20140521-巴黎银行证券-Unlocking_value_of_non-core_assets_12页_484kb
报告摘要
Link REIT 823 HK 详细总结
核心内容概述
Link REIT 是一家在香港及中国运营的房地产投资信托基金（REIT），近期完成了首次非核心资产的出售，以提升其资产价值和单位派息。该总结涵盖其投资策略、财务表现、估值分析以及相关风险。
主要观点
- Link REIT 采用更积极的资产组合管理策略，出售非核心资产以优化资产结构。
- 第一次出售四家非核心购物中心，交易金额为 HKD1.24 亿，溢价达 55%。
- 资产出售虽然只占总资产价值的 1.2%，但对单位净值（NAV）具有积极影响，预计单位净值将上升 47% 至 HKD55.8。
- 预计 FY14 年派息每股（DPU）同比增长 13% 至 HKD1.65，略高于市场共识。
- 基于新的派息预测和成本权益调整，目标价上调至 HKD46.9，较之前目标价 HKD42.0 上升 11.7%。
- 该公司预计零售租金增长为 5%-10%，主要受益于其主要租户（如超市和快餐店）的反周期特性。
关键信息
资产出售详情
- 出售资产：四家非核心购物中心，总交易金额为 HKD1.24 亿。
- 溢价：55% 以上，基于截至 2014 年上半年末的账面价值。
- 资本化率（Cap Rate）：基于年化净物业收入的资本化率为 3.5%，低于之前的 5.2%。
- 对单位净值的影响：使用 3.5% 的资本化率重新估值后，预计单位净值将上升至 HKD55.8。
财务预测
| 年度 | 收入（HKD m） | 净营业利润（HKD m） | 反复 EPS（HKD） | 派息（HKD） | 派息增长（%） |
|---|---|---|---|---|---|
| 2013A | 6,506 | 3,357 | 1.48 | 1.46 | 13.6 |
| 2014E | 7,081 | 3,824 | 1.66 | 1.65 | 12.7 |
| 2015E | 7,642 | 4,168 | 1.79 | 1.78 | 7.9 |
| 2016E | 8,244 | 4,522 | 1.92 | 1.91 | 7.3 |
估值与目标价
- 当前股价：HKD39.95，目标价为 HKD46.90，上涨 17.4%。
- DDM 估值：基于修正后的派息预测和成本权益上调，目标价上调至 HKD46.90。
- 敏感性分析：不同成本权益和无风险利率下，公平价值分别为 HKD53.8、HKD50.1、HKD46.9、HKD44.1、HKD41.6、HKD39.4。
股价表现与市场数据
| 指标 | 2013年5月 | 2014年5月 |
|---|---|---|
| 股价（HKD） | 49 | 1 |
| 相对 MSCI 香港指数 | 5.9 | 6.1 |
| 12 个月回报率 | 4.4 | 10.2 |
| 相对回报率 | 5.9 | 6.1 |
估值指标
| 指标 | 2013A | 2014E | 2015E | 2016E |
|---|---|---|---|---|
| 反复 P/E（x） | 27.1 | 24.0 | 22.3 | 20.8 |
| 分配收益率（%） | 3.7 | 4.1 | 4.5 | 4.8 |
| EV/EBITDA（x） | 23.0 | 21.0 | 19.5 | 18.0 |
| 价格/账面（x） | 1.1 | 1.0 | 1.0 | 0.9 |
派息与收益增长
- DPU 增长：FY14E 预计增长 13%。
- 派息收益率：当前为 4.48%，与 10 年期美国国债收益率的差距为 197 个基点。
- 盈亏预测：2014 年预计实现盈亏为 HKD11,314 万，高于 2013 年的 HKD18,104 万。
关键风险
- 美国利率上调过快：可能导致香港零售物业的资本化率上升，影响估值。
- 中国扩张超出预期：可能导致资源分散，影响整体收益。
- 资产提升计划延迟：可能影响租金增长和预算超支。
- 政治风险：由于 Link REIT 的购物中心主要服务于公屋居民，可能面临社会阻力。
管理层与公司背景
- 公司背景：由香港房屋署资产剥离成立，初始资产组合包括约 1100 万平方英尺的零售空间和 80,000 个停车位。
- 关键高管：
- Nicholas Robert Sallnow-Smith - 主席
- George Kwok Lung, Hongchoy - 首席执行官
- Cheung Lee Ming, Andy - 财务总监
- Hubert Chak - 财务董事
- Chan Ming Tak, Ricky - 法律董事兼公司秘书
派息与财务健康状况
- 净债务/权益（%）：从 12.7% 降至 8.0%。
- 流动比率：从 0.9 提升至 1.2。
- 利息覆盖率：从 8.3 提升至 9.4。
投资建议
- 投资主题：Link REIT 通过出售非核心资产并利用资金进行更具增长潜力的中国收购或回购股份，提升 DPU。
- 投资评级：维持 BUY 评级，目标价为 HKD46.90。
附图与数据来源
- EXHIBIT 1：出售四家购物中心的详细信息。
- EXHIBIT 2：基于不同资本化率的单位净值估算。
- EXHIBIT 3：假设偿还债务后的杠杆率变化。
- EXHIBIT 4：零售销售增长与超市销售增长对比。
- EXHIBIT 5：餐厅收入增长与快餐店销售增长对比。
- EXHIBIT 6：DPU 增长预测。
- EXHIBIT 7：新 DDM 估值表。
- EXHIBIT 8：旧 DDM 估值表。
- EXHIBIT 9：DDM 敏感性分析。
- EXHIBIT 10：历史价格/账面价值比率。
- EXHIBIT 11：分配收益率与 10 年期美国国债收益率对比。
数据来源
- 来源：Link REIT；BNP Paribas 估计；Bloomberg；CEIC；报告吧（www.baogaoba.xyz）
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