> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** # ETF资金流向视角下的行业轮动配置 证券分析师： 李杨 执业证书编号：S0210524100005 何佳玮 执业证书编号：S0210524100009 > 股票ETF持仓特征及价格传导的逻辑梳理：2018年至2023年受到ETF持有人散户化特征加强的影响，当A股市场上涨时ETF出现赎回，当市场整体呈现小市值、低估值、高分红、低波动的特征时期，股票ETF份额增长更快；当市场整体呈现高动量、高波动、高质量、大市值的特征时期，股票ETF份额增长减缓。 > 持仓程度及边际变动分组收益受A股市场风格强弱影响：由于持仓行业的权重受基准指数的成分股权重影响，而大多数指数成分股的权重由自由流通市值加权而得，所以截面持仓程度高的行业市值较高，因此大市值占优的阶段中，高配行业收益更高；2021年下半年至2024年初在A股市场价格下降的背景下，持仓边际下降的行业组合收益贡献持续的超额收益，原因是股票ETF持仓的股票池在A股市场中估值水平偏高，估值难以进一步提升。 > 持仓跟主动权益的分歧度分析：2021年中前主动权益基金更重的持仓能明显驱动行业下月收益上升，2021年中后，伴随股票ETF份额的持续增多对市场价格传导力度增强，股票ETF资金的流入更多使得正向偏离的行业未来收益上涨显著。 > 基于ETF资金流向的行业配置模型。短期资金流入流出分组收益单调性显著，资金流入的行业短期内有明显的收益优势。持仓程度分组收益受风格强弱影响，基于因子动量划分风格阶段，轮动持有股票ETF不同持仓程度的行业组合。将主动权益基金的持仓作为增量信息，对比持仓相对高低、相对边际变化对行业价格变动的影响，组合成最终的行业配置策略。 > 策略从短期资金流入流出、风格调整后持仓程度及边际变化、与权益基金的持仓分歧度三个角度构建基于ETF资金流向的行业配置模型。2019年10月8日起至2026年1月30日，基于ETF资金流向的行业轮动策略年化收益 $15.57\%$ ，相较于行业等权超额年化 $7.56\%$ ，信息比0.93，最大回撤 $8.30\%$ ，策略超额月度胜率 $64\%$ 、赔率1.38倍。 > 风险提示：本报告所有分析均基于公开信息，不构成任何投资建议；若市场环境或政策因素发生不利变化将可能造成行业发展表现不及预期；报告采用的样本数据有限，存在样本不足以代表整体市场的风险，且数据处理统计方式可能存在误差；过往业绩不代表未来表现；历史规律总结仅供参考，或不会完全重演。 # 目 录 股票ETF持仓特征及价格传导的逻辑梳理 小盘价值ETF份额快速上涨、大盘成长质量ETF份额增长减缓或回调 持仓程度及边际变动分组收益受A股市场风格强弱影响 2021下半年起ETF持仓信息对行业驱动力度强于主动权益 基于ETF资金流向的行业配置模型 最新ETF资金流向及策略持仓情况 风险提示 # 股票ETF的份额持续扩张 # □ 股票ETF份额从2021年下半年起快速扩张 > 2018年在A股市场表现弱势、波动大的情况下，投资者转向风险更低的ETF市场，ETF市场体现出了“越跌越买”的特征；2023年以来股票ETF逆势扩张背后，与主动权益基金业绩收益不佳相关，震荡市中投资者可能更倾向于采用被动投资策略。近两年伴随市场环境、产品创新布局、资金配置需求提升，被动指数化投资越来越多受投资者青睐。 > 从股票ETF细分类的份额发展看，2018年起行业主题ETF在份额上的增长均明显大于宽基和策略ETF，原因在于宽基类产品同质化严重，市场趋近于饱和，因此部分基金公司从2018年起开始布局行业风口。 # 股票ETF份额与市场风格 # □小盘价值份额快速上涨、大盘成长质量份额增长减缓或回调 > 2018年至2023年受到ETF持有人散户化特征加强的影响，当A股市场上涨时ETF出现赎回，即A股市场越跌越买ETF。2024年至今伴随市场环境、产品创新布局、资金配置需求提升的影响，宽基和策略类产品机构持仓占比重新上升、行业主题类产品个人投资者占比在 $45\%$ 左右波动。 月频率统计不同风格偏向下的ETF份额变化： 当市场整体呈现小市值、低估值、高分红、低波动的特征时期，股票ETF份额增长更快； 当市场整体呈现高动量、高波动、高质量、大市值的特征时期，股票ETF份额增长减缓。 股票ETF基金细分类：个人投资者占比 纯风格因子收益涨跌时股票ETF份额增长均值 <table><tr><td></td><td>下跌</td><td>上涨</td><td>相差</td></tr><tr><td>投资</td><td>2.77%</td><td>4.27%</td><td>1.50%</td></tr><tr><td>分红</td><td>2.39%</td><td>4.25%</td><td>1.86%</td></tr><tr><td>收益变动</td><td>3.08%</td><td>4.11%</td><td>1.03%</td></tr><tr><td>BP</td><td>2.83%</td><td>4.10%</td><td>1.27%</td></tr><tr><td>盈利</td><td>3.01%</td><td>3.86%</td><td>0.85%</td></tr><tr><td>成长</td><td>3.10%</td><td>3.78%</td><td>0.68%</td></tr><tr><td>流动性</td><td>3.39%</td><td>3.70%</td><td>0.31%</td></tr><tr><td>杠杆</td><td>3.30%</td><td>3.67%</td><td>0.37%</td></tr><tr><td>Beta</td><td>3.66%</td><td>3.40%</td><td>-0.26%</td></tr><tr><td>盈利能力</td><td>3.60%</td><td>3.40%</td><td>-0.20%</td></tr><tr><td>动量</td><td>3.60%</td><td>3.40%</td><td>-0.20%</td></tr><tr><td>市值</td><td>3.59%</td><td>3.35%</td><td>-0.24%</td></tr><tr><td>长期反转</td><td>3.78%</td><td>3.21%</td><td>-0.57%</td></tr><tr><td>波动率</td><td>3.81%</td><td>3.16%</td><td>-0.65%</td></tr></table> # 股票ETF份额变动与市场风格 小市值 低估值 高分红 - 低波动 大市值 - 高动量 高波动 - 高质量 # □ 股票ETF份额穿透到个股、行业持仓 > 伴随ETF份额的持续扩张，指数类产品在公募基金市场的重要性及定价权效用提升。 结合ETF每日信息披露的特点，根据ETF产品跟踪指数成分股及权重分布，将ETF的份额穿透到成分股或行业被持仓的份额或规模分布，及时获取持仓及边际变动的信息。 我们从月频持仓信息维度分析股票型ETF份额、净值的变化对行业的价格传导效用、与风格变化的关联关系，从季度持仓信息维度与主动权益基金持仓对比分析资金的边际定价权效用。 # □ 截面持仓与持仓边际变化排名 > 根据股票ETF的月度持仓得到截面持仓与持仓边际变化信息，由低到高划分成五组，分别得到截面高配低配、加仓减仓程度的行业信息。 > 以2025年持仓行业边际变化为例，股票ETF7月至12月在有色金属、基础化工行业占比逐步上升，2月至9月在机械、国防军工行业占比上升，全年在科技板块的占比较高，下半年占比继续提升。 股票ETF基金持仓行业边际变化分组 <table><tr><td rowspan="2">行业代码</td><td rowspan="2">行业名称</td><td colspan="11">2025年</td></tr><tr><td>1月</td><td>2月</td><td>3月</td><td>4月</td><td>5月</td><td>6月</td><td>7月</td><td>8月</td><td>9月</td><td>10月</td><td>11月</td></tr><tr><td>CI005001.WI</td><td>石油石化</td><td>2</td><td>2</td><td>4</td><td>3</td><td>3</td><td>3</td><td>3</td><td>3</td><td>2</td><td>4</td><td>5</td></tr><tr><td>CI005002.WI</td><td>煤炭</td><td>2</td><td>1</td><td>5</td><td>2</td><td>4</td><td>2</td><td>4</td><td>3</td><td>4</td><td>5</td><td>2</td></tr><tr><td>CI005003.WI</td><td>有色金属</td><td>5</td><td>1</td><td>5</td><td>3</td><td>3</td><td>4</td><td>5</td><td>5</td><td>5</td><td>1</td><td>5</td></tr><tr><td>CI005004.WI</td><td>电力及公用事业</td><td>2</td><td>1</td><td>2</td><td>5</td><td>4</td><td>1</td><td>1</td><td>2</td><td>1</td><td>5</td><td>3</td></tr><tr><td>CI005005.WI</td><td>钢铁</td><td>4</td><td>4</td><td>3</td><td>2</td><td>2</td><td>2</td><td>4</td><td>1</td><td>3</td><td>3</td><td>4</td></tr><tr><td>CI005006.WI</td><td>基础化工</td><td>4</td><td>2</td><td>2</td><td>3</td><td>1</td><td>4</td><td>4</td><td>4</td><td>5</td><td>4</td><td>5</td></tr><tr><td>CI005007.WI</td><td>建筑</td><td>2</td><td>2</td><td>1</td><td>4</td><td>3</td><td>2</td><td>4</td><td>1</td><td>1</td><td>3</td><td>2</td></tr><tr><td>CI005008.WI</td><td>建材</td><td>4</td><td>2</td><td>4</td><td>1</td><td>2</td><td>1</td><td>3</td><td>2</td><td>2</td><td>2</td><td>3</td></tr><tr><td>CI005009.WI</td><td>轻工制造</td><td>4</td><td>3</td><td>3</td><td>1</td><td>3</td><td>3</td><td>2</td><td>2</td><td>2</td><td>3</td><td>4</td></tr><tr><td>CI005010.WI</td><td>机械</td><td>2</td><td>5</td><td>4</td><td>4</td><td>4</td><td>4</td><td>4</td><td>4</td><td>5</td><td>2</td><td>2</td></tr><tr><td>CI005011.WI</td><td>电力设备及新能源</td><td>1</td><td>4</td><td>1</td><td>1</td><td>4</td><td>2</td><td>3</td><td>5</td><td>5</td><td>5</td><td>1</td></tr><tr><td>CI005012.WI</td><td>国防军工</td><td>1</td><td>3</td><td>5</td><td>4</td><td>5</td><td>5</td><td>4</td><td>3</td><td>1</td><td>1</td><td>3</td></tr><tr><td>CI005013.WI</td><td>汽车</td><td>4</td><td>5</td><td>2</td><td>4</td><td>2</td><td>1</td><td>1</td><td>4</td><td>5</td><td>1</td><td>2</td></tr><tr><td>CI005014.WI</td><td>商贸零售</td><td>3</td><td>3</td><td>4</td><td>2</td><td>4</td><td>4</td><td>2</td><td>2</td><td>2</td><td>3</td><td>3</td></tr><tr><td>CI005015.WI</td><td>消费者服务</td><td>3</td><td>3</td><td>4</td><td>2</td><td>1</td><td>3</td><td>2</td><td>2</td><td>3</td><td>2</td><td>4</td></tr><tr><td>CI005016.WI</td><td>家电</td><td>5</td><td>1</td><td>5</td><td>3</td><td>4</td><td>1</td><td>1</td><td>3</td><td>4</td><td>4</td><td>3</td></tr><tr><td>CI005017.WI</td><td>纺织服装</td><td>4</td><td>3</td><td>3</td><td>1</td><td>2</td><td>4</td><td>2</td><td>1</td><td>2</td><td>3</td><td>4</td></tr><tr><td>CI005018.WI</td><td>医药</td><td>1</td><td>5</td><td>5</td><td>5</td><td>5</td><td>1</td><td>5</td><td>4</td><td>3</td><td>1</td><td>1</td></tr><tr><td>CI005019.WI</td><td>食品饮料</td><td>1</td><td>5</td><td>4</td><td>5</td><td>1</td><td>1</td><td>1</td><td>4</td><td>1</td><td>4</td><td>5</td></tr><tr><td>CI005020.WI</td><td>农林牧渔</td><td>3</td><td>3</td><td>3</td><td>4</td><td>2</td><td>2</td><td>3</td><td>4</td><td>3</td><td>4</td><td>2</td></tr><tr><td>CI005021.WI</td><td>银行</td><td>5</td><td>1</td><td>2</td><td>5</td><td>5</td><td>5</td><td>1</td><td>1</td><td>1</td><td>5</td><td>1</td></tr><tr><td>CI005022.WI</td><td>非银行金融</td><td>1</td><td>4</td><td>1</td><td>3</td><td>5</td><td>5</td><td>5</td><td>5</td><td>4</td><td>5</td><td>1</td></tr><tr><td>CI005023.WI</td><td>房地产</td><td>3</td><td>4</td><td>2</td><td>2</td><td>2</td><td>3</td><td>2</td><td>3</td><td>4</td><td>2</td><td>2</td></tr><tr><td>CI005024.WI</td><td>交通运输</td><td>2</td><td>2</td><td>2</td><td>5</td><td>5</td><td>2</td><td>1</td><td>2</td><td>1</td><td>4</td><td>2</td></tr><tr><td>CI005025.WI</td><td>电子</td><td>1</td><td>5</td><td>1</td><td>5</td><td>1</td><td>5</td><td>5</td><td>5</td><td>5</td><td>1</td><td>1</td></tr><tr><td>CI005026.WI</td><td>通信</td><td>5</td><td>1</td><td>1</td><td>2</td><td>5</td><td>5</td><td>5</td><td>5</td><td>4</td><td>3</td><td>5</td></tr><tr><td>CI005027.WI</td><td>计算机</td><td>5</td><td>5</td><td>1</td><td>4</td><td>1</td><td>5</td><td>5</td><td>5</td><td>3</td><td>1</td><td>1</td></tr><tr><td>CI005028.WI</td><td>传媒</td><td>5</td><td>2</td><td>5</td><td>3</td><td>1</td><td>4</td><td>3</td><td>3</td><td>4</td><td>1</td><td>5</td></tr><tr><td>CI005029.WI</td><td>综合</td><td>3</td><td>4</td><td>3</td><td>1</td><td>3</td><td>3</td><td>3</td><td>1</td><td>3</td><td>2</td><td>3</td></tr><tr><td>CI005030.WI</td><td>综合金融</td><td>3</td><td>4</td><td>3</td><td>1</td><td>3</td><td>3</td><td>2</td><td>1</td><td>2</td><td>2</td><td>3</td></tr></table> 注：持仓月度差值截面分5组，第5组代表持仓边际正向变化最高。 # 持仓程度及变动对行业价格的影响 # □持仓程度及边际变动分组收益受A股市场风格强弱影响 > 行业截面程度由高到低划分为5组，第5组代表高配行业。截面持仓程度多空累计净值与大小盘风格强弱有一定的相关性。由于持仓行业的权重受基准指数的成分股权重影响，而大多数指数成分股的权重由自由流通市值加权而得，所以截面持仓程度高的行业市值较高，因此大市值占优的阶段中，高配行业收益更高。 > 持仓边际变化由高到低划分为5组，第5组代表加仓行业，持仓边际变化多空累计净值与成长价值风格强弱有一定的相关性。2021年下半年至2024年初在A股市场价格下降的背景下，持仓边际下降的行业组合收益持续的超额收益，原因是股票ETF持仓的股票池在A股市场中估值水平偏高，估值难以进一步提升。 # □ 月频统计股票ETF与主动权益持仓行业的分歧度 > 对于主动权益重仓股的持仓信息，我们用回归模拟持仓拼接真实持仓，在季报公布的后两个月根据季报披露重仓数据计算行业持仓、在未能获取真实持仓的月份中用权益基金的收益回归计算模拟持仓。 月频统计分析股票ETF与主动权益之间的持仓分歧度对行业未来收益的驱动效用。 回归模拟持仓拼接真实持仓 # 持仓跟主动权益的分歧度分析 # 2021年中后ETF持仓高的行业定价权力度更强 > 月末截面比较股票ETF持仓规模占比与主动权益重仓行业持仓规模占比的分歧度，将行业持仓划分为正向分歧（股票ETF持仓更高）和负向分歧（主动权益持仓更高）行业，按照持仓分歧度将行业各分成三组。 > 月频换仓、对比持仓规模占比分歧度的多空净值，2021年中前主动权益基金更重的持仓能明显驱动行业下月收益上升，2021年中后，伴随股票ETF份额的持续增多对市场价格传导力度增强，资金的流入更多使得正向偏离的行业未来收益上涨显著。 持仓分歧度：正向分组累计净值（倍） 持仓分歧度：负向分组累计净值（倍） 持仓分歧度：正向分组累计净值（倍） # 持仓跟主动权益的分歧度分析 # □2021下半年起ETF持仓信息对行业驱动力度强于主动权益 > 在资管新规后时代，主动权益基金份额增长已至瓶颈，新发走弱和赎回对重仓行业形成冲击。 > 2021年下半年起，伴随A股市场的震荡下行，股票ETF的分散化指数产品吸引资金持续流入，份额的快速扩张使得该类产品在此阶段对市场价格传导力度强于主动权益基金。 因此2021年下半年起至2024年末，ETF持仓占比相对主动权益更高的行业有一定的收益优势。 股票ETF增速高于主动权益，但整体规模基数较少，定价权较弱 持仓分歧度分组：年度收益 <table><tr><td></td><td colspan="2">ETF持仓占比更高</td><td colspan="2">权益持仓占比更高</td></tr><tr><td></td><td>年化收益</td><td>超额收益</td><td>年化收益</td><td>超额收益</td></tr><tr><td>2017年</td><td>-0.56%</td><td>2.04%</td><td>6.75%</td><td>9.54%</td></tr><tr><td>2018年</td><td>-32.44%</td><td>-2.42%</td><td>-21.33%</td><td>13.62%</td></tr><tr><td>2019年</td><td>25.47%</td><td>-7.43%</td><td>40.72%</td><td>3.82%</td></tr><tr><td>2020年</td><td>11.89%</td><td>-13.12%</td><td>58.80%</td><td>23.31%</td></tr><tr><td>2021年</td><td>11.87%</td><td>8.40%</td><td>-12.47%</td><td>-15.19%</td></tr><tr><td>2022年</td><td>-4.73%</td><td>15.52%</td><td>-11.10%</td><td>7.80%</td></tr><tr><td>2023年</td><td>-4.16%</td><td>3.72%</td><td>-15.23%</td><td>-8.26%</td></tr><tr><td>2024年</td><td>7.32%</td><td>-0.32%</td><td>3.19%</td><td>-4.16%</td></tr><tr><td>2025年</td><td>21.57%</td><td>-3.64%</td><td>28.28%</td><td>1.69%</td></tr></table> # 目录 股票ETF持仓特征及价格传导的逻辑梳理 基于ETF资金流向的行业配置模型 资金流入的行业短期内有收益优势 单边HP+因子动量刻画大小盘风格的变化趋势&状态 基于风格强弱对不同持仓程度的行业择时 将主动权益基金的持仓作为增量信息 基于ETF资金流向的行业轮动策略 最新ETF资金流向及策略持仓情况 风险提示 # □周频统计ETF资金持仓行业占比 将股票ETF持仓处理成周频持仓数据。 结合ETF每日信息披露的特点得到各基金周度最后一个交易日的规模，ETF产品跟踪指数成分股及权重取月末数据向下填充，即个股权重周频数据取最近的月未成分及权重，将ETF的周频规模穿透到成分股再汇总至中信一级行业。 # □ 资金流入的行业短期内有收益优势 周频统计股票ETF持仓行业程度的边际变动，差分值越大，代表短期内资金明显流入到某些行业、申购活跃，反之短期资金流出。 > 短期资金流入流出分组收益单调性显著，资金流入的行业短期内有明显的收益优势，2021年后ETF规模出现快速上升，ETF资金流入流出对行业的驱动效用提升显著。 短期资金流入流出：分组累计净值（倍数） <table><tr><td></td><td>绝对收益</td><td>年化波动</td><td>夏普比率</td><td>最大回撤</td></tr><tr><td>第1组</td><td>0.61%</td><td>20.89%</td><td>0.03</td><td>-42.67%</td></tr><tr><td>第2组</td><td>2.49%</td><td>19.19%</td><td>0.13</td><td>-42.98%</td></tr><tr><td>第3组</td><td>3.79%</td><td>19.34%</td><td>0.20</td><td>-36.86%</td></tr><tr><td>第4组</td><td>4.11%</td><td>19.75%</td><td>0.21</td><td>-34.04%</td></tr><tr><td>第5组</td><td>6.17%</td><td>21.22%</td><td>0.29</td><td>-37.61%</td></tr><tr><td>行业等权</td><td>3.45%</td><td>19.27%</td><td>0.18</td><td>-36.36%</td></tr></table> <table><tr><td></td><td colspan="2">第5组超额</td><td colspan="2">多空</td></tr><tr><td></td><td>超额收益</td><td>跟踪误差</td><td>年度收益</td><td>年化波动</td></tr><tr><td>2017</td><td>-3.80%</td><td>6.06%</td><td>-1.46%</td><td>10.89%</td></tr><tr><td>2018</td><td>-0.85%</td><td>6.36%</td><td>14.78%</td><td>12.37%</td></tr><tr><td>2019</td><td>0.36%</td><td>6.04%</td><td>6.66%</td><td>12.59%</td></tr><tr><td>2020</td><td>-2.64%</td><td>9.26%</td><td>5.91%</td><td>14.86%</td></tr><tr><td>2021</td><td>7.93%</td><td>12.08%</td><td>5.86%</td><td>21.38%</td></tr><tr><td>2022</td><td>8.87%</td><td>8.73%</td><td>9.46%</td><td>16.06%</td></tr><tr><td>2023</td><td>-1.16%</td><td>7.21%</td><td>-1.28%</td><td>11.54%</td></tr><tr><td>2024</td><td>11.73%</td><td>8.57%</td><td>16.47%</td><td>16.29%</td></tr><tr><td>2025</td><td>0.16%</td><td>7.70%</td><td>0.40%</td><td>13.82%</td></tr><tr><td>2026年初至今</td><td>2.06%</td><td>9.49%</td><td>3.48%</td><td>13.57%</td></tr></table> 2021年后ETF规模快速上升，资金流入流出才对行业驱动影响显著 # 持仓程度的收益优势受风格强弱的影响 # □持仓程度分组收益受风格强弱影响 > 截面持仓程度多空累计净值与大小盘风格强弱有一定的相关性。由于持仓行业的权重受基准指数的成分股权重影响，而大多数指数成分股的权重由自由流通市值加权而得，所以截面持仓程度高的行业市值较高，因此大市值占优的阶段中，高配行业收益更高。 > 持仓边际变化多空累计净值与成长价值风格强弱有一定的相关性。2021年下半年至2024年初在A股市场价格下降的背景下，持仓边际下降的行业组合收益贡献持续的超额收益，原因是股票ETF持仓的股票池在A股市场中估值水平偏高，估值难以进一步提升。 > 需要依据市场风格，轮动持有股票ETF不同持仓程度的行业组合。 # □ 用单边HP + 因子动量刻画大小盘风格的变化趋势&状态 我们用沪深300/中证1000、国证成长/国证价值指数收盘价刻画市值风格的强弱。 > 受到数据短期波动的影响，直接使用比值数据划分会出现阶段变化较快的现象，难以形成符合逻辑的长期风格变化结论。 我们采用单边HP滤波器对数据进行调整，在不引入未来数据的前提下，消除短期波动对长期趋势判断的影响。 用因子动量划分滤波调整后的比值变化趋势，判别市场所处大盘或小盘风格。因子动量定义为当期因子值与过去两期均值之差，大于零表示上行，小于零表示下行。 # 单边HP滤波器（不引入未来数据） - 在t时点仅采用t时点以前的数据进行函数凸优化 - 得到滤波后的降噪数据 - 取求解序列中最后一个数据作为该时点下的滤波结果 # 阶段划分 # 因子动量（划分上行、下行） $$ \text {S i g n a l} = y t - \left(y _ {t - 1} + y _ {t - 2}\right) / 2 $$ - 大于0表示上行 - 小于0表示下行 # 持仓程度的收益优势受风格强弱的影响 # □ 单边HP + 因子动量判断风格强弱 > 我们根据单边HP滤波器和因子动量，划分大小盘、成长价值占优阶段，在风格有明显趋势阶段中，信号胜率较高、变动频率较低。 > 近期风格信号如下：2025年9月5日至2025年11月7日，风格偏向大盘占优，2025年11月14日至2026年1月30日，市场风格转向小盘；2025年9月5日至2025年11月7日，风格偏向成长占优，2025年11月14日至2025年12月31日，市场风格转向价值，2026年1月9日至2026年1月30日，市场风格转向成长。 单边HP+因子动量划分大小盘风格 单边HP+因子动量划分成长价值风格 <table><tr><td></td><td colspan="2">大小盘</td><td colspan="2">成长价值</td></tr><tr><td></td><td>单边HP+因子动量</td><td>风格收益</td><td>单边HP+因子动量</td><td>风格收益</td></tr><tr><td>2025/9/5</td><td>1</td><td>1</td><td>1</td><td>1</td></tr><tr><td>2025/9/12</td><td>1</td><td>0</td><td>1</td><td>1</td></tr><tr><td>2025/9/19</td><td>1</td><td>0</td><td>1</td><td>1</td></tr><tr><td>2025/9/26</td><td>1</td><td>1</td><td>1</td><td>1</td></tr><tr><td>2025/9/30</td><td>1</td><td>0</td><td>1</td><td>1</td></tr><tr><td>2025/10/10</td><td>1</td><td>1</td><td>1</td><td>0</td></tr><tr><td>2025/10/17</td><td>1</td><td>1</td><td>1</td><td>0</td></tr><tr><td>2025/10/24</td><td>1</td><td>0</td><td>1</td><td>1</td></tr><tr><td>2025/10/31</td><td>1</td><td>0</td><td>1</td><td>1</td></tr><tr><td>2025/11/7</td><td>1</td><td>1</td><td>1</td><td>0</td></tr><tr><td>2025/11/14</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td></tr><tr><td>2025/11/21</td><td>1</td><td>1</td><td>0</td><td>0</td></tr><tr><td>2025/11/28</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td><td>1</td></tr><tr><td>2025/12/5</td><td>0</td><td>1</td><td>0</td><td>1</td></tr><tr><td>2025/12/12</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td><td>1</td></tr><tr><td>2025/12/19</td><td>0</td><td>1</td><td>0</td><td>0</td></tr><tr><td>2025/12/26</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td><td>1</td></tr><tr><td>2025/12/31</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td></tr><tr><td>2026/1/9</td><td>0</td><td>0</td><td>1</td><td>1</td></tr><tr><td>2026/1/16</td><td>0</td><td>0</td><td>1</td><td>1</td></tr><tr><td>2026/1/23</td><td>0</td><td>0</td><td>1</td><td>0</td></tr><tr><td>2026/1/30</td><td>0</td><td>1</td><td>1</td><td>0</td></tr></table> # 持仓程度的收益优势受风格强弱的影响 # □ 基于风格强弱的行业配置 基于因子动量划分风格阶段，根据持仓份额分将行业分成5组，当大盘风格占优时持有持仓份额高的第5组、小盘风格占优时持有第1组；根据持仓边际变化将行业划分成5组，当成长风格占优时持有加仓的第5组、价值风格占优时持有第1组。 2017年1月9日至2026年1月30日，依据风格强弱轮动持有不同持仓程度的行业组合基础策略年化收益 $9.66\%$ ，2019至2026年度绝对收益均为正。 风格强弱的择时持仓：组合累计净值（倍） <table><tr><td></td><td>绝对收益</td><td>年化波动</td><td>夏普比率</td><td>最大回撤</td><td>超额收益</td><td>跟踪误差</td><td>信息比率</td><td>相对最大回撤</td></tr><tr><td>2017年</td><td>-2.57%</td><td>13.33%</td><td>-0.19</td><td>-11.50%</td><td>-1.52%</td><td>5.45%</td><td>-0.28</td><td>-8.20%</td></tr><tr><td>2018年</td><td>-24.10%</td><td>23.55%</td><td>-1.02</td><td>-29.11%</td><td>9.62%</td><td>6.58%</td><td>1.46</td><td>-3.57%</td></tr><tr><td>2019年</td><td>37.27%</td><td>22.09%</td><td>1.69</td><td>-17.34%</td><td>1.28%</td><td>5.92%</td><td>0.22</td><td>-4.08%</td></tr><tr><td>2020年</td><td>20.05%</td><td>24.62%</td><td>0.81</td><td>-15.44%</td><td>-6.78%</td><td>8.90%</td><td>-0.76</td><td>-11.49%</td></tr><tr><td>2021年</td><td>12.51%</td><td>16.78%</td><td>0.75</td><td>-11.08%</td><td>9.02%</td><td>10.41%</td><td>0.87</td><td>-6.86%</td></tr><tr><td>2022年</td><td>3.25%</td><td>21.55%</td><td>0.15</td><td>-21.66%</td><td>25.20%</td><td>8.23%</td><td>3.06</td><td>-5.45%</td></tr><tr><td>2023年</td><td>4.05%</td><td>14.78%</td><td>0.27</td><td>-13.05%</td><td>12.60%</td><td>6.93%</td><td>1.82</td><td>-2.69%</td></tr><tr><td>2024年</td><td>20.39%</td><td>25.27%</td><td>0.81</td><td>-17.21%</td><td>11.81%</td><td>8.42%</td><td>1.40</td><td>-4.10%</td></tr><tr><td>2025年</td><td>20.22%</td><td>17.74%</td><td>1.14</td><td>-14.74%</td><td>-4.71%</td><td>7.52%</td><td>-0.63</td><td>-10.73%</td></tr><tr><td>2026年至今</td><td>5.67%</td><td>18.96%</td><td>5.88</td><td>-2.74%</td><td>0.74%</td><td>10.15%</td><td>3.25</td><td>-1.70%</td></tr><tr><td>全时期</td><td>9.66%</td><td>20.29%</td><td>0.48</td><td>-29.11%</td><td>5.82%</td><td>7.76%</td><td>0.75</td><td>-12.33%</td></tr></table> # 与主动权益基金的持仓分歧度 # □ 将主动权益基金的持仓作为增量信息 > 单纯的股票ETF持仓信息受到前期份额基数较小的影响，提取出的持仓信息对行业价格的驱动力度较为有限，除自身规模、份额的变化外，影响方向及程度更多的是受到风格、A股市场的影响。 > 我们需要将主动权益基金的持仓作为增量信息，对比持仓相对高低、相对边际变化对行业价格变动的影响，组合成最终的行业配置策略。 # 与主动权益基金的持仓分歧度 # □ 将主动权益基金的持仓作为增量信息 > 股票ETF份额增速、资金流入更快时，ETF持仓占比相对主动权益更高的行业有一定的收益优势。 > 对比股票ETF与权益基金的月度新发热度环比，当股票ETF新发热度更高、资金流入更快时，持仓股票ETF相对主动权益高配的前6名行业，反之持仓主动权益相对股票ETF高配的前6名行业。 2019年10月8日至2026年1月30日，基于股票ETF与主动权益的持仓分歧度的行业组合基础策略超额收益 $6.11\%$ ，2022至2026年度超额收益较为稳定。 # 新发热度对比 主动权益：月度新发份额环比 股票ETF：月度新发份额环比 新发热度 = 股票ETF - 主动权益 ETF热度高：ETF相对主动权益高配 主动权益热度高：主动权益相对ETF高配 与主动权益的持仓分歧度：组合累计净值（倍） <table><tr><td></td><td>绝对收益</td><td>年化波动</td><td>夏普比率</td><td>最大回撤</td><td>超额收益</td><td>跟踪误差</td><td>信息比率</td><td>相对最大回撤</td></tr><tr><td>2019年</td><td>27.77%</td><td>13.80%</td><td>2.01</td><td>-5.93%</td><td>-3.14%</td><td>7.26%</td><td>-0.43</td><td>-3.15%</td></tr><tr><td>2020年</td><td>52.66%</td><td>23.86%</td><td>2.21</td><td>-14.58%</td><td>18.54%</td><td>8.37%</td><td>2.22</td><td>-6.59%</td></tr><tr><td>2021年</td><td>-2.71%</td><td>17.60%</td><td>-0.15</td><td>-18.58%</td><td>-5.73%</td><td>10.37%</td><td>-0.55</td><td>-15.55%</td></tr><tr><td>2022年</td><td>-2.51%</td><td>21.90%</td><td>-0.11</td><td>-19.64%</td><td>18.21%</td><td>8.11%</td><td>2.25</td><td>-6.63%</td></tr><tr><td>2023年</td><td>-2.72%</td><td>13.83%</td><td>-0.20</td><td>-13.87%</td><td>5.27%</td><td>6.87%</td><td>0.77</td><td>-4.87%</td></tr><tr><td>2024年</td><td>7.03%</td><td>26.32%</td><td>0.27</td><td>-19.44%</td><td>-0.60%</td><td>6.50%</td><td>-0.09</td><td>-5.20%</td></tr><tr><td>2025年</td><td>31.08%</td><td>18.31%</td><td>1.70</td><td>-12.81%</td><td>3.91%</td><td>6.90%</td><td>0.57</td><td>-7.62%</td></tr><tr><td>2026年至今</td><td>5.27%</td><td>21.54%</td><td>3.00</td><td>-4.95%</td><td>0.36%</td><td>11.99%</td><td>0.29</td><td>-4.18%</td></tr><tr><td>全时期</td><td>14.01%</td><td>20.46%</td><td>0.68</td><td>-28.80%</td><td>6.11%</td><td>8.00%</td><td>0.76</td><td>-15.55%</td></tr></table> # 风格的阶段划分方式 # □ 因子相关性较低 > 统计短期资金流入流出、风格调整后持仓程度、风格调整后持仓边际变化、与权益基金的持仓分歧度因子的相关性特征。 四因子间具有较好的独立性，在超额收益驱动上能互相提供增量信息。 <table><tr><td></td><td>短期资金流入流出</td><td>风格调整后持仓程度</td><td>风格调整后持仓边际变化</td><td>与权益基金的持仓分歧度</td></tr><tr><td>短期资金流入流出</td><td>100.00%</td><td>-11.49%</td><td>10.75%</td><td>-8.75%</td></tr><tr><td>风格调整后持仓程度</td><td>-11.49%</td><td>100.00%</td><td>-36.53%</td><td>-15.11%</td></tr><tr><td>风格调整后持仓边际变化</td><td>10.75%</td><td>-36.53%</td><td>100.00%</td><td>-17.12%</td></tr><tr><td>与权益基金的持仓分歧度</td><td>-8.75%</td><td>-15.11%</td><td>-17.12%</td><td>100.00%</td></tr></table> # 基于ETF资金流向的行业配置模型 # □ 基于ETF资金流向的行业轮动策略 将短期资金流入流出、风格调整后持仓程度、风格调整后持仓边际变化、与权益基金的持仓分歧度因子等权，优选行业前6名，等权配置、双周换仓。 > 2019年10月8日起至2026年1月30日，基于ETF资金流向的行业轮动策略年化收益 $15.57\%$ 相较于行业等权超额年化 $7.56\%$ ，信息比0.93，最大回撤 $8.30\%$ ，策略超额月度胜率 $64\%$ 、赔率1.38倍。 基于ETF资金流向的行业配置策略：累计净值(倍) 基于ETF资金流向的行业配置策略：累计净值（倍） <table><tr><td></td><td>绝对收益</td><td>年化波动</td><td>夏普比率</td><td>最大回撤</td><td>超额收益</td><td>跟踪误差</td><td>信息比率</td><td>相对最大回撤</td></tr><tr><td>2019年</td><td>30.42%</td><td>13.46%</td><td>2.26</td><td>-5.23%</td><td>1.13%</td><td>4.71%</td><td>-0.24</td><td>-2.19%</td></tr><tr><td>2020年</td><td>34.73%</td><td>24.29%</td><td>1.43</td><td>-14.37%</td><td>4.62%</td><td>7.60%</td><td>0.61</td><td>-6.87%</td></tr><tr><td>2021年</td><td>6.36%</td><td>18.26%</td><td>0.35</td><td>-12.23%</td><td>3.06%</td><td>11.23%</td><td>0.27</td><td>-6.99%</td></tr><tr><td>2022年</td><td>-11.96%</td><td>21.96%</td><td>-0.54</td><td>-24.00%</td><td>6.75%</td><td>8.99%</td><td>0.75</td><td>-8.30%</td></tr><tr><td>2023年</td><td>0.77%</td><td>14.42%</td><td>0.05</td><td>-11.55%</td><td>9.05%</td><td>6.42%</td><td>1.41</td><td>-3.03%</td></tr><tr><td>2024年</td><td>23.36%</td><td>26.02%</td><td>0.90</td><td>-16.65%</td><td>14.57%</td><td>7.38%</td><td>1.98</td><td>-4.08%</td></tr><tr><td>2025年</td><td>36.00%</td><td>19.42%</td><td>1.85</td><td>-16.10%</td><td>7.80%</td><td>6.91%</td><td>1.13</td><td>-6.01%</td></tr><tr><td>2026年至今</td><td>5.68%</td><td>21.64%</td><td>5.27</td><td>-3.39%</td><td>0.75%</td><td>10.66%</td><td>3.24</td><td>-1.84%</td></tr><tr><td>全时期</td><td>15.57%</td><td>20.75%</td><td>0.75</td><td>-24.75%</td><td>7.56%</td><td>8.13%</td><td>0.93</td><td>-8.30%</td></tr></table> # 目录 股票ETF持仓特征及价格传导的逻辑梳理 ■ 基于ETF资金流向的行业配置模型 最新ETF资金流向及策略持仓情况 风险提示 # 基于ETF资金流向的行业配置模型 # □ 案例：资金大幅流出对行业的影响 > 2026年1月12日至1月16日，股票ETF资金流出1348.40亿元，资金明显流出的行业短期收益排名靠后。 > 由于2025年12月股票ETF新发份额环比相较于主动权益基金新发份额环比有明显优势，因此当期被股票ETF高配的行业有一定的收益优势。 股票ETF区间资金净流入额（亿元） <table><tr><td colspan="2">周初日期</td><td>2026/1/12</td><td>2026/1/19</td><td>2026/1/12</td><td>2026/1/19</td></tr><tr><td colspan="2">周末日期</td><td>2026/1/16</td><td>2026/1/30</td><td>2026/1/16</td><td>2026/1/30</td></tr><tr><td>行业代码</td><td>行业名称</td><td>资金流入流出(亿元)</td><td>行业收益(%)</td><td>持仓分歧度因子</td><td>行业收益(%)</td></tr><tr><td>CI005027.WI</td><td>计算机</td><td>112.58</td><td>-4.91%</td><td>0.54</td><td>-4.91%</td></tr><tr><td>CI005003.WI</td><td>有色金属</td><td>83.25</td><td>9.89%</td><td>0.12</td><td>9.89%</td></tr><tr><td>CI005028.WI</td><td>传媒</td><td>57.85</td><td>1.28%</td><td>1.07</td><td>1.28%</td></tr><tr><td>CI005029.WI</td><td>综合</td><td>-0.28</td><td>-0.59%</td><td>0.45</td><td>-0.59%</td></tr><tr><td>CI005009.WI</td><td>轻工制造</td><td>-0.75</td><td>2.96%</td><td>0.19</td><td>2.96%</td></tr><tr><td>CI005030.WI</td><td>综合金融</td><td>-0.82</td><td>-4.50%</td><td>0.43</td><td>-4.50%</td></tr><tr><td>CI005017.WI</td><td>纺织服装</td><td>-1.76</td><td>0.91%</td><td>0.38</td><td>0.91%</td></tr><tr><td>CI005014.WI</td><td>商贸零售</td><td>-2.28</td><td>0.10%</td><td>0.42</td><td>0.10%</td></tr><tr><td>CI005005.WI</td><td>钢铁</td><td>-5.45</td><td>4.83%</td><td>0.04</td><td>4.83%</td></tr><tr><td>CI005006.WI</td><td>基础化工</td><td>-6.15</td><td>3.19%</td><td>-1.11</td><td>3.19%</td></tr><tr><td>CI005015.WI</td><td>消费者服务</td><td>-7.45</td><td>-0.89%</td><td>0.64</td><td>-0.89%</td></tr><tr><td>CI005008.WI</td><td>建材</td><td>-7.48</td><td>9.26%</td><td>0.59</td><td>9.26%</td></tr><tr><td>CI005012.WI</td><td>国防军工</td><td>-8.98</td><td>-3.24%</td><td>0.80</td><td>-3.24%</td></tr><tr><td>CI005023.WI</td><td>房地产</td><td>-10.75</td><td>2.93%</td><td>-0.08</td><td>2.93%</td></tr><tr><td>CI005001.WI</td><td>石油石化</td><td>-16.58</td><td>15.22%</td><td>-0.02</td><td>15.22%</td></tr><tr><td>CI005020.WI</td><td>农林牧渔</td><td>-20.17</td><td>2.23%</td><td>1.09</td><td>2.23%</td></tr><tr><td>CI005007.WI</td><td>建筑</td><td>-21.97</td><td>0.10%</td><td>0.75</td><td>0.10%</td></tr><tr><td>CI005004.WI</td><td>电力及公用事业</td><td>-23.89</td><td>0.60%</td><td>0.66</td><td>0.60%</td></tr><tr><td>CI005002.WI</td><td>煤炭</td><td>-35.10</td><td>5.47%</td><td>0.80</td><td>5.47%</td></tr><tr><td>CI005016.WI</td><td>家电</td><td>-40.12</td><td>-2.11%</td><td>1.03</td><td>-2.11%</td></tr><tr><td>CI005024.WI</td><td>交通运输</td><td>-44.37</td><td>0.32%</td><td>-0.14</td><td>0.32%</td></tr><tr><td>CI005013.WI</td><td>汽车</td><td>-50.11</td><td>-3.03%</td><td>-1.68</td><td>-3.03%</td></tr><tr><td>CI005026.WI</td><td>通信</td><td>-59.52</td><td>3.01%</td><td>-2.08</td><td>3.01%</td></tr><tr><td>CI005010.WI</td><td>机械</td><td>-61.12</td><td>-0.28%</td><td>0.06</td><td>-0.28%</td></tr><tr><td>CI005019.WI</td><td>食品饮料</td><td>-99.59</td><td>0.19%</td><td>0.95</td><td>0.19%</td></tr><tr><td>CI005018.WI</td><td>医药</td><td>-105.56</td><td>-3.70%</td><td>-2.42</td><td>-3.70%</td></tr><tr><td>CI005011.WI</td><td>电力设备及新能源</td><td>-161.28</td><td>-1.92%</td><td>-0.13</td><td>-1.92%</td></tr><tr><td>CI005021.WI</td><td>银行</td><td>-188.49</td><td>-1.84%</td><td>-2.00</td><td>-1.84%</td></tr><tr><td>CI005022.WI</td><td>非银行金融</td><td>-199.73</td><td>-0.33%</td><td>0.16</td><td>-0.33%</td></tr><tr><td>CI005025.WI</td><td>电子</td><td>-203.85</td><td>-0.63%</td><td>-1.52</td><td>-0.63%</td></tr></table> # 基于ETF资金流向的行业配置模型 # □ 案例：资金大幅流出对行业的影响 > 2026年1月19日至1月30日，股票ETF资金连续两周分别流出3310.26亿元、3165.79亿元，此时股票ETF资金大幅流出后对行业的定价权明显减弱，定价权转为主动权益基金高配抱团的行业。 > 2026年1月股票ETF新发份额环比低于主动权益基金新发份额环比，当期被主动权益基金高配的行业有一定的收益优势。 股票ETF区间资金净流入额（亿元） <table><tr><td rowspan="2" colspan="2">周初日期 周末日期</td><td>2026/1/26</td><td>2026/2/2</td><td>2026/1/26</td><td>2026/2/2</td></tr><tr><td>2026/1/30</td><td>2026/2/13</td><td>2026/1/30</td><td>2026/2/13</td></tr><tr><td>行业代码</td><td>行业名称</td><td>资金流入流出(亿元)</td><td>行业收益(%)</td><td>持仓分歧度因子</td><td>行业收益(%)</td></tr><tr><td>CI005026.WI</td><td>通信</td><td>-217.89</td><td>-4.66%</td><td>2.62</td><td>-4.66%</td></tr><tr><td>CI005009.WI</td><td>轻工制造</td><td>-8.01</td><td>1.68%</td><td>1.29</td><td>1.68%</td></tr><tr><td>CI005013.WI</td><td>汽车</td><td>-185.11</td><td>2.21%</td><td>1.25</td><td>2.21%</td></tr><tr><td>CI005016.WI</td><td>家电</td><td>-116.18</td><td>1.31%</td><td>1.21</td><td>1.31%</td></tr><tr><td>CI005010.WI</td><td>机械</td><td>-200.18</td><td>3.57%</td><td>0.97</td><td>3.57%</td></tr><tr><td>CI005025.WI</td><td>电子</td><td>-420.11</td><td>-1.58%</td><td>0.89</td><td>-1.58%</td></tr><tr><td>CI005003.WI</td><td>有色金属</td><td>163.14</td><td>-6.37%</td><td>0.80</td><td>-6.37%</td></tr><tr><td>CI005008.WI</td><td>建材</td><td>-6.36</td><td>3.31%</td><td>0.78</td><td>3.31%</td></tr><tr><td>CI005011.WI</td><td>电力设备及新能源</td><td>-445.21</td><td>3.14%</td><td>0.70</td><td>3.14%</td></tr><tr><td>CI005006.WI</td><td>基础化工</td><td>-23.69</td><td>-0.29%</td><td>0.62</td><td>-0.29%</td></tr><tr><td>CI005018.WI</td><td>医药</td><td>-259.68</td><td>-0.51%</td><td>0.47</td><td>-0.51%</td></tr><tr><td>CI005015.WI</td><td>消费者服务</td><td>-20.12</td><td>0.68%</td><td>0.42</td><td>0.68%</td></tr><tr><td>CI005020.WI</td><td>农林牧渔</td><td>-55.78</td><td>-3.76%</td><td>0.12</td><td>-3.76%</td></tr><tr><td>CI005017.WI</td><td>纺织服装</td><td>-7.97</td><td>-0.06%</td><td>-0.11</td><td>-0.06%</td></tr><tr><td>CI005014.WI</td><td>商贸零售</td><td>-12.44</td><td>-3.96%</td><td>-0.21</td><td>-3.96%</td></tr><tr><td>CI005019.WI</td><td>食品饮料</td><td>-247.21</td><td>1.81%</td><td>-0.25</td><td>1.81%</td></tr><tr><td>CI005005.WI</td><td>钢铁</td><td>-24.18</td><td>-2.03%</td><td>-0.30</td><td>-2.03%</td></tr><tr><td>CI005001.WI</td><td>石油石化</td><td>21.15</td><td>-3.04%</td><td>-0.34</td><td>-3.04%</td></tr><tr><td>CI005024.WI</td><td>交通运输</td><td>-131.49</td><td>0.41%</td><td>-0.40</td><td>0.41%</td></tr><tr><td>CI005012.WI</td><td>国防军工</td><td>-103.68</td><td>1.21%</td><td>-0.53</td><td>1.21%</td></tr><tr><td>CI005023.WI</td><td>房地产</td><td>-6.70</td><td>-0.69%</td><td>-0.59</td><td>-0.69%</td></tr><tr><td>CI005030.WI</td><td>综合金融</td><td>-4.03</td><td>-0.95%</td><td>-0.62</td><td>-0.95%</td></tr><tr><td>CI005028.WI</td><td>传媒</td><td>-0.90</td><td>0.24%</td><td>-0.68</td><td>0.24%</td></tr><tr><td>CI005007.WI</td><td>建筑</td><td>-50.95</td><td>-1.03%</td><td>-0.70</td><td>-1.03%</td></tr><tr><td>CI005021.WI</td><td>银行</td><td>-525.87</td><td>0.78%</td><td>-0.71</td><td>0.78%</td></tr><tr><td>CI005004.WI</td><td>电力及公用事业</td><td>-143.88</td><td>-0.48%</td><td>-0.84</td><td>-0.48%</td></tr><tr><td>CI005029.WI</td><td>综合</td><td>-2.74</td><td>-1.85%</td><td>-0.93</td><td>-1.85%</td></tr><tr><td>CI005002.WI</td><td>煤炭</td><td>-26.81</td><td>1.24%</td><td>-1.20</td><td>1.24%</td></tr><tr><td>CI005027.WI</td><td>计算机</td><td>-149.71</td><td>-0.04%</td><td>-1.47</td><td>-0.04%</td></tr><tr><td>CI005022.WI</td><td>非银行金融</td><td>-413.48</td><td>-2.21%</td><td>-2.24</td><td>-2.21%</td></tr></table> # 基于ETF资金流向的行业配置模型 # □近三个月持仓在周期板块中占比更高 > 策略历史持仓在六个板块轮动，近三个月在周期中占比更高，剩余行业属于金融与制造。 > 统计持仓行业的历史胜率，与行业等权对比，交通运输、国防军工、汽车、综合、纺织服装、电力及公用事业、基础化工、电力设备及新能源行业持仓超额胜率在 $55\%$ 以上。 历史持仓板块分布（%） 行业持仓历史胜率 # 基于ETF资金流向的行业配置模型 # □近期ETF资金流入流出情况 > 近半年，股票ETF在有色金属、电力设备及新能源、医药、食品饮料、非银行金融、电子、国防军工行业的持仓程度较高，2026年2月资金流入石油石化、轻工制造、国防军工、银行、非银行金融和房地产行业。 <table><tr><td rowspan="2">行业代码</td><td rowspan="2">行业名称</td><td colspan="6">近半年行业持仓程度分组</td><td colspan="6">近半年行业持仓边际变化分组</td></tr><tr><td>9月</td><td>10月</td><td>11月</td><td>12月</td><td>2026年1月</td><td>2026年2月</td><td>9月</td><td>10月</td><td>11月</td><td>12月</td><td>2026年1月</td><td>2026年2月</td></tr><tr><td>CI005001.WI</td><td>石油石化</td><td>1</td><td>1</td><td>1</td><td>1</td><td>1</td><td>1</td><td>3</td><td>3</td><td>4</td><td>3</td><td>5</td><td>5</td></tr><tr><td>CI005002.WI</td><td>煤炭</td><td>4</td><td>4</td><td>3</td><td>3</td><td>3</td><td>3</td><td>3</td><td>3</td><td>1</td><td>1</td><td>2</td><td>2</td></tr><tr><td>CI005003.WI</td><td>有色金属</td><td>5</td><td>5</td><td>5</td><td>5</td><td>5</td><td>5</td><td>5</td><td>5</td><td>2</td><td>5</td><td>3</td><td>1</td></tr><tr><td>CI005004.WI</td><td>电力及公用事业</td><td>2</td><td>2</td><td>2</td><td>2</td><td>2</td><td>2</td><td>1</td><td>4</td><td>1</td><td>4</td><td>3</td><td>2</td></tr><tr><td>CI005005.WI</td><td>钢铁</td><td>3</td><td>3</td><td>3</td><td>3</td><td>3</td><td>3</td><td>3</td><td>2</td><td>5</td><td>2</td><td>4</td><td>2</td></tr><tr><td>CI005006.WI</td><td>基础化工</td><td>3</td><td>3</td><td>3</td><td>3</td><td>3</td><td>3</td><td>5</td><td>4</td><td>3</td><td>3</td><td>5</td><td>3</td></tr><tr><td>CI005007.WI</td><td>建筑</td><td>2</td><td>2</td><td>2</td><td>2</td><td>2</td><td>2</td><td>1</td><td>3</td><td>2</td><td>3</td><td>2</td><td>4</td></tr><tr><td>CI005008.WI</td><td>建材</td><td>2</td><td>2</td><td>2</td><td>2</td><td>2</td><td>2</td><td>2</td><td>1</td><td>2</td><td>5</td><td>4</td><td>4</td></tr><tr><td>CI005009.WI</td><td>轻工制造</td><td>1</td><td>1</td><td>1</td><td>1</td><td>1</td><td>1</td><td>2</td><td>4</td><td>3</td><td>2</td><td>5</td><td>5</td></tr><tr><td>CI005010.WI</td><td>机械</td><td>3</td><td>3</td><td>3</td><td>3</td><td>3</td><td>3</td><td>5</td><td>2</td><td>3</td><td>3</td><td>3</td><td>3</td></tr><tr><td>CI005011.WI</td><td>电力设备及新能源</td><td>5</td><td>5</td><td>5</td><td>5</td><td>5</td><td>5</td><td>5</td><td>5</td><td>2</td><td>1</td><td>1</td><td>1</td></tr><tr><td>CI005012.WI</td><td>国防军工</td><td>4</td><td>4</td><td>4</td><td>4</td><td>4</td><td>5</td><td>4</td><td>2</td><td>4</td><td>1</td><td>4</td><td>5</td></tr><tr><td>CI005013.WI</td><td>汽车</td><td>2</td><td>2</td><td>2</td><td>2</td><td>2</td><td>2</td><td>3</td><td>2</td><td>2</td><td>4</td><td>2</td><td>3</td></tr><tr><td>CI005014.WI</td><td>商贸零售</td><td>1</td><td>1</td><td>1</td><td>1</td><td>1</td><td>1</td><td>2</td><td>4</td><td>3</td><td>1</td><td>4</td><td>2</td></tr><tr><td>CI005015.WI</td><td>消费者服务</td><td>3</td><td>3</td><td>3</td><td>3</td><td>3</td><td>3</td><td>4</td><td>1</td><td>1</td><td>5</td><td>3</td><td>3</td></tr><tr><td>CI005016.WI</td><td>家电</td><td>4</td><td>4</td><td>4</td><td>4</td><td>4</td><td>4</td><td>4</td><td>5</td><td>4</td><td>4</td><td>1</td><td>4</td></tr><tr><td>CI005017.WI</td><td>纺织服装</td><td>1</td><td>1</td><td>1</td><td>1</td><td>1</td><td>1</td><td>1</td><td>3</td><td>4</td><td>1</td><td>5</td><td>4</td></tr><tr><td>CI005018.WI</td><td>医药</td><td>5</td><td>5</td><td>5</td><td>5</td><td>5</td><td>5</td><td>2</td><td>1</td><td>5</td><td>4</td><td>2</td><td>3</td></tr><tr><td>CI005019.WI</td><td>食品饮料</td><td>5</td><td>5</td><td>5</td><td>5</td><td>4</td><td>4</td><td>3</td><td>5</td><td>5</td><td>2</td><td>1</td><td>1</td></tr><tr><td>CI005020.WI</td><td>农林牧渔</td><td>4</td><td>4</td><td>4</td><td>4</td><td>4</td><td>4</td><td>4</td><td>5</td><td>3</td><td>3</td><td>1</td><td>2</td></tr><tr><td>CI005021.WI</td><td>银行</td><td>2</td><td>2</td><td>2</td><td>2</td><td>2</td><td>2</td><td>2</td><td>4</td><td>2</td><td>2</td><td>3</td><td>5</td></tr><tr><td>CI005022.WI</td><td>非银行金融</td><td>5</td><td>5</td><td>5</td><td>5</td><td>5</td><td>5</td><td>5</td><td>5</td><td>5</td><td>2</td><td>1</td><td>5</td></tr><tr><td>CI005023.WI</td><td>房地产</td><td>2</td><td>2</td><td>2</td><td>2</td><td>2</td><td>2</td><td>1</td><td>1</td><td>1</td><td>1</td><td>4</td><td>5</td></tr><tr><td>CI005024.WI</td><td>交通运输</td><td>3</td><td>3</td><td>3</td><td>3</td><td>3</td><td>3</td><td>2</td><td>2</td><td>4</td><td>3</td><td>2</td><td>4</td></tr><tr><td>CI005025.WI</td><td>电子</td><td>5</td><td>5</td><td>5</td><td>5</td><td>5</td><td>5</td><td>1</td><td>1</td><td>1</td><td>4</td><td>1</td><td>1</td></tr><tr><td>CI005026.WI</td><td>通信</td><td>4</td><td>4</td><td>4</td><td>4</td><td>4</td><td>4</td><td>4</td><td>3</td><td>5</td><td>5</td><td>2</td><td>1</td></tr><tr><td>CI005027.WI</td><td>计算机</td><td>4</td><td>4</td><td>4</td><td>4</td><td>5</td><td>4</td><td>1</td><td>1</td><td>4</td><td>5</td><td>4</td><td>2</td></tr><tr><td>CI005028.WI</td><td>传媒</td><td>3</td><td>3</td><td>4</td><td>4</td><td>4</td><td>4</td><td>4</td><td>4</td><td>5</td><td>5</td><td>5</td><td>1</td></tr></table> # 基于ETF资金流向的行业配置模型 # □ 策略最近持仓 # 策略近期持仓及收益表现如下： <table><tr><td colspan="7">2025/11/24-2025/12/5:策略持仓及收益</td></tr><tr><td>行业代码</td><td>行业名称</td><td>短期资金是否明显流入</td><td>风格调整后持仓是否有优势</td><td>相对权益基金高配(ETF新发热度高于权益基金)</td><td>绝对收益(%)</td><td>超额收益(%)</td></tr><tr><td>CI005022.WI</td><td>非银行金融(中信)</td><td>0</td><td>1</td><td>1</td><td>2.97%</td><td>0.03%</td></tr><tr><td>CI005018.WI</td><td>医药(中信)</td><td>1</td><td>1</td><td>0</td><td>1.91%</td><td>-1.03%</td></tr><tr><td>CI005025.WI</td><td>电子(中信)</td><td>1</td><td>1</td><td>0</td><td>7.40%</td><td>4.47%</td></tr><tr><td>CI005003.WI</td><td>有色金属(中信)</td><td>1</td><td>1</td><td>0</td><td>8.67%</td><td>5.73%</td></tr><tr><td>CI005005.WI</td><td>钢铁(中信)</td><td>1</td><td>1</td><td>1</td><td>1.76%</td><td>-1.18%</td></tr><tr><td>CI005011.WI</td><td>电力设备及新能源(中信)</td><td>1</td><td>1</td><td>0</td><td>4.23%</td><td>1.29%</td></tr><tr><td colspan="7">2025/12/8-2025/12/19:策略持仓及收益</td></tr><tr><td>行业代码</td><td>行业名称</td><td>短期资金是否明显流入</td><td>风格调整后持仓是否有优势</td><td>相对权益基金低配(ETF新发热度低于权益基金)</td><td>绝对收益(%)</td><td>超额收益(%)</td></tr><tr><td>CI005026.WI</td><td>通信(中信)</td><td>0</td><td>0</td><td>1</td><td>5.27%</td><td>5.07%</td></tr><tr><td>CI005028.WI</td><td>传媒(中信)</td><td>1</td><td>1</td><td>1</td><td>-0.09%</td><td>-0.29%</td></tr><tr><td>CI005015.WI</td><td>消费者服务(中信)</td><td>1</td><td>1</td><td>0</td><td>3.05%</td><td>2.84%</td></tr><tr><td>CI005013.WI</td><td>汽车(中信)</td><td>0</td><td>1</td><td>1</td><td>0.22%</td><td>0.02%</td></tr><tr><td>CI005008.WI</td><td>建材(中信)</td><td>1</td><td>1</td><td>1</td><td>-1.59%</td><td>-1.79%</td></tr><tr><td>CI005009.WI</td><td>轻工制造(中信)</td><td>0</td><td>1</td><td>1</td><td>0.72%</td><td>0.52%</td></tr><tr><td colspan="7">2025/12/22-2025/12/31:策略持仓及收益</td></tr><tr><td>行业代码</td><td>行业名称</td><td>短期资金是否明显流入</td><td>风格调整后持仓是否有优势</td><td>相对权益基金低配(ETF新发热度低于权益基金)</td><td>绝对收益(%)</td><td>超额收益(%)</td></tr><tr><td>CI005025.WI</td><td>电子(中信)</td><td>1</td><td>0</td><td>1</td><td>4.52%</td><td>2.30%</td></tr><tr><td>CI005026.WI</td><td>通信(中信)</td><td>1</td><td>1</td><td>1</td><td>3.36%</td><td>1.14%</td></tr><tr><td>CI005009.WI</td><td>轻工制造(中信)</td><td>0</td><td>1</td><td>1</td><td>1.14%</td><td>-1.08%</td></tr><tr><td>CI005010.WI</td><td>机械(中信)</td><td>1</td><td>1</td><td>1</td><td>5.57%</td><td>3.35%</td></tr><tr><td>CI005011.WI</td><td>电力设备及新能源(中信)</td><td>1</td><td>0</td><td>1</td><td>2.11%</td><td>-0.11%</td></tr><tr><td>CI005013.WI</td><td>汽车(中信)</td><td>1</td><td>1</td><td>1</td><td>4.19%</td><td>1.97%</td></tr><tr><td colspan="7">2026/1/6-2026/1/16:策略持仓及收益</td></tr><tr><td>行业代码</td><td>行业名称</td><td>短期资金是否明显流入</td><td>风格调整后持仓是否有优势</td><td>相对权益基金高配(ETF新发热度高于权益基金)</td><td>绝对收益(%)</td><td>超额收益(%)</td></tr><tr><td>CI005015.WI</td><td>消费者服务(中信)</td><td>1</td><td>1</td><td>1</td><td>1.52%</td><td>-2.37%</td></tr><tr><td>CI005003.WI</td><td>有色金属(中信)</td><td>1</td><td>1</td><td>0</td><td>11.95%</td><td>8.05%</td></tr><tr><td>CI005007.WI</td><td>建筑(中信)</td><td>0</td><td>1</td><td>1</td><td>5.39%</td><td>1.49%</td></tr><tr><td>CI005001.WI</td><td>石油石化(中信)</td><td>1</td><td>1</td><td>0</td><td>-0.24%</td><td>-4.13%</td></tr><tr><td>CI005012.WI</td><td>国防军工(中信)</td><td>1</td><td>1</td><td>1</td><td>8.08%</td><td>4.19%</td></tr><tr><td>CI005008.WI</td><td>建材(中信)</td><td>1</td><td>1</td><td>1</td><td>3.49%</td><td>-0.40%</td></tr></table> <table><tr><td colspan="7">2026/1/19-2026/1/30:策略持仓及收益</td></tr><tr><td>行业代码</td><td>行业名称</td><td>短期资金是否明显流入</td><td>风格调整后持仓是否有优势</td><td>相对权益基金高配(ETF新发热度高于权益基金)</td><td>绝对收益(%)</td><td>超额收益(%)</td></tr><tr><td>CI005015.WI</td><td>消费者服务(中信)</td><td>1</td><td>1</td><td>1</td><td>-10.89%</td><td>-2.04%</td></tr><tr><td>CI005003.WI</td><td>有色金属(中信)</td><td>1</td><td>1</td><td>0</td><td>9.89%</td><td>8.74%</td></tr><tr><td>CI005007.WI</td><td>建筑(中信)</td><td>0</td><td>1</td><td>1</td><td>0.10%</td><td>-1.05%</td></tr><tr><td>CI005001.WI</td><td>石油石化(中信)</td><td>1</td><td>1</td><td>0</td><td>15.22%</td><td>14.07%</td></tr><tr><td>CI005012.WI</td><td>国防军工(中信)</td><td>1</td><td>1</td><td>1</td><td>-3.24%</td><td>-4.39%</td></tr><tr><td>CI005008.WI</td><td>建材(中信)</td><td>1</td><td>1</td><td>1</td><td>9.26%</td><td>8.11%</td></tr><tr><td colspan="7">2026/2/2-2026/2/13:策略持仓</td></tr><tr><td>行业代码</td><td>行业名称</td><td>短期资金是否明显流入</td><td>风格调整后持仓是否有优势</td><td>相对权益基金高配(ETF新发热度低于权益基金)</td><td>绝对收益(%)</td><td>超额收益(%)</td></tr><tr><td>CI005026.WI</td><td>通信(中信)</td><td>0</td><td>1</td><td>1</td><td>-4.66%</td><td>-4.27%</td></tr><tr><td>CI005016.WI</td><td>家电(中信)</td><td>0</td><td>1</td><td>1</td><td>1.31%</td><td>1.70%</td></tr><tr><td>CI005008.WI</td><td>建材(中信)</td><td>1</td><td>0</td><td>1</td><td>3.31%</td><td>3.70%</td></tr><tr><td>CI005009.WI</td><td>轻工制造(中信)</td><td>1</td><td>0</td><td>1</td><td>1.68%</td><td>2.08%</td></tr><tr><td>CI005010.WI</td><td>机械(中信)</td><td>0</td><td>0</td><td>1</td><td>3.57%</td><td>3.97%</td></tr><tr><td>CI005013.WI</td><td>汽车(中信)</td><td>0</td><td>1</td><td>1</td><td>2.21%</td><td>2.61%</td></tr><tr><td colspan="5">2026/2/24-2026/3/6:策略持仓</td><td></td><td></td></tr><tr><td>行业代码</td><td>行业名称</td><td>短期资金是否明显流入</td><td>风格调整后持仓是否有优势</td><td>相对权益基金高配(ETF新发热度低于权益基金)</td><td></td><td></td></tr><tr><td>CI005026.WI</td><td>通信(中信)</td><td>0</td><td>0</td><td>1</td><td></td><td></td></tr><tr><td>CI005016.WI</td><td>家电(中信)</td><td>0</td><td>1</td><td>1</td><td></td><td></td></tr><tr><td>CI005008.WI</td><td>建材(中信)</td><td>0</td><td>1</td><td>1</td><td></td><td></td></tr><tr><td>CI005009.WI</td><td>轻工制造(中信)</td><td>1</td><td>1</td><td>1</td><td></td><td></td></tr><tr><td>CI005010.WI</td><td>机械(中信)</td><td>0</td><td>0</td><td>1</td><td></td><td></td></tr><tr><td>CI005013.WI</td><td>汽车(中信)</td><td>0</td><td>1</td><td>1</td><td></td><td></td></tr></table> # 目录 股票ETF持仓特征及价格传导的逻辑梳理 基于ETF资金流向的行业配置模型 最新ETF资金流向及策略持仓情况 风险提示 本报告所有分析均基于公开信息，不构成任何投资建议； > 若市场环境或政策因素发生不利变化将可能造成行业发展表现不及预期； > 报告采用的样本数据有限，存在样本不足以代表整体市场的风险，且数据处理统计方式可能存在误差； > 过往业绩不代表未来表现；历史规律总结仅供参考，或不会完全重演。 # 分析师声明及一般声明 # 分析师声明 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。 本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 # 一般声明 华福证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，该等公开资料的准确性及完整性由其发布者负责，本公司及其研究人员对该等信息不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，之后可能会随情况的变化而调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 在任何情况下，本报告所载的信息或所做出的任何建议、意见及推测并不构成所述证券买卖的出价或询价，也不构成对所述金融产品、产品发行或管理人作出任何形式的保证。在任何情况下，本公司仅承诺以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告以供投资者参考，但不就本报告中的任何内容对任何投资做出任何形式的承诺或担保。投资者应自行决策，自担投资风险。 本报告版权归“华福证券股份有限公司”所有。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。未经授权的转载，本公司不承担任何转载责任。 # 特别声明及投资声明评级 # 特别声明 投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。 投资评级声明 <table><tr><td>类别</td><td>评级</td><td>评级说明</td></tr><tr><td rowspan="5">公司评级</td><td>买入</td><td>未来6个月内,个股相对市场基准指数涨幅在20%以上</td></tr><tr><td>持有</td><td>未来6个月内,个股相对市场基准指数涨幅介于10%与20%之间</td></tr><tr><td>中性</td><td>未来6个月内,个股相对市场基准指数涨幅介于-10%与10%之间</td></tr><tr><td>回避</td><td>未来6个月内,个股相对市场基准指数涨幅介于-20%与-10%之间</td></tr><tr><td>卖出</td><td>未来6个月内,个股相对市场基准指数涨幅在-20%以下</td></tr><tr><td rowspan="3">行业评级</td><td>强于大市</td><td>未来6个月内,行业整体回报高于市场基准指数5%以上</td></tr><tr><td>跟随大市</td><td>未来6个月内,行业整体回报介于市场基准指数-5%与5%之间</td></tr><tr><td>弱于大市</td><td>未来6个月内,行业整体回报低于市场基准指数-5%以下</td></tr></table> 备注：评级标准为报告发布日后的6~12个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中，A股市场以沪深300指数为基准；香港市场以恒生指数为基准；美股市场以标普500指数或纳斯达克综合指数为基准（另有说明的除外）。 # 诚信专业 发现价值 联系方式 华福证券研究所 上海 公司地址：上海市浦东新区浦明路1436号陆家嘴滨江中心MT座20楼 邮编：200120 邮箱：hfyjs@hfzq.com.cn