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中国“算电协同”：全球范围内低估的AI资产

核心内容概述

本报告分析了中国电力行业在AI发展背景下所面临的机遇与挑战，指出中国电力企业当前估值相对全球市场仍处于低估状态。通过对比中美欧电力体制与电力资产表现，报告强调“算电协同”模式对中国电力企业未来基本面及估值的积极影响，并提出投资建议。

主要观点

• “算电协同”趋势：随着AI算力需求的快速增长，电力行业正迎来新的发展机遇。中国电力企业有望通过“算电协同”模式受益，尤其是火电和清洁能源板块。
• 中美欧对比：中国电力企业相比美国和欧洲的IPP公司估值较低，但中国电力供需相对更强，具备更大的发展潜力。
• AI用电基本面：预计2028年后，随着国产芯片突破，AI用电需求将显著上升，可能引发电力供需紧张，从而推动电价上涨，利好电力企业基本面。
• 估值扩张：美国经验表明，算力需求的上升会带动电力企业估值扩张。中国电力股PB在2026年开始上升，但尚未完全反映AI需求的长期影响。
• 投资建议：火电企业可能最先受益于尖峰容量紧缺，清洁能源企业则有望受益于绿证价格上涨，核电企业因AI用电需求增长和清洁能源需求而受益。

关键信息

电力市场结构与模式

• 电力企业分为 公用事业（Utility） 和 独立发电商（IPP） 两类。
• 公用事业：通常由政府监管，通过准许回报率定价，盈利相对稳定。
• 独立发电商：盈利受市场竞争影响较大，但随着AI需求增长，其盈利潜力逐步显现。

中国电力企业表现

• 中国电力股的 PB（LF） 在2021-25年稳定在 1.7-1.8x。
• 2026年起，A股对“算电协同”的预期推动PB上升至 2.0x，与欧洲上市公司水平相当。
• 中国电力供需强于欧洲，国产芯片突破后AI用电需求可能超过欧洲。

美国电力市场情况

• 美国的 PJM 容量电价在2024年同比上涨超8倍，显示出电力缺口。
• 点火价差 作为衡量电价与燃料成本的差值，美国PJM在2026年开始创十年新高。
• 美国 Utility 的ROE和PE、PB估值稳定性高于IPP。

AI用电需求对电价与股价的影响

• AI用电需求将显著提升电力行业的电能量和容量市场的供需关系。
• 火电容量市场和辅助服务收益增长，将成为主要受益板块。
• 清洁能源（如绿电、核电）因AI用电需求增加，绿证价格和容量电价可能上涨，提升盈利空间。

中国电力企业投资建议

• 火电：推荐国电、淮河、宝新、华能H等，受益于容量电价上涨和尖峰负荷需求。
• 清洁能源：推荐龙源H、绿发、中国电力等，受益于绿证价格上涨和“算电协同”带来的高质量发展。
• 核电：推荐广核H、中国核电、中国广核，因AI用电需求和清洁能源需求双重利好。

未来展望

• 2028年前后，随着国产芯片突破，中国可能面临类似美国的供电瓶颈。
• 绿证价格和容量电价有望上涨，推动电力股基本面改善和估值扩张。
• 市场尚未完全理解中国“算电协同”的独特性，其目标是服务国家战略，而非个别企业盈利。

风险提示

• 点火价差可能承压；
• 绿电消费等政策推进不及预期；
• 电力供给是否可以得到有效控制；
• 国产芯片的突破与放量节奏不及预期。

投资结论

• 参照美国经验，国内算力需求一旦出现突破性增长，估值提升有望先行，基本面逐步兑现。
• 建议关注火电、清洁能源和核电板块，重点关注具备“算电协同”潜力的公司。

重点推荐公司一览表

图表目录（摘要）

• 图表1：全球电力产业组织形式（管制 vs 市场）
• 图表2：公用事业和IPP盈利模式对比
• 图表3：美国PJM区域点火价差预测
• 图表4：美国Utility和IPP的PB（LF）走势
• 图表5：中国电力市场结构
• 图表6：美国Utility和IPP的PE（TTM）走势
• 图表7：中美欧调整后EBITDA/Equity中值
• 图表8：中美欧调整后EBITDA/Equity均值
• 图表9：全球主要经济体电量结构
• 图表10：中美欧火电利用小时对比
• 图表11：中美欧AIDC增量预测
• 图表12：各国AIDC承载力（AIDC/全口径装机）
• 图表13：各国AIDC承载力（AIDC/基荷装机）
• 图表14：中美基荷电源增速剪刀差
• 图表15：中国煤电核准情况
• 图表16：海外“算电协同”典型模式
• 图表17：中美电能量产能利用率
• 图表18：中美电容量产能利用率
• 图表19：典型省份现货价差
• 图表20：新型储能装机增速
• 图表21：基准AIDC假设下的容量供需系数
• 图表22：乐观AIDC假设下的容量供需系数
• 图表23：典型火电边际利润拆分
• 图表24：全球主要经济体2025年电量结构
• 图表25：绿色电力消费比例约束下的清洁能源供需
• 图表26：典型光伏电站IRR敏感性分析
• 图表27：典型光伏电站全生命周期利润敏感性分析
• 图表28：重点公司推荐一览表
• 图表29：重点推荐公司最新观点

总结

本报告强调了中国电力企业在AI时代的重要战略地位，指出随着AI算力需求的激增，电力行业将迎来新的发展机遇。通过对比中美欧电力市场，认为中国电力企业当前估值仍处于低估状态，具备较大的提升空间。未来随着国产芯片突破，中国可能面临类似美国的供电瓶颈，推动电价上涨，利好电力股基本面。建议重点关注火电、清洁能源和核电板块，特别是那些具备“算电协同”潜力的公司。