20140620-广发证券-工程建筑行业_旨在提升盈利能力的战略是提振股价的关键因素-国外大型建筑公司发展启示_31页_1mb

工程建筑行业总结

核心内容

本报告通过分析美国、加拿大、德国和日本等发达国家建筑公司的发展经验，探讨我国大型建筑公司如何在经济增速放缓、投资增速下降的背景下，通过调整经营战略和提升盈利能力来提振股价。重点分析了人口红利消失对经济和投资增速的影响，以及建筑公司在经济下行时的表现规律，提出了提升营业利润率将是股价上升的关键因素，并建议大建筑公司应转向资产运营以实现盈利增长。

主要观点

1. 人口红利与经济增速

   • 人口红利消失后，经济增速中枢下移，储蓄率下降影响固定资产投资增速。
   • 抚养比上升对GDP增速影响较大，但随着时间推移，影响逐渐减弱。
   • 中国的人口红利曲线类似于30年前的美国，经济增速在2015年预计维持6.08%左右，但可能因政府干预而高于此值。

2. 建筑公司基本面表现

   • 建筑公司基本面晚于经济下滑，但早于经济好转。
   • 在投资增速下行时，公司收入会先下降，甚至出现负增长，但3-5年后会逐步恢复。
   • 营业利润在投资增速下行期间会经历下降、亏损、恢复的三阶段。

3. PB估值与盈利改善

   • 外国建筑公司PB最低值通常出现在营业利润由负转正的第一年，且PB下限为0.5倍。
   • 我国建筑公司PB已接近这一极限值，若投资增速下行放缓，估值将有望企稳。

4. 抗周期的经营战略

   • 主动走出去、开发增量市场、做存量市场、相关多元化是有效的突围方向。
   • 相关多元化相比非相关多元化更能带来长期收益。
   • 提高营业利润率是维持长期绝对收益的关键。

关键信息

1. 国外建筑公司表现规律

• 收入表现：经济下行期间收入会先下降，随后恢复，恢复时间约3-5年。
• 营业利润表现：通常经历2年下降、2-3年亏损、2年恢复。
• PB走势：PB最低值出现在营业利润由负转正的第一年，随后半年内出现大幅回升。

2. 投资战略分析

• 走出去战略：主动开拓海外市场，特别是高毛利地区，如中东、澳洲、东欧，有助于提升营业利润率。
• 相关多元化：向建筑上下游延伸，如万喜公司通过发展特许经营业务，实现营业利润率从4.5%提升至9%。
• 内部改革：虽有助于扭亏为盈，但对长期收益提升有限。

3. 我国建筑公司现状与趋势

• 订单充足：大型建筑公司未完成订单是其收入的2-3倍，具备一定抗风险能力。
• 营业利润率提升空间：通过开发高毛利业务、拓展新市场、进入存量市场，营业利润率有望提升。
• PB估值：我国建筑公司PB已接近0.5倍的国外极限值，但仍有回升空间。

投资建议

• 维持“买入”评级：我国大型建筑公司估值已大幅调整，PB逼近国外极限值，若投资增速放缓，将有足够时间进行转型。
• 国有企业优势：具有更强的资金实力和项目经验，适合从事高利润率的投资运营项目，且国企改革将带来更大盈利提升空间。
• 民营企业探索：通过灵活的体制和战略，已在家装、智慧城市建设、社会资本合作等领域实现突破，具备较高增长潜力。

风险提示

• 投资增速下行幅度超出预期。
• 大建筑公司转型不及预期，影响盈利能力提升。

战略总结

图表与数据参考

• 图1-4：展示美国、加拿大、日本、德国人口红利拐点后GDP增速变化。
• 图5-8：国民总储蓄率与固定资产投资增速关系。
• 图9-10：中国人口红利拐点与经济增速、投资增速趋势。
• 图11-14：美国、日本、德国建筑公司经济下行期间收入和利润变化。
• 图15-17：建筑公司营业利润波动情况。
• 图18-20：建筑公司PB最低值与营业利润恢复的关系。
• 图21-22：PB最低值后股价回升情况。
• 图23-25：不同战略的公司总回报差异。
• 图30-36：累计总回报与营业利润率关系。
• 图37-45：万喜、比尔芬格伯格等公司转型案例。

表格数据参考

• 表1：GDP增速变化与抚养比弹性关系。
• 表2：中国依据抚养比弹性计算的经济增长率。
• 表3：国外建筑公司战略变革情况。
• 表4-5：战略变革后公司五年内累计收益。
• 表6：建筑公司多元化方向。
• 表7：我国建筑公司不同PB对应价格。
• 表8：我国建筑公司国际市场份额。
• 表9-10：雅各布斯工程、比尔芬格伯格公司收购情况。
• 表11：我国建筑行业积极转型的民营企业。

结论

我国建筑公司应通过提升营业利润率、拓展高毛利市场、开发存量市场、推进相关多元化等方式增强盈利能力。结合国外经验，企业应积极进行战略调整，以应对经济下行周期。在投资建议方面，维持“买入”评级，但需关注投资增速和公司转型效果。