之手走向财政之手（国家主义和财政货币化）；另一个就是在蛋糕无法做大的情况下，利用“霸权优势”对全球经济的供需结构进行的再平衡，在过去主要是通过战争的形式进行，在当前背景下可能更多的是通过“碳认证”驱动的“再通胀”方式。 债务货币化，政治民粹化。对于资产负债表右侧庞大的债务，尽管其结构已经发生了变化，但是债务最终都将以各种形式进行货币化，这在事实上已经主要通过金融资产价格上涨的方式结构上拉大了贫富，总量上稀释大多数人财富。这不再是像以前那种非常简单的通过普通生产资料的“通胀”来进行财富的稀释，这无疑将进一步驱动右翼民粹思潮的上升。 图12：美国金融市场上“充裕”的流动性驱动资产通胀单位：STD 数据来源：iFinD 华泰期货研究院 图13：美国实物资产领域维持较低的通胀预期|单位： $\% Y_{0}Y$ 数据来源：iFinD 华泰期货研究院 税收全球化。在国家主义环境下，财政支出对于经济的增长将起到越来越大的作用，而货币政策主要配合财政政策的实施。因而从平衡的角度，财政的收入问题将越来越受到主权经济体的重视，通过构筑全球征税的方式实现对于财富再配置。 总体上：在暂时排除掉战争这一极端分配形式的情况下，我们预计未来大概率仍将通过采用对“负外部性”的碳排放进行限制的形式进行再分配——通过“碳认证”建立全球新的贸易网络，通过限制部分国家和发展中经济体的碳排放，也就是限制了其经济的进一步增长，形成再分配。 结构上：关税作为保护本地市场、贸易限制措施的使用将继续增加。2026年3月美国最高法院尽管撤回了特朗普此前的关税政策，但我们预计未来很有可能还存在的反复，因而仍将推动市场的避险情绪。需要注意的是，经历了2025年的全球关税冲击之后，未来“关税”形成的影响边际上也将继续减弱。基准假设中美博弈的主题延续的情况下，我们认为地缘博弈产生的浪花将转向“科技”（增长驱动）、“金融”（分配驱动）等其他领域。 战争冲突常态化。战争将作为全球化再分配的一种极端形式，在不同国家、种族、肤色的几千万人在海洋、陆地和荒漠中用各种武器和技术追对厮杀。当前上一轮全球化红利大体已经分配完毕，而新一轮全球化动力机制与制度框架尚未确立。世界正经历冷战结束以来最重要的调整变革，全球化版图与规则重构的过程复杂，新旧势力的此消彼长经常带来冲突。预计未来冲突也将进入不断地加剧的状态。 关于战争我们需要清楚的是，战争作为全球地缘层面再分配的一种形式，其反应的是“没有赢家”而非“赢麻了”。因而： 短期来看：通过介入伊朗，尽管伊朗的能源储备对于美国也存在经济价值，但是我们猜测美国最终希望获得的是对于中国的谈判筹码，通过在委内瑞拉等南美洲地区、在伊朗等中东地区为能源贸易创造更多的干扰以提高中国原油对外的不稳定性。作为提升特朗普希望4月访华达成中美协议为中期选举加分的可能性，我们认为值得关注3月伊朗局势迎来阶段性结果的可能，其概率可能高于将伊朗冲突转变为一次持久战。 中期来看：美国对外战争的主要目的是为其国内经济政治目的服务的，那么站在当前环境下，特朗普发起战争的主要目的是缓解国内政治压力——即在2026年的中期选举和2028年的总统大选窗口，面临关税撤回等压力的情况下，通过对外战争等形式赢得更多的国会席位和选民认可，获得政治上的加分。 # 免责声明 本报告基于本公司认为可靠的、已公开的信息编制，但本公司对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告所载的意见、结论及预测仅反映报告发布当日的观点和判断。在不同时期，本公司可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的观点、结论和建议仅供参考，投资者并不能依靠本报告以取代行使独立判断。对投资者依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及作者均不承担任何法律责任。 本报告版权仅为本公司所有。未经本公司书面许可，任何机构或个人不得以翻版、复制、发表、引用或再次分发他人等任何形式侵犯本公司版权。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“华泰期货研究院”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。本公司保留追究相关责任的权力。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。 华泰期货有限公司版权所有并保留一切权利。 # 公司总部 广州市天河区临江大道1号之一2101-2106单元|邮编：510000 电话：400-6280-888 网址：www.htfc.com