核心内容
中南建设近期通过大股东减持完成员工持股计划，获得3677万股公司股票，均价为17.65元/股，总规模6.5亿元，其中员工出资2.17亿元，国信证券配资4.33亿元。该计划完成之后，大股东持股比例由70.92%降至67.77%。公司同时提出非公开发行计划，拟募集不超过54亿元，用于盐城、青岛、太仓三个地产项目及补充运营资金和偿还银行贷款。
主要观点
- 员工持股计划：公司通过快速完成员工持股计划，显示了公司上下对未来发展的信心。该计划的实施周期仅一个月，且大股东承诺保底收益，表明其对员工及公司未来收益的重视。
- 业务发展与估值提升：公司房地产销售持续增长，14年实现约207亿元，预计15年将超过250亿元。公司建筑业务也在政策利好下迎来估值提升，合理市值在430亿至490亿之间。
- 机器人业务拓展：公司已在机器人领域进行了一年多的探索，预计即将进入实际落地阶段，符合国家“工业自动化”和“中国制造2025”的战略方向。
- 盈利预测：预计15、16年EPS分别为1.21元和1.52元，维持“买入”评级，显示市场对其未来增长的预期。
关键信息
持股计划完成情况
- 交易时间：2015年5月12日和5月13日
- 交易价格：分别为17.14元和17.92元，折价分别为13.9%和10.2%
- 交易规模：合计3677万股，占公司总股本3.149%
- 实施规模：6.5亿元，其中员工出资2.17亿，国信证券配资4.33亿
- 持股比例限制：公司全部有效的员工持股计划所持有的股票总数累计不得超过公司股本总额的10%
公司实施进程
- 2015年3月30日：提出员工持股计划意向
- 2015年4月16日：提出具体方案，总规模9.6亿，员工出资3.2亿，大股东承诺保底10%收益
- 2015年5月6日：股东大会审核通过员工持股计划
- 2015年5月7日：修改方案，总规模缩减至7.5亿，员工出资2.5亿，保底收益不变
- 2015年5月13日：员工持股计划通过大宗交易完成，完成规模6.5亿，均价17.65元，相对公司当前股价折价11.5%
员工持股计划实施明细
| 指标 |
优先级 |
进取级 |
| 管理计划名称 |
“中南建设方略1号基金” |
“中南建设方略1号基金” |
| 委托方 |
国信证券股份有限公司 |
国信证券股份有限公司 |
| 规模 |
4.33亿 |
2.17亿 |
| 预期收益 |
不超过7.5% |
不低于10% |
| 募资方式 |
公开发行信托计划 |
员工出资认购 |
| 担保方式 |
股东提供连带责任担保 |
股东提供托底保证 |
| 持股比例限制 |
公司全部有效的员工持股计划所持有的股票总数累计不得超过公司股本总额的10% |
公司全部有效的员工持股计划所持有的股票总数累计不得超过公司股本总额的10% |
| 认购方式 |
信托计划主要通过大宗交易受让实际控制人股份以及法律法规许可的其他方式 |
信托计划主要通过大宗交易受让实际控制人股份以及法律法规许可的其他方式 |
| 参与员工规模 |
对象为公司员工，总人数不超过138人（不含股份公司董事、监事、高级管理人员） |
对象为公司员工，总人数不超过138人（不含股份公司董事、监事、高级管理人员） |
| 存续期和锁定期 |
存续期不超过18个月，锁定期12个月 |
存续期不超过18个月，锁定期12个月 |
公司业务发展
- 房地产销售：2014年实现约207亿元，同比增长32.2%，销售均价有所上升
- 销售结构优化：公司通过调整销售结构提升周转效率，提高运营效率
- 存货与项目布局：截至2014年底，公司在手存货约127亿元，主要集中在南通和苏州区域
- 推盘计划：2015年计划新推货规模约300亿元，总货值将达到427亿元
- 销售预期：在合理去化率假设下，公司15年销售可超过250亿元
估值与盈利预测
| 指标 |
2013A |
2014A |
2015E |
2016E |
2017E |
| 营业收入(百万元) |
18,326 |
21,792 |
28,812 |
34,520 |
41,631 |
| 增长率(%) |
40.60% |
18.91% |
32.21% |
19.81% |
20.60% |
| EBITDA(百万元) |
2,829.42 |
2,210.77 |
2,807.05 |
3,627.77 |
4,198.68 |
| 净利润(百万元) |
1,209.38 |
959.19 |
1,408.08 |
1,776.50 |
2,129.31 |
| 增长率(%) |
17.17% |
-20.69% |
46.80% |
26.16% |
19.86% |
| EPS（元/股） |
1.04 |
0.82 |
1.21 |
1.52 |
1.82 |
| 市盈率（P/E） |
19.18 |
24.33 |
16.55 |
13.11 |
10.94 |
| 市净率（P/B） |
3.01 |
2.64 |
2.28 |
1.94 |
1.65 |
| EV/EBITDA |
8.72 |
16.31 |
10.12 |
9.72 |
9.87 |
建筑业务估值变化
| 代码 |
公司 |
总市值 |
PB(2015/5/13) |
PB(6月前) |
PB(12月前) |
PE(2015/5/13) |
PE(6月前) |
PE(12月前) |
| 601390.SH |
中国中铁 |
4,279 |
4.1 |
0.8 |
0.6 |
40.3 |
7.1 |
6.0 |
| 601668.SH |
中国建筑 |
2,985 |
1.9 |
0.8 |
0.8 |
12.7 |
4.4 |
4.9 |
| 601800.SH |
中国交建 |
2,992 |
2.5 |
0.8 |
0.7 |
21.3 |
6.0 |
5.2 |
| 601186.SH |
中国铁建 |
2,850 |
3.0 |
1.1 |
0.8 |
24.7 |
6.3 |
5.5 |
| 601669.SH |
中国电建 |
1,467 |
3.6 |
1.1 |
0.8 |
30.0 |
8.4 |
6.1 |
| 601618.SH |
中国中冶 |
1,716 |
3.5 |
1.1 |
0.7 |
41.6 |
15.4 |
11.0 |
| 600170.SH |
上海建工 |
622 |
3.4 |
1.4 |
1.3 |
34.2 |
10.7 |
10.7 |
| 600068.SH |
葛洲坝 |
561 |
2.6 |
1.2 |
1.0 |
24.5 |
11.2 |
11.3 |
| 600820.SH |
隧道股份 |
515 |
3.2 |
1.3 |
1.1 |
36.2 |
13.5 |
10.5 |
| 600528.SH |
中铁二局 |
322 |
5.3 |
1.6 |
1.2 |
123.2 |
21.9 |
17.1 |
| 600039.SH |
四川路桥 |
215 |
2.9 |
2.1 |
1.4 |
23.8 |
18.6 |
17.4 |
| 平均值 |
|
|
3.3 |
1.2 |
1.0 |
40.9 |
13.3 |
11.4 |
建筑产业集团估值
| 指标 |
14年 |
13年 |
2015/4/15 |
6月前 |
12月前 |
| 净资产 |
41.6 |
36.5 |
138.8 |
44.7 |
36.4 |
| 净利润 |
4.0 |
5.3 |
163.5 |
71.1 |
60.6 |
| PB估值 |
138.8 |
44.7 |
36.4 |
|
|
| PE估值 |
163.5 |
71.1 |
60.6 |
|
|
| 平均估值 |
151.14 |
57.9 |
48.5 |
|
|
地产业务估值对比（2015年5月13日）
| 公司 |
总市值(亿元) |
14年销售金额(亿元) |
市销率 |
| 万科A |
1,623.7 |
2,151.3 |
0.75 |
| 保利地产 |
1,532.8 |
1,367.0 |
1.12 |
| 招商地产 |
823.3 |
510.5 |
1.61 |
| 华夏幸福 |
798.0 |
512.5 |
1.56 |
| 金地集团 |
647.7 |
490.4 |
1.32 |
| 荣盛发展 |
396.3 |
282.9 |
1.40 |
| 金科股份 |
318.9 |
288.0 |
1.11 |
| 泰禾集团 |
311.3 |
187.1 |
1.66 |
| 首开股份 |
313.9 |
205.0 |
1.53 |
| 阳光城 |
322.6 |
230.7 |
1.40 |
| 中粮地产 |
203.7 |
154.3 |
1.32 |
| 平均 |
|
|
1.34 |
| 中南建设 |
278.3 |
14年 207.0 |
1.34 |
| 中南建设 |
336.1 |
15年 250.0 |
1.34 |
风险提示
投资评级
- 买入：预期未来12个月内，股价表现强于大盘15%以上
- 谨慎增持：预期未来12个月内，股价表现强于大盘5%～15%
- 持有：预期未来12个月内，股价相对大盘的变动幅度介于-5%～+5%
- 卖出：预期未来12个月内，股价表现弱于大盘5%以上
机器人业务拓展
- 公司已与苏州大学机电工程学院、苏州大学机器人与微系统中心签订框架性协议，开展“建筑机器人及智能装备”研究
- 合作方孙立宁教授为国内机器人及工业自动化领域的领军人物
- 江苏汇博机器人技术有限公司主要产品包括大负载搬运机器人、喷涂机器人、抛光打磨机器人、精密作业机器人等
- 产品在卫浴、铸造、汽车、冶金、物流、MEMS等行业广泛应用
国际与国内机器人发展背景
- 48个国家正在发展机器人，发达国家将其上升为国家战略
- “中国制造2025”将机器人和智能制造作为主攻方向
- 2014年IFR报告显示，未来3年机器人销售产值将达300亿美元
- 国内人口红利消退，制造业转型升级，推动机器人需求增长
估值与市场前景
- 公司当前市值为233亿元，预计未来市值可达430亿至490亿
- 目标价格在38到42元之间
- 市场对公司未来发展及机器人业务拓展充满信心
总结
中南建设通过员工持股计划和再融资计划，展示了公司对未来发展的信心。其房地产销售持续增长，建筑业务估值提升，同时在机器人领域拓展，符合国家战略。预计未来两年公司EPS分别为1.21元和1.52元，维持“买入”评级，公司估值存在显著上升空间。