论破发与弃购潮暨A股市场规则研究第三篇：天平与反馈，周期与长期-20220426-德邦证券-19页_1mb

策略专题总结：破发与弃购潮下的A股市场规则与承销机制研究

核心内容

本报告围绕A股市场当前出现的破发与弃购潮现象，深入分析其成因及影响，探讨承销制度的演变、规则博弈与经济学解释，并提出规避破发股票的特征工程方法。同时，报告指出当前市场环境下，制度与认知的滞后性是导致市场波动的重要因素，并对未来承销方式的调整提出展望。

主要观点

1. 破发潮的背景与影响

• 破发的正常化：破发是市场化定价的体现，标志着A股市场从“新股不败”的传统观念向更理性的定价机制转变。
• 投资者行为转变：随着破发的常态化，投资者开始重新评估安全边际，市场从“无风险收益”转向“高收益稀缺”。
• 弃购潮与承销商风险：弃购潮使得券商在余额包销模式下承担更大风险，包括资金占用和亏损压力。

2. 承销方式与市场环境的适配性

• A股与港股承销制度差异：
  • A股几乎全部采用余额包销，港股则有Firm-commitment和Best-efforts两种主流模式。
  • A股承销商承担更多责任，而港股中代销模式更常见，且承销商承担风险较小。
• 承销方式的经济学分析：
  • 代销模式：承销商不承担发行失败风险，但收益较低，适用于风险较高的项目。
  • 包销模式：承销商承担发行失败风险，但收益较高，适用于投资者热情高涨的市场。
  • H&M模型：投资者与券商的投入和效用取决于发行规模、市场环境及承销费用的分配，存在博弈关系。

3. 市场周期与投资者认知滞后

• 打新收益的周期性：打新收益提升吸引大量投资者，但收益被摊薄后投资者逐渐离场。
• 制度与摩擦成本的滞后性：投资者对打新收益的预测受发行规模、涨幅和获配比例影响，这些因素受政策和市场波动影响较大。
• 市场牛熊转换：市场走熊时，发行规模和涨幅下降，导致量价双杀，但市场弹性较小。

关键信息

1. 破发与弃购潮的特征

• 破发比例显著上升：
  • 北证：破发比例为16.33%
  • 科创板：破发比例为13.20%
  • 创业板：破发比例为6.56%
  • 主板：破发比例为0%
• 行业表现差异：
  • 医药生物：破发比例最高，达17.95%
  • 计算机：破发比例为17.65%
  • 传媒：破发比例为14.29%
• 未盈利企业破发率更高：未盈利企业破发比例为55%，远高于盈利企业（6.41%）。

2. 首发市盈率与破发率的关系

• 首发市盈率（摊薄）：
  • 首发市盈率低于行业平均的股票破发率较低（<5%）
  • 首发市盈率高于行业平均的股票破发率较高（>15%）
• 首日发行价格：
  • 首日发行价格高于40的股票破发率较高（>15%）

3. 制度与规则的演进

• 询价新规的影响：新规实施后，投资者参与行为趋于理性，报价差异减少，但破发现象增多。
• 代销与包销的抉择：随着破发潮的加剧，券商可能从包销转向代销以规避风险。
• 制度优化方向：短期内需针对性优化，如完善卖空机制和承销商自主配售权，长期则需向成熟市场靠拢。

风险提示

• 流动性收紧：可能导致IPO节奏放缓，影响市场融资效率。
• IPO节奏不及预期：可能引发市场对新股发行的担忧。
• 发售制度变化：可能对市场结构和承销方式产生深远影响。

结论与展望

• 市场趋于理性：破发潮促使投资者重新评估风险与收益，推动市场化定价机制的完善。
• 承销方式的调整：随着市场环境的变化，券商可能更倾向于采用代销模式，以减少风险敞口。
• 制度优化必要性：需在市场化、法治化、国际化改革背景下，进一步优化IPO定价与承销规则，提高市场效率。
• 长期目标：借鉴成熟市场的经验，实现更有效的资源配置和投资者保护机制。

图表概览

投资要点总结

• 市场化定价的推进：破发潮标志着A股市场定价机制的逐步成熟。
• 投资者认知与行为变化：从盲目参与转向理性评估，影响新股发行与定价。
• 承销方式的适应性调整：包销向代销的转变可能成为未来趋势。
• 制度优化的必要性：需通过完善规则、降低摩擦成本、提高市场透明度等方式优化市场环境。

分析师与研究助理信息

• 分析师：吴开达，德邦证券研究所副所长，首席策略分析师，研究领域涵盖市场微观结构、行业比较、公司研究等。
• 研究助理：姚皓天，协助完成研究报告的撰写与数据整理工作。

附注

• 本报告数据来源：Wind、德邦研究所。
• 报告声明：分析师具有证券投资咨询执业资格，报告内容基于独立研究，不构成投资建议。
• 法律声明：本报告仅供德邦证券客户使用，未经授权不得复制或分发。