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密尔克卫：从“中国密度”到全球交付，平台型供应链能力打开市场空间

核心内容概述

本报告聚焦于化工新能源供应链行业的趋势及密尔克卫作为国内领先的专业智能供应链综合服务商的业务模式与成长潜力。报告指出，该行业正朝着集中化、强监管和全球化方向发展，而密尔克卫凭借“物流+贸易”双轮驱动模式，具备平台型供应链能力，有望在全球市场复制成功模式，实现持续增长。

行业发展趋势

1. 集中化：万亿市场头部集中是大势所趋

• 2025年危化品物流市场规模预计达到2.26万亿元，维持稳健增长。
• 化工行业整体呈现集中化趋势，随着监管趋严，大量小规模企业被迫退出市场，行业集中度虽仍偏低，但向头部集中趋势明确。
• 石化物流市场由生产、批发流通和进口三部分构成，其中生产领域占比最大，达15.4万亿元。

2. 强监管：全链条监管持续加码

• 监管从“事故后治理”转向“事前准入+全程监控+事故问责”，行业进入高壁垒、强监管的长期新常态。
• 岸线资源稀缺，优质岸线资源成为企业竞争的关键。
• 2024年我国万吨级及以上泊位数为2971个，同比增长3.2%，增速趋缓。
• 2025年化工仓储容量达4511.643万 $m^3$，较2022年增加约174.52万 $m^3$，增幅约4.0%。

3. 全球化：行业长坡厚雪

• 化工新能源供应链行业具备全球化潜力，企业需在海外布局以获取更多市场空间。
• 密尔克卫通过跟随核心客户“出海”并复制国内成熟的物贸一体化服务模式，有望在海外市场打开增长空间。

公司业务剖析

1. 物流业务基本盘，分销逐渐升级为第二增长曲线

• 2025年公司实现营业收入133.35亿元，毛利15.4亿元。
• 各业务板块收入占比分别为：MGF（26.0%）、MGM（8.1%）、MRT（14.4%）、MRW（6.0%）、化工品分销（45.4%）。
• 毛利占比分别为：MGF（25.7%）、MGM（10.1%）、MRT（12.2%）、MRW（20.5%）、化工品分销（30.2%）。

2. MGL全球国际物流：低毛利、高周转

• MGF主要为全球货代业务，覆盖海运、空运、铁路等国际运输，收入与成本高，利润率较低。
• 运价波动放大了MGF收入与毛利的短期弹性，而网络密度与客户结构决定了在周期底部的“存量保护”能力。
• 2025年MGF收入34.5亿元，毛利4.0亿元。

3. MCL全球合同物流：高毛利、强现金流

• MCL包括MRW和MRT，为客户提供仓储、运输、库存管理等服务。
• 区域仓储业务（MRW）覆盖全球70万平米专业化学品仓库，MRT为境内各类型化工品运输交付能力。
• MCL业务毛利率高，且具备抗周期能力，是公司利润稳定来源。

4. MCD化工分销：结构升级与业务协同驱动放量

• 化工分销收入占比从2021年的36%提升至2025年的45%，毛利率从19%提高至30%。
• MCD板块通过直接销售与间接销售策略，结合线上平台和自研MCP系统，实现订单、仓储、运输等环节的数字化串联。
• 2025年MCD板块营业收入60.5亿元，毛利4.65亿元，毛利率7.7%。

中国密度到全球交付

1. 围绕产业重心加密+开拓新领域

• 公司布局与中国产业重心高度同向，上海地区营收占比达60%，非上海地区占40%。
• 依托平台组织能力，积极拓展新能源、芯片半导体等新兴行业客户。

2. 海外布局：亚太先行，全球化加速

• 公司已在东南亚和美国开展业务，2026年计划拓展至香港、越南、泰国、韩国等地。
• 在东南亚的重资产投入为全链供应链服务打下基础，美国货代业务稳步增长。

3. 对标海外分销巨头Brenntag

• 密尔克卫的业务演化方向与Brenntag相似，从危化物流龙头向化学品供应链平台转型。
• Brenntag 2018-2024年营收与净利润年复合增速分别为4.4%和2.7%，密尔克卫仍处于“扩点、补链、搭体系”的成长期。

投资建议与风险提示

投资建议

• 维持2026-2028年盈利预测，公司估值明显低于可比公司。
• 给予2026年预期净利15倍PE，强调“推荐”评级。

风险提示

• 化工品需求低于预期。
• 业务拓展低于预期。
• 安全经营风险。

总结

密尔克卫作为国内化工物流的龙头企业，依托“物流+贸易”双轮驱动模式，构建了平台型供应链能力，实现了从单一物流向综合供应链服务的转型。公司通过自建与并购扩大危化仓储、运输及分销网络，收入与毛利均实现稳步增长。随着行业集中化和强监管趋势的加强，密尔克卫的业务模式具备显著优势，有望在全球市场复制成功经验，实现持续成长。