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货溢于市 铅半年报2026/7/6

核心观点

• 国内铅需求疲软：2026年上半年国内铅终端需求显著弱于年初预期，全年需求同比增速下调至-3.2%。
• 再生铅减产与海外库存：再生铅减量超出预期，叠加海外精铅消费正增长，全年铅元素过剩量级仅增加8.6万吨。
• 钠电池对铅需求的冲击：2026年钠电池仅小幅分流铅酸订单，实质性冲击或集中在2028年后，当前空头情绪或存在修复空间。
• 再生铅纳入交割体系：沪铅由原生铅定价转变为原生+再生双供给加权定价，成本支撑中枢下移。
• 铅锭进口窗口持续打开：再生铅产能收缩、原生铅增产受限、国内原料紧张，导致铅锭进口持续流入。
• 结构性机会：短期铅价或有估值修复，但中长期震荡；套利机会包括内外正套、LME月间正套、锌铅比价下行修复。

市场焦点

1. 原生与再生铅市场格局变化

• 原生铅：2026年1-6月产量197.81万吨，同比增长4.46%，平均开工率63.3%，创历史新高。
• 再生铅：2026年1-6月产量127.18万吨，同比下降19.17%，平均开工率仅36%，处于历史低位。
• 利润分化：原生铅炼厂单吨利润超1000元，再生铅因长期亏损与政策补贴退坡加速洗牌。
• 挤出效应：预计2026年下半年原生铅对再生铅的挤出效应持续。

2. “原生+再生”双重定价机制

• 沪铅综合成本：再生铅纳入交割体系后，沪铅价格由原生+再生双供给加权定价，再生铅贴水150元/吨成为最便宜交割品。
• 成本支撑下移：2025年WAC中枢约16900元/吨，2026年6月回落至15800元/吨，支撑下移约1100元/吨。
• 短期托底：再生铅亏损导致交割品供给收缩，短期价格不会无脑下探至WAC。

3. 电池报废量或走出低谷

• 汽车启动电池报废量：按4-5年周期推算，2026年或将逐步走出低谷。
• 出口影响：铅蓄电池出口因反倾销税和东南亚转移而减少，可能缓解国内铅元素供应压力。

4. 海内外矿、冶炼新增项目

• 海外矿端：2026年净增量仅2.2万金属吨，秘鲁、美国、澳大利亚的伴生铅矿减量超出预期。
• 国内矿端：2026年新增有效产能仅4.1万吨，低于年初预期7.4万吨，项目延期明显。

5. 铅锭进口窗口持续打开

• 进口逻辑：再生铅减产、原生铅增产受限、原料紧张，导致铅锭进口持续流入。
• 进口数据：2026年1-5月铅精矿进口58.79万实物吨，同比增长6.4%；银精矿进口95.28万实物吨，同比增长31.5%。

6. 国内终端需求预期修正

• 电动自行车：新国标实施后销量下滑，铅酸需求减少。
• 摩托车：销量增长，但锂电渗透率高，铅酸需求拉动有限。
• 汽车：铅酸需求因新能源渗透率上升而下滑。
• 储能：成为唯一正向支撑，全年耗铅量上修至8.2万吨。
• 出口：受反倾销税和东南亚转移影响，出口量下降。

7. 钠电池产业化提速

• 短期影响：2026年仅小幅分流铅酸订单，中长期替代效应将在2028年后显现。
• 替代场景：主要在电动两轮车、汽车启停电池、储能等领域，渗透率预计2030年达60%-65%。

平衡表与最优拟合

铅元素供需平衡

• 全球：2026年铅元素供应量1682万吨，终端耗铅量1621万吨，过剩60.83万吨，较2025年减少。
• 国内：铅元素供应量765万吨，终端耗铅量776万吨，全年短缺9.14万吨。
• 海外：铅元素供应量917万吨，终端耗铅量845万吨，过剩69.96万吨。

价格与平衡的最优拟合

• 价格走势：铅价走势与海外铅矿与国内精炼铅的平衡量相关性最高。
• 供需边际改善：海内外供需边际改善，但终端需求收缩无法消除，全年铅价或仍不具备单边大涨基础。

结构性机会

1. 跨期套利

• LME铅远期曲线：持续深度正向升水，近月多头持仓集中，月间价差或走扩。
• 风险提示：需警惕海外隐性库存交仓风险。

2. 跨市套利

• 沪伦比价：长期高位，海外消费增长与国内供给收缩形成套利机会。
• 操作建议：中线布局正向套利，反向套利仅作短线交易。

3. 跨品种套利——锌铅比价

• 锌铅比价：当前比价处于历史中高位，锌相对铅估值偏高。
• 比价下行逻辑：铅海外消费增长，锌终端需求低迷，锌铅比价或有下行空间。

潜在风险

• 铅蓄电池经销商高库存：压制电池企业开工与原料采购，短期压制铅需求。
• 钠电池替代风险：2028年后可能形成实质性需求拖累。

总结

2026年铅市场呈现供需结构性错配，国内需求疲软，再生铅减产与海外高库存形成压力。铅锭进口窗口持续打开，成本支撑中枢下移。钠电池产业化短期提速，但对铅需求冲击有限，中长期替代效应将逐步显现。铅价短期或有估值修复，但中长期仍将维持宽幅震荡。结构性机会包括跨期、跨市及跨品种套利，需关注相关风险因素。