深度报告-2025-12-29-东方财富证券-新成分带来行业

> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** # 新成分带来行业增长新引擎 2025年12月29日 # 【投资要点】 $\spadesuit$ 写在前面：无论在美妆还是医美行业中，成分/材料创新是促使供给优化、进而推动行业实现更快增长的重要驱动力之一，在当前细分赛道竞争加剧的背景下，能够成功开辟新成分布局的公司或能够借助行业兴起的 $\beta$ 机会提升公司的增长确定性，我们认为PDRN为当前美护赛道最具潜力的新成分之一： $\spadesuit$ PDRN：经历十余年海外市场验证的“新成分”。PDRN（脱氧核糖核苷酸）最早应用于药品注射剂，后韩国PharmaResearch公司于2014年推出PDRN/PN医美注射剂产品Rejuran，PDRN系列产品作为公司核心产品线，驱动公司2014-2024年收入CAGR达 $30\%$ ，同时保持 $20 - 30\%$ 的较高净利率水平，侧面证明了PDRN成分的增长潜力。而从国内市场需求来看，PharmaResearch公司24Q4-25Q3累计4个季度的中国区域收入约3.3亿人民币，考虑其核心产品（丽驻兰、氏殊等）在中国为经销模式、且受限于注册证无法合规进行公开宣传，因而国内的出厂端销售规模或更高，潜在需求可观。 $\spadesuit$ 存在潜在需求&消费者具备基本认知，PDRN成分在医美+美妆领域的供给丰富有望驱动需求增长，培育十亿级大单品。从医美行业来看，随着监管政策趋于明确、原料供给快速发展、专家共识推进，为PDRN在医美领域的发展打下基础，目前具备PDRN医美产品储备的公司较多，其中乐普医疗管线进度领先，有望于26Q1获批，对标重组胶原蛋白产品“薇旖美”，我们认为首个PDRN注射剂有望实现15亿+销售峰值规模。从美妆行业来看，含PDRN（DNA钠）成分的新品备案数自24年以来快速增长，多个内外资头部品牌在25年均有PDRN新品上市，共同推动新成分消费者教育，有望进一步做大市场。 $\spadesuit$ ECM等新材料或具备潜力，关注市场教育情况。除PDRN外，市场对于ECM（以及ADM脱细胞基质）成分的关注度也在不断提升，此前ECM在医美赛道应用较少，尚无成熟海外产品可对标，24年末主打ECM（ADM）成分的水光注射剂ElravieRe2O在韩国上市，有望逐步建立消费者认知。国内市场来看，ECM在严肃医疗领域已有较多应用，医美注射剂的管线布局在逐步丰富，并且部分已进入注册申请阶段，或有望于26-27年陆续获批，为消费者提供全新供给。 # 【配置建议】 $\spadesuit$ 关注具备新材料布局的相关标的。1）医美领域：关注具备PDRN医美注射剂等多项医美管线布局，且预计PDRN注射剂获批进度较为领先的乐普医疗；此外建议关注通过投资布局ECM医美注射剂的丸美生物、康哲医药。2）化妆品领域：建议关注在25年快速把握PDRN 挖掘价值投资成长 # 强于大市（维持） 东方财富证券研究所 证券分析师：刘嘉仁 证书编号：S1160524090001 证券分析师：李汶静 证书编号：S1160525020001 相对指数表现 # 相关研究 《洗护赛道：新概念、强功效帮助国货品牌构筑核心竞争力》 2025.04.18 赛道机会，储备、推出相关单品，市场敏锐度较高的上美股份、上海家化、丸美生物、逸仙电商、珀莱雅、贝泰妮，以及拥有主打PDRN的外资高端品牌佩尔赫乔，后续相关产品矩阵有望进一步丰富的水羊股份。 # 【风险提示】 $\spadesuit$ 新材料的研发、获批进度存在不确定性、新成分的消费者接受度不及预期、新成分行业热度下降等。 # 正文目录 写在前面 5 1. PDRN: 持续破圈的“新成分” 7 1.1. 基于其良好效果和安全性，PDRN 已在医美领域应用超十年……8 1.1.1. 复盘 Rejuran 母公司 PharmaResearch 的历史，切入 PDRN 赛道是其开启高速成长的重要一步 1.1.2.26年国内PDRN在医美合规供给有望逐步丰富，进而驱动需求增长14 1.2. PDRN 在美妆领域逐步普及，有望进一步推动消费者教育 18 1.3. 关注在PDRN材料具备布局的相关标的 22 2. ECM: 关注再生领域的潜力成分 ..... 24 2.1. 脱细胞基质已在严肃医疗有较多应用，医美领域空白亟待填补……25 2.2.ECM在美妆领域的应用仍在探索中 27 2.3. 关注在 ECM 材料具备布局的相关标的 28 3. 关注其他“跨界”新成分的机会 29 4. 风险提示 31 # 图表目录 图表 1: 以医美行业为例,24H2 以来医美产品获批加速、供给快速丰富,更加考验公司针对于“老品”的运营策略以及“新材料”的管线储备……5 图表 2: 从医美行业来看, 无论是短期增长确定性还是长期空间, 新材料机会均是其中重要驱动力. 6 图表 3：PDRN/PN 在分子量、优势功效方面有所差异……7 图表 4：PDRN 与人类 DNA 碱基相似度达到 98% 图表 5: PDRN 通过肌活 A2a 受体促进组织再生 图表 6: PDRN 通过补救途径促进 DNA 合成. 7 图表 7：全球首个以 PDRN 为核心成分的药品注射剂为意大利 Placentex..8 图表 8: 注射 HP Cell VITARAN 后在皱纹、皮肤质地、毛孔方面均有明显改善 图表 9: 韩国受试者注射丽珠兰黑盒后 12 周面部肤质、皱纹、泛红改善明显 图表 10: 公司目标 2024-2029 年收入实现 25%CAGR 图表 11: PharmaResearch 通过 PDRN 相关产品管线的丰富实现业务转型和快速发展 图表 12：2014 年 Rejuran 上市后,次年公司 PDRN 相关产品收入占比快速提升. 11 图表 13：上市以来 PharmaResearch 收入持续保持高速增长. 11 图表 14: PharmaResearch 归母净利波动增长 ..... 11 图表 15: PharmaResearch 毛利率稳步向上 ..... 11 图表 16: PharmaResearch 在产品系列上持续拓展, Rejuran 系列包括四款产品 图表 17：医疗器械板块收入占比持续提升 12 图表 18：医疗器械本土/出口收入均保持较好增长. 12 图表 19：海外市场中,中国为 PharmaResearch 最重要的单一国家市场 13 图表 20: 24Q4-25Q3 中国区域收入达 685 亿韩元, 按当前汇率计算对应 3.3 亿人民币 图表 21: 2021 年杭州壹芯获得丽驻兰在国内的独家经销权 14 图表 22：丽驻兰国内注册证为 II 类医疗器械. 14 图表 23：氏殊国内经销权属于希恩菲,25 年 10 月希恩菲和 PharmaResearch 进一步加深合作. 14 图表 24：氏殊产品在国内主要为进口妆字号产品以及国内生产的械字号产品 图表 25：2026 年开始,韩国 10%的外国游客医美增值税退税政策将取消15 图表 26：注射用透明质酸钠复合溶液(HA+PDRN)被界定为药械组合..15 图表 27：根据不完全统计，在药监局进行 PDRN/PN 相关主文档登记的企业在 25 年快速增多 图表 28: 《多聚脱氧核糖核苷酸在皮肤科的临床应用专家共识》的发表进一步为 PDRN 临床应用的丰富提供学术支持. 17 图表 29：当前具备 PDRN 医美管线储备的公司较多,其中乐普医疗进度领先 图表 30: 研究表明 PN 具备减少炎症以及炎症后色沉等效果……18 图表 31: 临床研究显示 PDRN 可改善脱发问题 图表 32：DNA 钠(PDRN)成分新增备案数从 24 年开始快速增长......19 图表 33：抖音渠道来看,含有 PDRN 的护肤品动销商品数、品牌数以及周度销售数据均呈现提升趋势 19 图表 34：25 年 3 月《化妆品用原料 DNA 钠》团体标准正式发布……20 图表 35：除了从三文鱼中提取 PDRN 外, 生产商在探索更多的提取技术路径 图表 36：瑞吉明在植物 PDRN、生物合成 PDRN 等领域均有布局……20 图表 37: 升级的兰蔻菁纯面霜添加涂抹式 PDRN ..... 21 图表 38：绽媄娅主打“球PDRN”成分 21 图表 39：目前已经有较多国内外知名品牌开始陆续进行 PDRN 成分的布局 图表 40: 行业重点关注公司 ..... 23 图表 41: 细胞外基质中含多种胶原蛋白成分 ..... 24 图表 42：目前应用的 ECM 为 “脱细胞基质” 24 图表 43: “细胞外基质变化”成为新的人体衰老标志 ..... 24 图表 44：脱细胞基质产品在严肃医疗领域已经有较多应用, 包括烧烫伤皮肤科、口腔科、眼科等场景 图表 45：各个企业的 ECM 相关成分制备技术有所差异. 26 图表 46: 艾莉薇 Re2O 为以脱细胞真皮为核心成分的水光产品………26 图表 47: L&C Bio 在中国设立子公司,部分严肃医疗产品在已在国内获批 图表 48： 部分公司已经开始布局 ECM/ADM 注射剂产品............27 图表 49：部分国内外美妆集团开始探索 ECM 成分或有助于“ECM 抗衰”的核心成分 28 图表 50: 行业重点关注公司 ..... 28 图表 51：谷雨发布自研成分“类人源外泌素 HME” 29 图表 52：谷雨自研的外泌素成分在安全合规的基础上兼顾产品功效……29 图表 53：从抖音数据来看,保健品赛道含麦角硫因成分的产品供给持续丰富, 销售在 H2 明显起量 29 # 写在前面 无论是在美妆还是医美行业中，成分创新是促使供给进一步优化、进而推动行业实现更快增长的重要驱动力之一。从过往的经验来看，①在美妆板块，差异化的成分、甚至是成分组合概念能够帮助美妆品牌迅速建立市场认知、甚至快速实现“弯道超车”，如：玻色因之于欧莱雅、“重组胶原蛋白”成分之于可复美、“早C晚A”概念之于珀莱雅；②而在医美领域中，部分获批的新材料能够弥补当前市场上尚未解决的痛点，契合机构端、消费者端的诉求，进而实现产品收入规模的快速放量，21年上市的数款再生类、重组胶原类注射剂中，部分在24年已超过10亿收入规模，帮助所属公司实现快速增长，可见新成分/新材料的充足潜力。 尤其从当前医美行业来看，长期随着消费力修复，医美行业渗透率提升的逻辑依然清晰，但短期消费力承压、产品获批加速带来的供给快速丰富导致上游竞争加剧也为行业发展带来挑战，我们认为新成分/新材料的布局能够为上游医美品牌商带来确定性的增长机会，因此在本篇报告中，我们将拆析PDRN、ECM等新材料的核心竞争力，并梳理具备相应布局的核心公司，作为新材料/新成分细分赛道高速发展阶段的投资参考。 图表1：以医美行业为例，24H2以来医美产品获批加速、供给快速丰富，更加考验公司针对于“老品”的运营策略以及“新材料”的管线储备 资料来源：医美行业观察公众号，Medactive公众号，医与美前沿公众号，美沃斯公众号，中国生物公众号，润致公众号，医美部落公众号，东方财富证券研究所 图表 2：从医美行业来看,无论是短期增长确定性还是长期空间,新材料机会均是其中重要驱动力 短期来看，消费力偏弱导致行业增速放缓，产品获批加速导致竞争加剧 具备新概念&盈利空间充足的产品：在当前消费力偏弱叠加上游供给增多、价格战加剧的情况下，原本为机构提供利润的产品的盈利空间逐步收窄，下游对于新概念（便于获客）、盈利空间充足（保利润）的产品需求更多，而新材料产品正契合机构端需求。 长期来看，医美行业渗透率提升空间依然充足 # 上游 ①新材料：供给丰富进一步驱动细分赛道快速增长如：PDRN、ECM等新材料 ②性价比：供给丰富的品类通过提供更加性价比的的产品驱动行业/细分品类渗透率提升，但同时更加考验品牌商运营能力如：提供更加性价比的童颜针/水光产品 ③差异化服务：在产品供给差异化减少之下，上游品牌商需要为下游提供更多差异化服务以实现品牌的竞争力如：提供医生IP打造支持、提供产品组疗程合支持 # 下游 新模式：从下游历史发展来看，医美机构获客成本高压缩净利率、受限于医生难以实现规模化复制。但新氧、美丽田园等机构已经在探索差异化解法： ①新氧：通过轻医美定位+性价比定价+自有产品控制成本的模式，实现消费者自然引流&机构快速复制扩张。 ②美丽田园：通过生美的客户积累向医美等增值业务导流，顾客提供全周期、全场景的一站式服务，节省获客成本，实现优于行业的盈利水平。 # 1. PDRN：持续破圈的“新成分” # PDRN是具备抗炎、促进细胞生长的多聚脱氧核糖核苷酸混合物。 1) PDRN 是什么? PDRN 是一种分子量主要在 50-1000KDa 之间的多聚脱氧核糖核苷酸混合物, PN (多核苷酸) 则分子量较 PDRN 更高, PDRN/PN 为从三文鱼生殖细胞中提取并经过优化后的特定规格的 DNA 片段, 与人类 DNA 碱基相似度高达 $98 \%$ , 因此该成分具备较好的生物学功能及生物相容性。 图表3：PDRN/PN在分子量、优势功效方面有所差异 资料来源：《Biomolecules》From Polydeoxyribonucleotides (PDRNs) to Polynucleotides (PNs): Bridging the Gap Between Scientific Definitions, Molecular Insights, and Clinical Applications of Multifunctional Biomolecules, 东方财富证券研究所 图表4：PDRN与人类DNA碱基相似度达到 $98\%$ 资料来源：德胜生物公众号，东方财富证券研究所 2）PDRN的作用机理？①A2a受体激动剂：PDRN能够激活细胞表面的A2a腺苷受体，参与多条通路的激活或抑制，实现包括抗炎、促进成纤维细胞增殖、促进血管生成改善微循环等作用。②补救途径(salvage pathway)：PDRN被酶解后能提供嘌呤和嘧啶，促进DNA合成，达到实现更快组织再生和损伤修复的效果。 图表 5：PDRN 通过肌活 A2a 受体促进组织再生 资料来源：德胜生物公众号，东方财富证券研究所 图表 6：PDRN 通过补救途径促进 DNA 合成 资料来源：德胜生物公众号，东方财富证券研究所 PDRN此前在海外已有应用，但在国内并未被广泛认知。PDRN并非传统意义上的全新成分，此前在化妆品、医美领域均有应用，如：在化妆品领域，在化妆品中添加的PDRN实际成分名称为按照国际化妆品原料命名分类的“DNA钠”，高奢品牌莱珀妮2017年在国内备案的“鱼子精华充盈面霜”中即有添加，在医美领域，韩国水光产品Rejuran较为知名，但在国内，PDRN一定程度受限于合规供给端的稀缺，消费者并未实现广泛认知，国内的渗透空间依然充足。 若追溯历史，PDRN最早应用于严肃医疗场景，用于治疗浅表伤口、皮肤溃疡等。全球首个以PDRN为活性成分获批的药物为意大利公司Mastelli旗下的Placentex注射剂，于1994年11月获意大利药品管理局（AIFA）批准，用于治疗浅表伤口、皮肤溃疡和营养不良性结缔组织疾病，常用于治疗糖尿病足溃疡。根据2014年的相关实验证明，在糖尿病足溃疡的治疗方面，对比注射PDRN（Placentex）和安慰剂组，接受PDRN治疗的患者在8周内达到溃疡愈合的可能性是接受安慰剂治疗的患者的2倍，可部分证明PDRN具备促进伤口愈合，缩短愈合所需时间的功效。 图表 7：全球首个以 PDRN 为核心成分的药品注射剂为意大利 Placentex 资料来源：意大利药品管理局 (AIFA),东方财富证券研究所 随着PDRN研究的向皮肤学延伸，PDRN的应用逐步拓展至护肤、医美领域。虽然最初PDRN在意大利是作为药品注射剂而获批，主要应用于严肃医学领域，但随着学界对于PDRN的功效研究逐步从伤口愈合向抗炎、抗衰、美白等领域发展，PDRN成分的应用也逐步拓展至护肤、医美等多个领域。 # 1.1.基于其良好效果和安全性，PDRN已在医美领域应用超十年 以PDRN/PN为核心的医美产品已经过超10年的市场验证。在医美领域中，PDRN/PN产品在提供机械支撑作用的基础上，兼具促进组织再生、抗炎等效果，如韩国已经批准了多个PDRN/PN医疗器械产品应用在医美领域，其中包括2014年上市的知名产品Rejuran（Pharma Research），以及HP CellVITARAN(BR PHARM)等，且已经有临床研究可证明产品的有效性与安全性： ✓ Rejuran: ①根据 2015 年临床研究, 5 名韩国女性接受了每两周一 次、供2个月，合计4次的Rejuran注射，从结果来看，术后12周的毛孔和皮肤厚度比术后2周的改善更多，肤色和皱纹术后2周的改善比手术后12周更为显著，两个年龄组的皮肤水分均显著改善。②根据2022年临床研究，每名受试者在眶周区域一侧注射Rejuran，对侧注射非交联透明质酸填充剂，共注射3次，间隔2周。结果显示皮肤弹性、保水性的改善率在两组中均随时间下降，但PN组的改善率更高；皮肤粗糙度和毛孔体积的改善率PN组高于HA组；真皮密度的改善率在两组间无显著差异。 HP Cell VITARAN: 根据2022年韩国的研究，受试者接受每2周一次、合计4次，每次0.5mL的HP Cell VITARAN（2% PN）填充剂注射治疗，显示在注射18周后，受试者在皱纹、皮肤质地、毛孔、凹陷等方面均出现了明显改善，且在安全性角度，出现的负面反应仅有水肿、红斑和瘙痒，未出现严重不良反应。 图表8：注射HPCellVITARAN后在皱纹、皮肤质地、毛孔方面均有明显改善 图5:Antera鱼尾纹在基线（v2，左）和第一次多核苷酸填充物后18周（右）的3D图像。a：皱纹，b：质地，c：毛孔，d：抑郁，e：黑色素水平，f：血红蛋白水平 资料来源：肉毒毒素 btxa 公众号,东方财富证券研究所 图表9：韩国受试者注射丽珠兰黑盒后12周面部肤质、皱纹、泛红改善明显 12 weeks after treatment 资料来源：钻颜所公众号，东方财富证券研究所 目前PDRN/PN医美注射剂在国内知名度最高的产品或为Rejuran。韩国知名“三文鱼针”产品Rejuran具备多种效果：①改善皮肤质地、肤色和光滑度；②刺激胶原蛋白生成，减少细纹和皱纹、增加皮肤弹性增强皮肤弹性和紧致度；③具备修复抗炎功效，修复受损肌肤，改善红血丝、痤疮等。 1.1.1.复盘Rejuran母公司PharmaResearch的历史，切入PDRN赛道是其开启高速成长的重要一步 从收入端来看，Rejuran母公司PharmaResearch自2014年以来持续高增，10年收入CAGR达 $30\%$ ，公司目标未来5年保持 $25\%$ CAGR。Rejuran母公司PharmaResearch2014-2024年收入实现 $30\%$ 了复合增速，增速亮眼，根据公司今年年中发布的宣传材料，公司计划未来5年（2024-2029）通过海外市场扩张（expand into overseas markets）+产品矩阵丰富（drive portfolio diversification)实现 $25\%$ 的收入复合增速，成长为全球第一梯队的大健康企业。 图表 10：公司目标 2024-2029 年收入实现 25%CAGR 资料来源：PharmaResearch官网，东方财富证券研究所 详细复盘PharmaResearch的发展历程，合作Mastelli并切入PDRN赛道是公司开启快速成长的重要一步。1993年PharmaResearch成立之初为医药咨询公司，2007年与意大利公司Mastelli签署独家代理协议，推动Mastelli旗下的Placentex（全球首款以PDRN为核心成分的药品注射剂）在2008年于韩国获批，根据公司公告提到：“通过与意大利公司Mastelli的战略合作，我们获得了PDRN/PN的生产技术，实现了进口药物的国内生产”，同年，公司即开始与韩国科学技术研究院（KIST）合作进行PDRN相关的研究，2009年10月联合研发完成、2013年符合GMP标准的工厂建成。随着公司在PDRN研发、生产建设的同步推进，2014年公司完成PDRN的药品主文件注册，核心产品Rejuran上市发布，2015年公司在韩国创业板上市。 图表 11: PharmaResearch 通过 PDRN 相关产品管线的丰富实现业务转型和快速发展 资料来源：PharmaResearch官网，东方财富证券研究所 核心单品Rejuran的上市或推动公司PDRN系列收入快速增长，逐步成为公司收入的重要贡献来源。2014年公司核心大单品Rejuran上市，2015年开始，公司PDRN系列产品即开始快速放量，对于公司成长的驱动作用显著，2014年至2024年，公司10年收入CAGR达到 $30.3\%$ ，25H1公司实现收入2575亿韩元/yoy+63%。 图表12：2014年Rejuran上市后，次年公司PDRN相关产品收入占比快速提升 资料来源：公司公告,东方财富证券研究所 注：PDRN 相关产品包括 Rejuvenex、Rejuran、Dicel 等 图表13：上市以来PharmaResearch收入持续保持高速增长 资料来源：公司公告，东方财富证券研究所 盈利能力来看，PharmaResearch近年来净利率多位于 $20\% \sim 30\% +$ 之间。PharmaResearch的归母净利润在上市以来波动增长，除2017/2022年利润端略有下滑外，其余年份保持增长，净利率基本在 $20\% +$ 至 $30\% +$ 的范围内波动，具备较强的盈利能力，25H1公司实现归母净利润836亿韩元/yoy $+72\%$ ，净利率达 $32\%$ 图表14：PharmaResearch归母净利波动增长 资料来源：公司公告，东方财富证券研究所 图表 15: PharmaResearch 毛利率稳步向上 资料来源：公司公告，东方财富证券研究所 医疗器械领域的产品品类持续丰富是推动PharmaResearch长期增长的重要动力之一。2014年首款Rejuran产品上市后，公司继续丰富Rejuran系列布局，2016/2021年Rejuran-I和Rejuran-S/Rejuran HB plus陆续上市，核心成分均为PN，但Rejuran-I（白盒）主打眼周部位、Rejuran-S（蓝盒）主打痘印/疤痕修复、Rejuran HB plus（红盒）额外添加利多卡因，体验感更舒适，通过产品矩阵覆盖消费者的差异化需求；此外，公司也通过收并购、自研等方式推出多个玻尿酸填充剂系列，包括Rejuviel、Cleviel等，拓宽注射剂领域的布局；2025年，公司将持续在动能素、EBD等品类推出更多产品，持续拓宽医美领域产品线。 图表 16：PharmaResearch 在产品系列上持续拓展,Rejuran 系列包括四款产品 丽驻兰黑盒（RejuranHealer） 粘稠度中等，规格容量最大，有助于提升皮肤再生能力 丽驻兰白盒（RejuranI） 资料来源：PharmaResearch官网，美研因子公众号，东方财富证券研究所 丽驻兰蓝盒（RejuranS） 粘稠度更低，针对眼部，改善黑眼圈、眼周细纹 丽驻兰红盒（RejuranHB） 粘稠度最高，核心成分为2%PN，主要针对痘印痘坑、改善疤痕 HB代表hydration booster，主要起到增长强皮肤的再生能力。补水效果，含利多卡因 从收入结构来看，医疗器械对于收入贡献显著，且出口业务同步增长。公司医疗器械产品主要包括用于医美的Rejuran系列和玻尿酸填充剂，以及用于膝关节注射的Conjuran，从收入结构来看，医疗器械产品从2018年开始收入占比一路提升至2024年的 $55\%$ ，成为公司最核心的收入来源，而拆分医疗器械的区域收入结构来看，本土、出口收入均保持优异增长，2017-2024年医疗器械本土/出口收入的7年CAGR分别为 $59\% /38\%$ 图表17：医疗器械板块收入占比持续提升 资料来源：公司公告,东方财富证券研究所 图表18：医疗器械本土/出口收入均保持较好增长 资料来源：公司公告，东方财富证券研究所 从出口收入结构来看，中国或为PharmaResearch海外最重要的单一国家市场。2024年，PharmaResearch出口收入占比逐步提升至 $37\%$ ，若拆分出口的各个国家/区域收入来看，中国无疑是占比最高的单一国家市场，从24Q2-25Q3的数据来看，中国市场收入的占比持续高于第二大市场亚洲区域 （除中国外）的占比。虽然中国市场的收入占比季度环比有所下降，但收入绝对值/增速依然维持较好水平，增速角度，25Q2/25Q3中国区域收入分别同比增长 $18\% / 21\%$ ，绝对值角度，24Q4-25Q3累计4个季度的中国区域收入达到685亿韩元，按12月3日韩元兑人民币汇率计算的收入为3.3亿人民币，考虑到PharmaResearch的核心产品（丽珠兰、氏殊）在中国为经销模式，其产品实际在国内的出厂端规模或更高，或可侧面说明国内针对于PDRN医美产品的需求依然相对旺盛。 图表19：海外市场中，中国为PharmaResearch最重要的单一国家市场 资料来源：PharmaResearch官网，东方财富证券研究所 图表20：24Q4-25Q3中国区域收入达685亿韩元，按当前汇率计算对应3.3亿人民币 资料来源：PharmaResearch官网，东方财富证券研究所注：按12月3日汇率1韩元 $\approx 0.0048189$ 人民币计算 目前PharmaResearch在国内的产品以械II或妆字号为主，尚无械III产品获批。PharmaResearch在国内的产品主要包括Rejuran（丽驻兰）系列、D-Cell（氏殊、氏珠）系列，均未获批III类医疗器械，在国内销售的版本以械II和妆字号产品为主，但两个系列的产品已经陆续开展或筹备III类医疗器械的注册，可关注后续临床&获批节奏。 • 丽驻兰：PharmaResearch核心产品Rejuran丽驻兰系列的独家经销权属于杭州壹芯，21年签署合作协议，由杭州壹芯负责Rejuran丽驻兰系列产品的注册申报和进口供应。25年7月Rejuran获得海南省药品监督管理局批复，同意其作为临床急需进口医疗器械，供海南博鳌乐城国际医疗旅游先行区的海南启研干细胞抗衰老医院的指定医生使用，用于暂时改善成人面部皱纹，但在国内其他区域Rejuran依然尚未获批III类械注册证。 # 快讯|韩国PRP与杭州壹芯签署合作协议，启动Rejuran®NMPA注册申报！ 原创麦咖Medactive2021年3月14日10:52 近日消息，韩国Pharma Research Products Co., Ltd.（以下简称“PRP”）宣布与杭州壹芯控股有限公司（以下简称“杭州壹芯”或“Yxintent”）签署针对Rejuran（丽驻 兰）的独家经销协议 根据协议,杭州壹芯将负责Rejuran系列产品的注册申报和进口供应,销售则将由三家公司共同负责,除杭州壹芯外,还包括中国医药集团有限公司(以下简称“国药集团”或“Sinopharm”)和华东医药宁波有限公司(以下简称“华东宁波医药”或 “Huadong Ningbo Medicine")。此次协议约定的合同期限为五年。 此外，协议还要求杭州壹芯自Rejuran获得NMPA注册批准之日起三年内，需要从PRP进口价值约240亿韩元（折合人民币约1.375亿人民币）相关产品。 图表21：2021年杭州壹芯获得丽驻兰在国内的独家经销权 图表22：丽驻兰国内注册证为Ⅱ类医疗器械 资料来源：medactive 公众号,东方财富证券研究所 资料来源：药监局，东方财富证券研究所 - 氏殊:PharmaResearch 旗下另一系列的产品 D-Cell 在国内的总经销商为希恩菲, 目前 D-Cell 氏殊在国内有进口妆字号产品 (规格为 $2.2 \mathrm{ml}^{*} 5$ 支/盒) 以及国内生产的械 II 产品 (规格为 $3 \mathrm{ml}^{*} 5$ 支/盒)。25 年 10 月 PharmaResearch 与希恩菲签署了“氏殊 III 类药械组合的产品研发与生产合作协议”, 海南工厂已同步落成, 在国内开启 III 类证产品研发或体现 PharmaResearch 对于中国市场的潜力的认可。 图表23：氏殊国内经销权属于希恩菲，25年10月希恩菲和PharmaResearch进一步加深合作 资料来源：AMWC世界抗衰老大会，东方财富证券研究所 图表24：氏殊产品在国内主要为进口妆字号产品以及国内生产的械字号产品 资料来源：药监局，东方财富证券研究所 # 1.1.2.26年国内PDRN在医美合规供给有望逐步丰富，进而驱动需求增长 国内医美消费者对于PDRN医美产品具备认知，但国内缺乏合规供给。如前文所述，PDRN医美产品在韩国已有较多应用，但目前在国内基本以不合规的Ⅱ类械或妆字号产品为主，缺乏合规产品供给，同时也难以进行大规模的宣传教育，部分对于PDRN产品有认知和需求的消费者可能选择国内械Ⅱ产品 或选择出境消费，较多国内消费者赴韩进行医美消费时也较为青睐Rejuran水光，但26年开始，韩国针对外国医美游客 $10\%$ 的增值税退税政策将取消，有望进一步缩小中韩医美项目价差，赴韩医美消费的竞争力边际下降，若国内供给丰富，海外消费有望回流。 # 图表25：2026年开始，韩国 $10\%$ 的外国游客医美增值税退税政策将取消 # 韩将取消外国游客医美退税，引业界担忧 环球时报 2025-08-04 09:29北京《环球时报》社有限公司官方账号 关注 自2026年1月1日起，外国游客在韩国接受医美服务时将无法申请退税。7月31日，韩国政府审议通过了《2025年税制修改案》。其中一项重要内容是决定不再延长对外国游客医美服务的增值税退税特例，相关政策将于今年12月31日正式到期，引发业界对韩国医疗观光吸引力下降的担忧。 据韩媒报道，为推动与韩流相关的高附加值医疗旅游，韩国政府自2016年4月起施行限期性医美退税措施。外国游客若在韩国指定医疗机构接受医美服务，可在离境时申请退还 $10\%$ 的增值税。单人退税额通常在10万至20万韩元（1000韩元约合5元人民币）不等。 资料来源：环球时报，东方财富证券研究所 当前随着监管政策趋于明确+原料供给快速发展+专家共识稳步推进，为PDRN在医美端的供给丰富与销售放量打下基础。 从监管角度来看，对于含PDRN注射剂分类的明确有助于上游生产商针对报证做好全面准备。在中国食品药品检定研究院发布的《2022年第三次医疗器械分类界定结果汇总》中提到，“注射用透明质酸钠复合溶液”/成分为透明质酸钠和多聚脱氧核糖核苷酸（PDRN）复合溶液，用于注射至面部真皮层，改善皮肤状态，被建议界定为以医疗器械为主的药械组合产品；《2024年第二次医疗器械分类界定结果汇总》中提到“注射用多聚核苷酸凝胶”/由多聚核苷酸、磷酸盐缓冲液组成的凝胶，用于面部真皮组织填充暂时改善成人眼角细纹，被建议界定为以医疗器械为主的药械组合产品。 # 图表 26：注射用透明质酸钠复合溶液(HA+PDRN)被界定为药械组合 五、建议按照药械组合产品判定程序界定管理属性的产品（4个） （一）鼻腔喷雾器：由喷雾器和喷雾液构成，喷雾液由氯化钠、薄荷脑、纯化水组成。为非无菌提供产品。有微生物指标要求。用于急慢性鼻炎、过敏性鼻炎、鼻息肉、鼻炎炎等鼻腔疾病患者的鼻腔清洗，也用于鼻炎手术后及化疗后的鼻腔清洗。 （二）注射用透明质酸钠和重组III型人源化胶原蛋白复合溶液；由预灌封玻璃注射器、不锈钢注射针和封装在注射器中的复合溶液组成。复合溶液由透明质酸钠、重组III型人源化胶原蛋白、盐酸利多卡因（局麻药）、氯化钠、磷酸盐缓冲液体系和注射用水组成。为一次性使用无菌产品。用于皮内真皮层注射，通过透明质酸钠、重组III型人源化胶原蛋白的保湿补水作用，改善皮肤状态。 （三）注射用透明质酸钠复合溶液：由透明质酸钠溶液和预灌封注射器组合件（鲁尔接头，不带注射针）组成，其中透明质酸钠溶液由透明质酸钠、甘氨酸、丙氨酸、脯氨酸和注射用水组成。为一次性使用无菌产品。用于注射到真皮层，通过所含透明质酸钠的保湿、补水作用，改善皮肤状态。声称甘氨酸可促进表皮细胞的移动，促进注射创伤的愈合；脯氨酸可调节产品的渗透压，起到保护细胞的作用；丙氨酸在合成蛋白质的过程中，能够促进水分的吸收，对皮肤具有保湿作用，具有抗氧化作用和保护胶原纤维的作用，延缓皮肤衰老。 （四）注射用透明质酸钠复合溶液：由预灌封在注射器中的透明质酸钠和多聚脱氧核糖核苷酸复合溶液组成。为一次性使用无需产品。一方面用于注射至面部真皮层，通过所含透明质酸钠等材料的保湿、补水等作用，改善皮肤状态。另一方面声称所含的多聚脱氧核糖核苷酸可以激活腺苷A2A受体，从而抑制活性氧簇的产生，促进血管生成素和谷氨酰胺转移酶Ⅱ等细胞因子的释放，促进成纤维细胞、脂肪前体细胞的增生，降低炎性细胞因子比如TNF-α，IL-6等表达；促进血管内皮细胞迁移、增殖和血管形成，为组织提供充足的血供和养分，从而改善皮肤状态。 资料来源：中国食品药品检定研究院，东方财富证券研究所 从原料角度来看，布局PDRN原料的生产商逐步丰富，为产品端的放量奠定基础。2023-2024年陆续开始有企业在药监局进行多聚脱氧核糖核苷酸(PDRN）原料的主文档登记，进入25年后备案企业数迅速增多，或侧面体现了行业进入者增多，行业逐步走向成熟。其中：瑞吉明为国内布局PDRN/PN原料的领先企业，拥有目前国内最大的核酸原料生产工厂，为多个医美/美妆知名企业、品牌提供原材料供应。此外，也有部分上市公司进行相关布局，如：爱博医疗子公司烟台德胜海洋生物（持股 $72\%$ ）在PDRN/PN、ECM等多个新材料领域均有布局；华熙生物也针对于多聚脱氧核糖核苷酸原材料进行了主文档备案，继续完善生物活性原材料布局。 图表27：根据不完全统计，在药监局进行PDRN/PN相关主文档登记的企业在25年快速增多 所有者名称 主文档登记事项名称 主文档登记号 登记/更新时间 瑞吉明(山东)生物科技有限公司 多聚脱氧核糖核苷酸(PDRN)原料主文档 M2024089-000 2024/3/15 多聚脱氧核糖核苷酸(PDRN)原料主文档 M2025274-000 2025/7/31 多(聚)核苷酸(PN)原料主文档 M2025275-000 2025/7/31 烟台德胜海洋生物科技有限公司 多聚核苷酸主文档 M2025309-000 2025/9/18 多聚脱氧核糖核苷酸主文档 M2024300-000 2024/10/16 恒昱生物制药(山东)有限公司 多聚脱氧核糖核苷酸(PDRN)原料主文档 M2025280-000 2025/8/27 多聚核苷酸PN原料主文档 M2025386-000 2025/11/21 润辉生物技术(威海)有限公司 多聚脱氧核糖核苷酸 M2023092-000 2023/8/14 海雅透凝有限公司 多聚脱氧核糖核苷酸原材料主文档 M2024199-000 2024/6/19 华熙生物科技股份有限公司 多聚脱氧核糖核苷酸原材料主文档 M2024284-000 2024/8/2 南京乐稻生物科技有限公司 多聚脱氧核糖核苷酸 M2024307-000 2024/10/16 东弘耀兴(广州)国际再生医学科技有限公 司 多聚脱氧核糖核苷酸主文档 M2025119-000 2025/4/16 湖北益航医疗集团有限公司 多聚脱氧核糖核苷酸(PDRN)主文档 M2025092-000 2025/4/16 佰鸿合成生物科技(烟台)有限公司 医疗器械用原料多聚脱氧核糖核苷酸PDRN主 文档 M2025140-000 2025/5/7 上海辉文生物技术股份有限公司 多聚脱氧核糖核苷酸(PDRN-C)原料主文档 M2025173-000 2025/5/29 太仓克洛玛生物技术有限公司 PDRN-富精氨酸/赖氨酸多肽复合物原材料主文 档 M2025360-000 2025/10/29 资料来源：药监局，CIRS医械合规动态公众号，东方财富证券研究所 从专家共识角度来看，根据中国医师协会美容与整形医师分会激光美容学组、中国中西医结合学会医学美容专业委员会激光美容组联合于25年7月在《中华医学美学美容杂志》上发表的《多聚脱氧核糖核苷酸在皮肤科的临床应用专家共识》，其中除解释了PDRN的作用机制外，也对PDRN在皮肤科临床的更多可应用场景进行了分析，包括在创面愈合、黄褐斑及炎症后色素沉着、皮肤老化、瘢痕、雄激素脱发等皮肤疾病场景的应用，而不仅限于当下市场普遍认知的抗炎、再生效果。未来随着PDRN产品获批上市，基于专家共识/通过联合疗程实现对于PDRN应用领域的扩张或为PDRN加速增长的潜在引擎。 图表28：《多聚脱氧核糖核苷酸在皮肤科的临床应用专家共识》的发表进一步为PDRN临床应用的丰富提供学术支持 资料来源：肉毒毒素btxa公众号，中国医师协会美容与整形医师分会激光美容学组、中国中西医结合学会医学美容专业委员会激光美容组《中华医学美学美容杂志》，东方财富证券研究所 目前国内PDRN相关的医美产品已有部分产品储备，其中乐普医疗进度领先。在行业政策端、原料端已经逐步走向成熟，有望驱动产品供给端丰富、以及需求的快速增长。 1）需求端：PDRN成分的效果与安全性已经在海外知名医美产品上得以验证，消费者具备一定认知度，叠加当前医美+美妆领域持续进行市场教育，有望实现消费者的快速渗透。 2）供给端：当前有较多公司布局PDRN医美管线，其中乐普医疗进度最快，有望于26Q1获批，国内此前缺乏的医美III类械合规供给有望快速补足，叠加公司通过25年童颜针销售积累部分医美产品销售、宣传经验，有望快速推动产品加速放量。 我们认为首个PDRN医美产品的峰值或可初步对标重组胶原蛋白产品薇旖美（均为新材料、且以水光场景应用为主），根据公司公告，锦波生物24年/25H1重组人源化胶原蛋白植入剂收入分别为10.8/6.3亿元，我们预计首个PDRN产品规模峰值可展望15亿+。 图表 29：当前具备 PDRN 医美管线储备的公司较多,其中乐普医疗进度领先 公司 产品 进展 预计获批时间 乐普医疗 注射用透明质酸钠复合溶液（多聚脱氧核糖核苷酸）(HA+PDRN) 注册申报阶段 26Q1 丽徕科技 注射用透明质酸钠-多聚脱氧核糖核苷酸复合溶液(HA+PDRN) 25年1月底完成全部临床受试者入组，预计于25H2提交上市申请 翎美生物 PDRN凝胶 预计25Q3完成全部临床试验 恒昱生物 注射用透明质酸钠-多聚脱氧核糖核苷酸复合溶液(HA+PDRN)Cellvane Inj.注射液 临床阶段 25年3月签订了首个韩国MFDS认证的PDRN医药品中方代理合作协议 杭州壹芯控股 注射用多核苷酸透明质酸钠凝胶(HA+PN+利多卡因) 21年代理韩国Pharma Research旗下Rejuran并推进申报，合同期限5年 资料来源：公司公告,医与美前沿公众号,紫罗兰大会公众号,medactive 公众号,海南正昱生物公众号,东方财富证券研究所 从应用角度，当前的PDRN产品多以水光场景为主，未来在研究推进下有望挖掘PDRN的潜在功效。在前文PDRN的专家共识中即有提及，在临床研究中已经探索出了PDRN在皮肤科的更多应用可能性，如：减少炎症后色沉、改善雄激素脱发等等，未来合规PDRN注射剂产品上市后的应用范围或不局限于水光领域，有望在更多的皮肤问题场景提供解决方案，进一步做大PDRN医美市场规模。 # Polynucleotide Mixture Attenuates Ultraviolet B-Induced Skin Pigmentation Seyeon Oh 1, Hee-Dae Jeon 2, Nark-Kyoung Rho 3, Kuk Hui Son 4, Kyunghee Byun 1 5 6 Affiliations + expand PMID:40650176 PMCID:PMC12250556 DOI:10.3390/ijms26136399 # Abstract Ultraviolet (UV) radiation stimulates melanogenesis, leading to various esthetic problems. UV increases oxidative stress and nuclear factor-kappa B (NF- $\kappa \mathbb{B}$ ), which increase the nucleotide-binding oligomerization domain (NOD) or leucine-rich repeat and pyrin domain containing 3 (NLRP3) inflammasome. Given that polydeoxyribonucleotides reduce melanogenesis and polynucleotide (PN) has molecular similarity to polydeoxyribonucleotides, we hypothesized that PN can decrease melanogenesis. We compared the anti-melanogenic effect of PN with that of a PN mixture (PNM) that contained other antioxidants, such as glutathione and hyaluronic acid, in UVB-irradiated keratinocytes and animal skin. PN and PNM both decreased oxidative stress, which was evaluated according to the expression of NADPH oxidase (NOX) 1/2/4, the glutathione (GSH):oxidized glutathione (GSSG) ratio, and 8-hydroxy- $2^{\prime}$ -deoxyguanosine (8-OHdG) in UVB-irradiated keratinocytes. The expression of NLRP3 inflammasome components (NLRP3, ASC, and pro-caspase-1) and IL-18 was increased by UVB radiation and reduced by PN and PNM. When conditioned media from PN or PNM were administered to UVB-irradiated keratinocytes, melanogenesis-related signals (MITF, tyrosinase, and tyrosinase-related protein1/2) were decreased. These effects were similar in the UVB-irradiated animal skin. Both PN and PNM decreased melanin accumulation and increased skin lightness in UVB-irradiated skin. The anti-melanogenic effect of PNM was greater than that of PN. In conclusion, PN and PNM decreased melanogenesis by decreasing oxidative stress, NF- $\kappa \mathbb{B}$ , and NLRP3 inflammasome activation. 资料来源：《Polynucleotide Mixture Attenuates Ultraviolet B-Induced Skin Pigmentation》，东方财富证券研究所 图表30：研究表明PN具备减少炎症以及炎症后色沉等效果 图表 31：临床研究显示 PDRN 可改善脱发问题 资料来源：德胜生物，东方财富证券研究所 # 1.2.PDRN在美妆领域逐步普及，有望进一步推动消费者教育 2024年以来，PDRN在美妆行业的新品供给快速增长，2025年逐步进入销售放量期，行业标准亦不断完善。 从产品备案/新品供给角度来看，根据英敏特数据，亚太地区含有PDRN的面部/颈部护理新品占比在24年5月-25年4月达到 $2\%$ 环比上个周期的 $0.3\%$ 明显提升1.7pct，PDRN在化妆品领域的应用增加也能够从国内化妆品备案数据中得到印证，根据美丽修行大数据，含有DNA钠（PDRN）成分的化妆品新增备案数从23年H2开始呈现快速增长趋势。 图表 32：DNA 钠(PDRN)成分新增备案数从 24 年开始快速增长 资料来源：美丽修行大数据，东方财富证券研究所 从电商销售数据来看，根据蝉妈妈数据，在抖音渠道的护肤类目中，无论是含PDRN成分的动销产品/品牌数量，还是周度销售数据均整体呈现环比向上趋势；根据medactive公众号，25H1抖音PDRN的搜索量同比增长 $2213.11\%$ ，可见PDRN在美妆领域的热度、消费者认可度也在不断提升。 图表33：抖音渠道来看，含有PDRN的护肤品动销商品数、品牌数以及周度销售数据均呈现提升趋势 资料来源：蝉妈妈数据库，东方财富证券研究所 注：统计口径为护肤品类中含PDRN的产品数据，统计周期为2024/11/06-2025/11/06 从行业标准来看，2025年3月，由瑞吉明牵头起草及合作单位一起制定的《化妆品用原料DNA钠》团体标准正式发布实施，标准中系统规定了DNA钠的原料定义、技术指标、检测方法及安全评估体系，在行业高速发展、消费者对于新成分认知尚不完全成熟的阶段，降低有原料商、品牌商“鱼目混珠”进而影响行业发展的风险。 图表 34：25 年 3 月《化妆品用原料 DNA 钠》团体标准正式发布 资料来源：瑞吉明生物公众号，东方财富证券研究所 当前PDRN成分来源趋于多元，满足产品打造的差异化需求。目前较为普及的PDRN提取路径为从三文鱼的生殖细胞中提取，随着对于PDRN研究的不断深入，更多企业开始探索多种来源的PDRN原料，如：(1)植物来源PDRN，从人参、褐藻、侧柏、玫瑰等植物中获取核酸提取物，同样具备抗炎修复等功效；(2)微生物来源PDRN，如从保加利亚乳杆菌（佰鸿集团）、清酒乳杆菌（华熙生物）中提取出PDRN，并对成分进行针对性优化；(3)通过合成生物方式生产的PDRN，25年瑞吉明研发出全球首款重组三文鱼PDRN原料，能够突破生物提取的局限，提升生产效率、稳定性。目前已经能逐步看到更多样化来源的PDRN在美妆产品中率先实现落地应用，提供多元化产品供给，满足消费者的差异化需求。 图表35：除了从三文鱼中提取PDRN外，生产商在探索更多的提取技术路径 资料来源：未来运公众号，东方财富证券研究所 图表36：瑞吉明在植物PDRN、生物合成PDRN等领域均有布局 资料来源：瑞吉明官网，东方财富证券研究所 原料端的丰富为品牌打造差异化产品奠定基础，但仍需多品牌共同推动消费者教育。25年初具备PDRN产品的品牌相对较少，知名度较高的单品为“兰蔻菁纯面霜”，在24年末产品升级后添加了“涂抹式PDRN（含有水解DNA钠的复配成分）”，并针对该成分的效果进行了着重宣传，但依然处于产品知名度显著高于成分知名度的情况。主打PDRN成分且相对知名的品牌包括绽媛娅、佩尔赫乔：1）绽媛娅：主打以“球PDRN”为核心成分的系列护肤产品， 根据沙利文数据，绽媄娅品牌为“中国PDRN护肤品销售额第一”（时间周期为24年10月至25年9月）。2)佩尔赫乔：法国院线修护品牌，专研HP-DNA（高精纯PDRN）成分，拥有大单品融雪面膜等。 图表37：升级的兰蔻菁纯面霜添加涂抹式PDRN 资料来源：天猫，东方财富证券研究所 图表38：绽媄娅主打“球PDRN”成分 资料来源：天猫，东方财富证券研究所 25H2内外资头部品牌共同布局推广，有望加快消费者教育。在25年年中后，布局PDRN的内外资头部品牌开始陆续增多，“高知名度品牌+新成分产品”的模式相对更容易带动新成分的关注度提升。欧莱雅中国在25年进博会上发布了行业首份聚焦PDRN的白皮书——《多聚脱氧核糖核苷酸（PDRN）护肤应用：科技与创新白皮书(2025)》，体现了国际品牌对于机会成分的重视程度。目前来看，包括韩束、百雀羚、优时颜、兰蔻、欧莱雅等多个内外资知名品牌均在25年上市了含PDRN成分的新品，供给端的快速丰富推动市场热度进一步提升。 图表 39：目前已经有较多国内外知名品牌开始陆续进行 PDRN 成分的布局 集团 品牌 产品 产品类型 到手价 (元) 规格 PDRN相关成分 上市 时间 欧莱雅 集团 兰蔻 兰蔻菁纯面霜 面霜 1585 30ml 涂抹式 PDRN(含有水 解 DNA 钠的复配成 分) 24 年末 欧莱雅 “超水光”精华 精华 280 30ml 独家专利 PDRN(来自 华熙生物清酒乳杆菌 PDRN) 25Q4 PharmaR esearch REJURA N/丽驻兰 超活水光霜 面霜 829 50ml 添加 C-PDRN 水羊股份 佩尔赫乔 融雪面膜 涂抹面膜 430 50ml HP-DNA(高精纯 PDRN) - 佰鸿集团 绽媛娅 PDRN 能量棒 次抛 249 30 支 专利球 PDRN - 百雀羚 百雀羚 超塑次抛精华 次抛 218 50 支 双核超导球 PDRN(复 活草球 PDRN+益生菌 球 PDRN) 25Q3 上美股份 韩束 PDRN 次抛精华液 次抛 59 22 支 专利三文鱼 PDRN 聚光白 M22 光感焕亮三文鱼水 光面膜 面膜 122 8 片 专利成分涂抹式 PDRN 25Q3 丸美生物 丸美 小金针超级面膜 涂抹面膜 383 60g 院线级涂抹 PDRN 25Q2 上海家化 双妹 玉容油露精华蜜 精华油 950 30ml PDRN 专利促渗技术 25Q2 珀莱雅 珀莱雅 双态精华乳喷雾 精华喷雾 - - 双重 PDRN 尚未上市 贝泰妮 瑷科缦 多层修护焕颜微珠精华 液 精华 添加 PDRN 尚未上市 逸仙电商 达尔肤 逆龄针水光次抛精华 次抛 280 30 支 独家超渗 PDRN PRO 25Q3 林清轩 林清轩 山茶花 PDRN 胶原抗皱 水光面颈膜 涂抹面膜 299 50g 涂抹式 PDRN - 优时颜 第 4 代微笑眼霜 眼霜 285 18g 院线同源 PDRN-850K 25Q3 橘宜集团 LITOLO GY 辑光 水光精华面膜 面膜 99 5 片 联合瑞吉明研发, 98%高纯 PDRN 资料来源：天猫，抖音，蝉妈妈，丸美生物公众号，上海家化公众号，美妆研究所SHOWCASE公众号，春雷社公众号，美浪CBEAUTY公众号，青眼公众号，Super美妆先锋洞察公众号，东方财富证券研究所 目前来看PDRN护肤品以中端价格带为主，产品丰富度有待提升，关注供给继续丰富之下行业诞生亿元大单品的可能。多数头部品牌推出的PDRN单品集中在200-450元的中等价位带，品类角度以次抛、面膜（片状、涂抹类）为主，契合消费者对于新成分的“尝鲜”需求，持续关注PDRN能否复制重组胶原蛋白的发展逻辑，逐步成长出数十亿级品牌、亿元大单品。 # 1.3.关注在PDRN材料具备布局的相关标的 我们认为当前可关注具备PDRN布局的相关标的，有望在新材料发展初期享受行业 $\beta$ ： 1）医美领域：关注具备PDRN医美注射剂布局，且预计获批进度较为领先的乐普医疗。 2）化妆品领域：关注在25年快速布局PDRN赛道，推出相关单品，市场敏锐度较高的上美股份、上海家化、丸美生物、珀莱雅、贝泰妮，以及拥有主打PDRN的外资高端品牌佩尔赫乔，后续相关产品矩阵有望进一步丰富的水羊股份。 图表 40：行业重点关注公司 代码 简称 总市值 (亿元) EPS（元） PE（倍） 股价 （元） 评级 2024A 2025E 2026E 2024A 2025E 2026E 300003.SZ 乐普医疗 292.7 0.13 0.58 0.71 122 27 22 15.9 无评级 02145.HK 上美股份 307.7 1.96 2.69 3.34 39 29 23 77.3 买入 600315.SH 上海家化 154.1 -1.24 0.61 0.73 - 38 31 22.9 增持 603983.SH 丸美生物 130.8 0.85 1.01 1.27 38 32 26 32.6 无评级 603605.SH 珀莱雅 269.9 3.93 4.5 5.08 17 15 13 68.2 买入 300740.SZ 水羊股份 84.3 0.29 0.55 0.78 75 39 28 21.6 无评级 300957.SZ 贝泰妮 173.0 1.2 1.13 1.41 34 36 29 40.8 未评级 资料来源：Choice,东方财富证券研究所预测(股价截至 2025 年 12 月 24 日,其中未评级标的 数据来自 choice 一致预期,货币单位为标的原始币种) # 2. ECM：关注再生领域的潜力成分 ECM或为下一个再生领域的潜力成分。ECM为细胞外基质（Extracellular Matrix）的简称，是由细胞分泌的非细胞三维大分子网络，主要由胶原蛋白、蛋白多糖/糖胺聚糖、弹性蛋白、纤维连接蛋白、层粘胶蛋白等多种糖蛋白组成，为组织细胞提供结构性支持以及生存微环境。而应用在医疗领域的成分主要指“脱细胞真皮基质（ADM，Acellular Dermal Matrix）”，该材料去除了可能引发免疫反应的细胞成分，仅保留与皮肤修复与再生功能相关的基质成分，适合细胞迁移、增殖和表型，具备优秀的生物安全性和组织重建功能。 图表41：细胞外基质中含多种胶原蛋白成分 资料来源：德胜生物公众号，东方财富证券研究所 图表42：目前应用的ECM为“脱细胞基质” 资料来源：德胜生物公众号，东方财富证券研究所 根据《Cell》论文，“细胞外基质变化”被纳入新的人体衰老标志之一。根据2025年4月在《Cell》发表的论文《Fromgeroscience to precision geromedicine: Understanding and managing aging》，该综述将衰老的特征从原本的12个增加至14个，其中新增的衰老特征包括“细胞外基质变化”——细胞外基质对线粒体稳态、细胞衰老以及干细胞耗竭都存在显著影响，针对于细胞外基质抗衰的关注度持续提升。 图表 43: “细胞外基质变化” 成为新的人体衰老标志 资料来源：Fbeauty未来远公众号，GuidoKroemer等《Fromgeroscience to precision geromedicine: Understanding and managing aging》，东方财富证券研究所 # 2.1. 脱细胞基质已在严肃医疗有较多应用，医美领域空白亟待填补 目前脱细胞基质（ADM）成分已经在严肃医疗领域实现较多应用。根据药监局，目前脱细胞基质成分已经有较多Ⅲ类医疗器械产品获批，产品形式以敷料/生物膜为主，在皮肤科（应用于烧烫伤，术后真皮缺损的覆盖治疗）、口腔科（与骨粉联合使用，在口腔治疗中起物理阻隔作用）、眼科等严肃医疗领域均有应用，但国内在医美领域尚无Ⅲ类械产品获批。 图表 44：脱细胞基质产品在严肃医疗领域已经有较多应用,包括烧烫伤皮肤科、口腔科、眼科等场景 注册证号 名称 产品名称 主要成分 适用范围 国械注准20193141514 江苏优创生物医学科技有限公司 异种脱细胞真皮基质敷料 本产品采用猪皮为原料，经病毒灭活与脱细胞等工艺制备而成，是猪真皮的细胞外基质，为一种多孔性的三维网状结构，主要成分为胶原蛋白。 供医疗机构用于浅Ⅱ度烧(烫)伤创面、供皮区创面、深度烧伤切(削)痂创面、肉芽创面等创面的覆盖治疗。 国械注准20233170537 上海白衣缘生物工程有限公司 可吸收生物膜 本产品是以猪小肠粘膜下层组织(SIS)经脱细胞等工艺制成的可吸收胶原膜。 产品与骨粉联合使用，适用于口腔牙缺失需种植修复时起物理阻隔作用。 国械注准20243171315 北京瑞健高科生物科技有限公司 可吸收口腔修复膜 本产品是以猪真皮为原料，经脱细胞去抗原和病毒灭活制备而成的具有网状结构的细胞外基质，主要成分是胶原蛋白，无化学交联，湿态保存。 产品与骨粉联合使用，起物理阻隔作用，防止充填材料移动，包括：拔牙后、残根拔除后拔牙窝填充、牙槽嵴恢复；牙周疾病引起的牙槽骨缺损修复。 国械注准20163160573 广州优得清生物科技有限公司 脱细胞角膜植片 该产品取材于猪眼角膜，经脱细胞、交联和病毒灭活等工艺制备而成，是猪角膜的细胞外基质，由前弹力层和部分基质层构成，主要成分为胶原蛋白，湿态保存。 适用于药物治疗无效需要进行板层角膜移植的感染性角膜炎患者。 国械注准20173133366 江苏优创生物医学科技有限公司 脱细胞真皮基质 本产品采用猪皮为原料，经病毒灭活与脱细胞等工艺制备而成，是猪真皮的细胞外基质，为一种多孔性的三维网状结构，主要成分为胶原蛋白。 该产品适用于真皮缺损的替代和修复治疗:(1)创伤、手术后的真皮缺损;(2)肉芽创面;(3)深Ⅱ度、Ⅲ度烧伤等。 国械注准20243170932 江西省科星生物工程有限公司 脱细胞异体真皮口腔组织补片 该产品为同种异体的健康皮肤组织经交联和脱细胞处理而成，含少量无菌生理盐水保存液。 该产品适用于口腔黏膜组织缺损后的覆盖修复。 国械注准20223130489 北京桀亚莱福生物技术有限责任公司 脱细胞异体真皮 该产品取材于人体捐献体的皮肤，经理化处理而成。 该产品可供人体真皮缺损的替代和修复（不包括面部除皱）。 资料来源：药监局，东方财富证券研究所 # ECM 相较于其他再生成分具备其优势，其应用或可提供更优产品供给。 1）具有良好的生物相容性和细胞相容性，不会引发严重不良反应；2）包含胶原蛋白、弹性蛋白、黏连蛋白、蛋白聚糖等多种蛋白，多种成分协同起效，可弥补单一成分的不足；3）内源性抗衰，作用于细胞，从源头重塑皮肤组织，且生长可控。 国内多家公司开始布局ECM在医美领域的应用，原料技术路径有所差异。随着ECM成分的关注度不断提升，布局ECM成分的公司亦在不断增多，部分企业逐步从原本的严肃医疗领域向医美进行拓展，各家企业在原料制备路径亦上有所差异，如：采取动物源细胞提取、选择人源成分结合基因编辑等方法进行制备，或为未来提供ECM的差异化供给打下基础。 图表 45：各个企业的 ECM 相关成分制备技术有所差异 公司 ECM制备技术 白衣缘生物 产品来源于猪小肠黏膜下层（SIS），经独有专利脱细胞工艺制成的SIS-ECM材料重叠组合而成，相比于其它主流软组织修复材料，SIS-ECM材料在软组织修复上优势明显。 美柏生物 美柏生物使用人源iPS工程化细胞体外表达技术，生产的ECM人胶原具备较好的细胞活性、生物相容性、安全性，无菌凝胶年产能达80万支，预期产值10亿元。 华清智美 华清智美采用3D生物打印技术，模拟体内微环境诱导人源干细胞分泌ECM 资料来源：白衣缘生物公众号，华清智美公众号，美柏生物公众号，东方财富证券研究所 参考海外，近期有主打脱细胞真皮成分的医美产品上市，可持续关注消费者反馈。24年11月，韩国Humedix与再生医学公司L&C Bio合作推出Elravie Re2O，Humedix获得产品在韩国本土的经销权，Elravie Re2O是首款采用同种异体脱细胞真皮（hADM）的产品，采用了L&C Bio的专利人体组织处理技术，具备改善色斑肤质、收缩毛孔等效果。韩国皮肤科医院在宣传角度强调“新一代真皮胶原”、“直接补充ECM成分”，热度逐步提升，但或仍需更长的时间周期观察消费者反馈。 研发ElravieRe2O的L&C Bio已在国内设立子公司，旗下严肃医疗产品在25年初获批。L&C Bio在21年设立中国总部爱恩斯生物科技，是国内首个获批同种异体皮肤产品进口的外资企业——25年1月，爱恩斯生物科技旗下“脱细胞异体真皮MegaDermplus”获药监局批准上市，适应症为“用于腮腺切除术后按照诊疗规范在切口皮肤下植入起隔离作用”，核心成分包括人体组织皮肤（取材于人体捐献体的皮肤，经过脱细胞及表皮处理），虽然公司目前拟引入中国的产品暂未提及医美类产品，但可期待未来产品线进一步丰富的潜力。 图表46：艾莉薇Re2O为以脱细胞真皮为核心成分的水光产品 资料来源：医知灼见公众号，东方财富证券研究所 图表47：L&C Bio在中国设立子公司，部分严肃医疗产品在已在国内获批 资料来源：昆山商务，东方财富证券研究所 国内 ECM 医美注射剂的管线布局亦逐步丰富，部分管线进入注册申请阶段，26-27年或有望陆续获批。目前已经有多家企业以 ECM为核心成分，研发医美适应症的注射剂产品，目前进度较快的产品包括圣至润合旗下“注射用 ECM生物凝胶”，23年7月完成第200例临床入组，我们预计当前已进入注册申请阶段，此外白衣缘生物旗下“脱细胞基质植入剂”已经于25年8月提交注册申请，或有望于26-27年获批，为医美赛道提供全新供给。 图表 48：部分公司已经开始布局 ECM/ADM 注射剂产品 公司 产品 适应症 进度 圣至 润合 注射用ECM生物凝胶 用于皱纹注射填充 23年7月项目第200例临床试验受试者 入组完成 注射用脱细胞基质生物凝胶 用于眶下凹陷纠正 25年6月完成首例受试者入组 白衣缘 生物 脱细胞基质植入剂 未知 25年8月提交注册申请 东方 妍美 XH307（ECM+PEG+HA） 颈纹 临床前，预计25H2现阶段完成，28年或 以后获批 XH321（ECM+PLLA） 女性压力性尿失禁 临床前，预计25H2现阶段完成，28年或 以后获批 资料来源：医美部落公众号,众智美荟公众号,东方妍美招股书,东方财富证券研究所 部分上市公司已通过合作、投资等方式布局ECM医美赛道机会。在医美新材料发展潜力可期的情况下，除布局自研外，也有较多上市公司通过投资、独家代理等形式把握新材料赛道机会。 √ 丸美生物：丸美生物分别在24年2月以及25年初对于圣至润合进行投资，目前持股比例 $21.5\%$ ，已成为圣至润合的第二大股东，继23年投资再生类医美企业摩漾生物后，继续丰富供公司在医美新材料领域的布局。 康哲药业：康哲药业通过独家合作、投资等方式深化对于ECM品类的布局，24年6月，康哲美丽与上海白衣缘生物就医美注射剂产品“脱细胞基质植入剂”订立独占许可协议，康哲美丽获得该产品在中国大陆、香港特别行政区、澳门特别行政区及台湾地区独占的推广、销售及商业化产品的权利。25年，白衣缘生物获得康哲药业数千万元独家投资，募集资金将主要用于新品研发、市场开拓及产线升级。 # 2.2. ECM在美妆领域的应用仍在探索中 ECM在美妆领域尚无成熟的应用路径，但已经有较多国内外头部美妆集团开启针对性研发。由于ECM是多种成分的混合物，目前尚无成熟的添加应用路径，但美妆集团已经开始针对于ECM抗衰需求，进行相关成分的研发探索，如华熙生物今年发布ECM战略，旗下品牌润百颜将围绕ECM进行系统性研究与应用布局，ECM底层技术统一运用于医疗、医美、口服和护肤四大应用场景；欧莱雅、雅诗兰黛、资生堂等国际集团也在进行关于ECM抗衰相关成分的研发。 图表 49：部分国内外美妆集团开始探索 ECM 成分或有助于 “ECM 抗衰” 的核心成分 公司 成分/产品 相关功能 欧莱雅集团 余甘子提取物 可以抑制金属蛋白酶(MMP)1型和3型的活性，有助于减少胞外基质 (ECM)的降解，从而增加皮肤弹性。 华熙生物 高分子HA 从"力学-生化-信号"三位一体的重建年轻态 ECM网络 丸美生物 ECM结构功能全要素重 组功能蛋白 精准捕捉到 ECM在人类发育和衰老过程中组成、表达和功能的差异化科学 特征，对不同类型胶原比例，采用功能蛋白进行有效调控 福瑞达 MatrixColla-1愈胶原 以"精准还原 ECM蛋白组的黄金配比，针对性补充关键蛋白"为核心科技， 精确补充重组III型胶原蛋白、弹性蛋白、纤连蛋白和血清白蛋白等，构建协 同活性效应 资生堂集团 MicroClick Concentrate 新型微针 微针设计能够改变与细胞外基质相关的基因组的表达，如免疫、血管和胶原 蛋白 雅诗兰黛集团 自组装短肽 利用QCM-D技术，实时监测六种短肽在皮肤五大主要 ECM成分上的吸附 行为，发现棕榈酰基(Palmitoyl)修饰对短肽吸附能力的增强作用 资料来源：未来远公众号，东方财富证券研究所 我们认为相比单一成分，ECM这类复合成分的作用机理、相较于其他相似成分功效的差异化等方面，或需要产品供给的持续丰富以及更长时间的消费者教育可帮助行业规模进一步扩张。 # 2.3.关注在 ECM 材料具备布局的相关标的 建议优先关注具备相关管线布局的标的，如：丸美生物（投资圣至润合）、康哲药业（投资白衣缘生物，获得其脱细胞基质植入剂大中华区独家经销权）。 图表50：行业重点关注公司 代码 简称 总市值 （亿元） EPS（元） PE（倍） 股价 （元） 评级 2024A 2025E 2026E 2024A 2025E 2026E 603983.SH 丸美生物 130.8 0.85 1.01 1.27 38 32 26 32.6 无评级 00867.HK 康哲药业 288.7 - 0.68 0.8 - 17 15 11.8 无评级 资料来源：Choice,东方财富证券研究所预测(股价截至 2025 年 12 月 24 日,其中未评级标的数据来自 choice 一致预期,货币单位为标的原始币种) # 3.关注其他“跨界”新成分的机会 新成分的跨界应用有助于进一步推动消费者教育。除了前文提及的PDRN、ECM成分在严肃医疗、美妆、医美领域的“跨界”应用外，近年来逐步有更多成分在多元场景中实现交叉应用，如：原本应用于医疗场景，逐步开始美妆赛道应用探索的“外泌体”，在美妆、保健品赛道均有应用的“麦角硫因”、“NAD+”等等，新成分在多领域的应用拓展可为消费者提供全新供给，优质供给有望驱动行业规模进一步扩张，具体来看： 研发积累推动外泌体技术在美妆领域的应用。外泌体在医疗或医美赛道都并非全新概念，但受限于合规监管要求，并未实现大规模的应用，因而人体或动物来源的外泌体作为药品，不能直接在化妆品内进行添加，当前市场上探索更多的方向即为植物外泌体，谷雨的思路则是合成“类人源”的人工外泌体，基于其专利技术《一种具有抗衰老功效的人工合成外泌体的制备方法及应用》推出品牌自研原料“类人源外泌素HME”，因此谷雨采用人工仿生囊泡镶嵌靶向肽+包裹活性成分的方式打造新成分，兼顾合规安全以及成分功效。 图表51：谷雨发布自研成分“类人源外泌素HME” 资料来源：春雷社公众号，东方财富证券研究所 图表52：谷雨自研的外泌素成分在安全合规的基础上兼顾产品功效 资料来源：中国化妆品公众号，东方财富证券研究所 保健品&美妆出现更多跨界成分，“妆食同源”逻辑持续演绎。此前在美妆领域应用较多的麦角硫因今年逐步在保健品领域实现放量，在消费者已经对于该成分在美妆领域抗衰效果有所认知的情况下，可实现更高效的消费者教育；后续若麦角硫因成分能够获批保健食品成分，有望帮助麦角硫因保健品细分赛道进一步做大。 图表53：从抖音数据来看，保健品赛道含麦角硫因成分的产品供给持续丰富，销售在H2明显起量 资料来源：蝉妈妈，东方财富证券研究所 总结而言，我们认为能抓住新成分、新材料机会的核心公司，一方面具备优异的市场洞察力，能够挖掘潜在需求并给出差异化解决方案，另一方面拥有较强的研发能力或供应链整合能力，能够实现产品的快速落地或领先于市场获批，实现更强的增长确定性。 # 4.风险提示 新材料产品的研发、获批进度存在不确定性。由于部分新材料此前在国内并无成熟的研发、获批路径可循，因此产品的研发进程、获批进度依然可能受到外部因素影响存在不确定性。 新成分的消费者接受度不及预期。部分新成分此前消费者认知度较低，需要持续进行消费者教育以推动新材料的市场渗透，存在消费者接受度不及预期进而导致销售不及预期的可能。 化妆品新成分行业热度下降。当前美妆行业中新成分层出不穷，某个新成分能否获得市场认可依然存在不确定性，存在未来新成分热度下降的可能。 # 分析师申明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。 # 投资评级说明 报告中所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为以报告发布日后的3-12个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅。其中：A股市场以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普500指数为基准。 # 股票评级 买入：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 $15\%$ 以上； 增持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于 $5\% \sim 15\%$ 之间； 中性：相对同期相关证券市场代表性指数涨跌幅介于 $-5\% \sim 5\%$ 之间； 减持：相对同期相关证券市场代表性指数跌幅介于 $15\% \sim 5\%$ 之间； 卖出：相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 $15\%$ 以上。 # 行业评级 强于大市：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 $10\%$ 以上； 中性：相对同期相关证券市场代表性指数涨跌幅介于 $-10\% \sim 10\%$ 之间； 弱于大市：相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 $10\%$ 以上。 # 免责声明 东方财富证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。 本报告由本公司制作及在中华人民共和国（香港和澳门特别行政区、台湾省除外）发布。 本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。 本报告信息均来源于公开资料或本公司认为可靠的资料，但本公司对该等信息的真实性、准确性和完整性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及预测仅反映报告出具日的判断，且预测方法及结果存在一定程度局限性。在不同时期，本公司可发出与本报告所刊载的意见、预测不一致的报告，但本公司没有义务和责任及时更新本报告所涉及的内容并通知客户。 本报告所载的盈利预测、评级、估值等观点，均基于特定的假设和前提条件，不构成所述证券买卖的出价或征价，亦不构成对具体证券在具体价位、具体时点、具体市场表现的投资建议。 在任何情况下，本报告的内容不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户需充分考虑自身特定状况，不应单纯依靠本报告所载的内容而取代个人的独立判断。本公司不对任何人因使用本报告所载任何内容所引致的任何损失负任何责任，投资者需自行承担风险。 在法律允许的情况下，本公司或其关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问等服务。客户应充分考虑可能存在的利益冲突，勿将本报告作为投资决策的唯一参考依据。 本报告版权均归本公司所有，未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、发布、传播本报告的全部或部分内容。经授权刊载、转发本报告或者摘要的，应当注明本报告发布人和发布日期，并提示使用本报告的风险。未经授权或未按要求刊载、转发本报告的，应当承担相应的法律责任。本公司将保留向其追究法律责任的权利。