20260216-民银国际-海外宏观周报（2026年第7期）_美国失业与通胀同降_市场选择交易衰退_19页_1mb

> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** 2026年2月16日 # 美国失业与通胀同降，市场选择交易衰退 民银国际研究团队 应习文 电话：+85237288180 Email: xiwenying@cmbcint.com # 相关报告： $\succ$ 海外宏观周报（2/9）：美、欧、英、澳、日未来议息路径观察 海外宏观周报（2/2）：美联储主席人选公布，贵金属史诗级震荡 > 海外宏观周报（1/26）：旧秩序已终结，地缘政治风险主导全球市场 海外宏观周报（1/19）：美国系列通胀数据发布，不足以推动加快降息 海外宏观周报（1/12）：美国就业喜忧参半，一季度降息必要性下降 》海外宏观周报（1/5）：2026年海外宏观经济大事前瞻 主要大类资产走势： 2026-02-13 周变动 美国国债收益率10Y 4.04 -18.0 bp 美国国债收益率2Y 3.40 -10.0 bp 日本国债收益率10Y 2.24 0.7 bp 日本国债收益率2Y 1.31 2.9 bp 德国国债收益率10Y 2.77 -5.0 bp 德国国债收益率2Y 2.05 -2.0 bp 标普500指数 6836.17 -1.39 % 纳斯达克指数 22546.67 -2.10 % 道琼斯工业指数 49500.93 -1.23 % 日经225指数 56941.97 4.96 % 伦敦富时100指数 10446.35 0.74 % 巴黎CAC40指数 8311.74 0.46 % 德国DAX指数 24914.88 1.06 % 伦敦现货黄金 4994.95 0.95 % 英国布伦特原油现货 70.51 -1.27 % 美元指数 96.8592 -0.77 % 欧元兑美元 1.1869 52 pips 英镑兑美元 1.3655 43 pips 美元兑日元 152.7020 -45300 pips 美元兑人民币 6.9114 -287 pips # 【一周焦点】 上周美国劳工部发布的失业率与通胀同时下降，与菲利普斯曲线的常规方向（失业与通胀反比）截然相反，数据“打架”情况下市场在“繁荣”与“衰退”之间更倾向于后者。就业方面，1月新增非农就业13.0万人，大幅超过市场预期的6.5万人。失业率意外下降至 $4.28\%$ ，劳动参与率提升至 $62.5\%$ 更提升其含金量，就业薪酬保持稳定，平均时薪增速稳定在 $3.7\%$ 。通胀方面，非核心通胀保持下行，能源大跌食品小降，核心通胀小幅下行，关税对核心商品的影响仍在，非房服务压力仍不小。从股跌债涨的市场反应看，似乎更倾向于相信经济减速。一是不排除未来就业数据照例下修；二是其他佐证数据如零售和成屋销售放缓，均与就业强劲不相符。数据发布后，市场再次相信今年首次降息会发生在6月（而非7月），其概率已略高于 $50\%$ ，年内降息概率也徘徊在2次和3次之间。 # 【交易模式】 美国失业与通胀数据打架，繁荣与衰退交易主导 # 【关键数据】 美国：非农就业数据回暖，CPI低于市场预期，零售销售表现疲软，成屋销量下滑。欧洲：英国GDP不及预期，欧元区贸易顺差扩大。日本：经常项目顺差季节性下降，PPI保持下行。 # 【重要事件】 美国：关税政策的国内压力增加，国土安全部“停摆”。欧洲：欧央行将流动性支持工具全球化。日本：高市早苗就其多项经济政策进行表态。其他地区：俄美乌三方会谈将在日内瓦召开。 # 【本周关注】 美国四季度GDP、零售销售，日本CPI # 目录 # 【一周焦点】 1 美国失业与通胀同降，市场选择交易衰退 # 【交易模式】 3 美国失业与通胀数据打架，繁荣与衰退交易主导 # 【关键数据】 4 美国：非农就业数据回暖，CPI低于市场预期 4 欧洲：英国GDP不及预期，欧元区贸易顺差扩大 日本：经常项目顺差季节性下降，PPI保持下行 8 # 【重要事件】 10 美国：关税政策的国内压力增加，国土安全部“停摆” 10 欧洲：欧央行将流动性支持工具全球化 12 日本：高市早苗就其多项经济政策进行表态. 13 其他地区：俄美乌三方会谈将在日内瓦召开. 14 # 【本周关注】 15 美国四季度GDP、零售销售，日本CPI 15 # 【一周焦点】 # 美国失业与通胀同降，市场选择交易衰退 受美国政府短期技术性“停摆”影响，上周美国劳动部分别于周三和周五先后发布1月非农就业数据和CPI数据，从结果看失业率与通胀同时下降，与菲利普斯曲线的常规方向（失业与通胀反比）截然相反，数据“打架”情况下市场在“繁荣”与“衰退”之间更倾向于后者。全周美国三大股指均收跌，10年期美债收益率下行18bp，原油与铜、铝等金属价格亦走跌。 美国劳工部2月11日滞后发布的就业数据显示，1月新增非农就业13.0万人，大幅超过市场预期的6.5万人。从分项数据看，政府部门减少了4.2万人，对整体就业形成拖累，联邦政府、州和地方政府分别减少3.4万人和0.8万人。私人部门新增17.2万人，商品生产部门新增3.6万人，服务部门新增13.6万人，其中教育与保健服务新增13.7万人，依旧是新增就业的绝对主力。 1月失业率意外下降。U3失业率录得 $4.28\%$ ，较2025年12月下降0.1pp，永久性失业升高0.02pp至 $1.17\%$ ，暂时性失业持平于 $0.88\%$ ，U2失业率小幅升高0.01pp至 $2.04\%$ ，不过主动辞职、新入和重回职场对失业的贡献下降。U4、U5失业率均同步下降0.1pp，显示“气馁工人”和准待业人口下降，U6大幅下降0.4pp至 $8\%$ ，显示由兼职转向全职的求职需求减少。失业率的下降的同时，劳动参与率提升至 $62.5\%$ ，进一步增加了失业数据的“含金量”。 就业薪酬保持稳定。1月平均时薪同比增长 $3.7\%$ ，与2025年12月持平。其中商品生产部门增速下降0.1pp至 $4.0\%$ ，采矿业薪资增速放缓；服务生产部门维持在 $3.6\%$ 不变，贸易运输、金融、休闲酒店增幅扩大，信息业增幅收窄。整体看尽管就业回暖，但薪资增幅对服务业通胀的压力传导相对平稳。 就业数据一片大好的同时，通胀数据转向下行。美国劳工部2月13日发布的数据显示，1月美国CPI同比上涨 $2.4\%$ ，低于市场预期的 $2.5\%$ ，创2025年5月新低，核心CPI同比上涨 $2.5\%$ ，较2025年12月下行0.1个百分点，也是2021年4月以来新低。 非核心通胀保持下行，居民“可负担性危机”缓和。1月美国CPI能源分项同比由上月的 $2.3\%$ 大幅滑落至 $-0.1\%$ ，季调环比大幅下降 $1.5\%$ 。其中能源商品环 比下降 $3.3\%$ ，主项发动机燃料环比下跌 $3.2\%$ 。能源服务环比上涨 $0.2\%$ ，其中电力环比下降 $0.1\%$ ，但燃气服务依旧环比上涨 $4.7\%$ ，公用事业对美国居民“可负担性危机”的影响依旧较大。食品方面，1月季调环比上涨 $0.2\%$ ，同比则较上月小幅下行0.2pp至 $2.9\%$ 。其中家庭食品季调环比上涨 $0.2\%$ ，谷物和肉类环比涨幅较高，但鸡蛋、咖啡等环比显著回落，在外食品环比涨幅也明显收窄。在特朗普前期介入食品行业调查后，居民在食品方面的“可负担性危机”有所缓和，但食品 $2.9\%$ 的同比涨幅依旧有下行空间。 核心通胀小幅下行，关税对核心商品的影响仍在，非房服务压力仍不小。核心商品环比持平，二手车环比下降 $1.8\%$ ，成为最大拖累项，但新车环比上涨 $0.5\%$ 。关税影响的部分商品仍有涨价压力，休闲商品环比上涨 $0.6\%$ ，家庭用品大类环比上涨 $0.3\%$ ，男装与女装分别环比上涨 $0.4\%$ 和 $0.5\%$ ，酒精饮料、烟草制品分别环比上涨 $0.2\%$ 和 $2.1\%$ 。核心服务环比上涨 $0.4\%$ ，非房服务环比上涨 $0.3\%$ ，医疗、运输、休闲服务分别环比上涨 $0.3\%$ 、 $1.4\%$ 和 $0.4\%$ ，机票环比上涨 $6.5\%$ 。房屋租金环比上涨 $0.2\%$ ，同比涨幅下降到 $3.0\%$ 。 失业率和通胀率同时下行，市场在上周四和周五均出现股跌债涨的“衰退交易”特征，表明倾向于更认同通胀降温而非就业回暖。主要有以下两方面的原因： 一是不排除未来就业数据照例下修。本次美国劳工部根据“就业和薪资季度普查”系列数据调整了自2024年4月以来的月度新增非农就业数据，在截至2025年3月底的12个月里，美国新增非农就业合计下修约90万人，2025年全年也整体下修了约40万人。如果我们把时间倒回一年前的2月7日，当时2025年1月新增美国非农就业14.3万，但如今该数据已下修至-4.8万，是去年下修幅度最大的一个月。最近两年就业连续大幅下修似乎已成为惯例，叠加去年特朗普撤换劳工部统计局官员，其数据质量普遍受到质疑。 二是其他佐证数据与就业不相符。比如2月第一周发布的1月ADP就业新增4.1万人低于预期，而挑战者企业裁员人数增加至10.84万人，令市场担忧美国的就业形势。此外，上周同时发布的12月零售销售表现疲软，1月成屋销量大幅低于预期，均发出经济减速的信号。 美联储方面，在通胀数据发布后，市场再次相信今年首次降息会发生在6月（而非7月），其概率已略高于 $50\%$ ，年内降息概率也徘徊在2次和3次之间。 # 【交易模式】 # 美国失业与通胀数据打架，繁荣与衰退交易主导 表 1: 近两周各交易日交易模式 2月2日 2月3日 2月4日 2月5日 2月6日 不确定 不确定 不确定 衰退交易 繁荣交易 2月9日 2月10日 2月11日 2月12日 2月13日 繁荣交易 不确定 通胀交易 衰退交易 衰退交易 图1：全球市场各类交易模式的月含量（最近20个交易日内发生频次，权重根据日期远近调整） 资料来源：民银国际测算 表 2: 交易模式判定规则 交易种类 股市 债市 商品 宽松（降息）交易 上涨 上涨 上涨或不显著 紧缩（加息）交易 下跌 下跌 下跌或不显著 降温交易 上涨或不显著 上涨 下跌 通胀交易 下跌或不显著 下跌 上涨 繁荣（软着陆）交易 上涨 下跌或不显著 上涨 衰退交易 下跌 上涨或不显著 下跌 趋险交易 上涨 下跌 下跌 避险交易 下跌 上涨 上涨 不确定（特征不明显） 其余情况 具体规则详见研报：《全球市场的交易模式：框架构建》（民银证券，2024年9月4日） # 【关键数据】 # 美国：非农就业数据回暖，CPI低于市场预期 非农数据好于预期，但年度调整下修。1月美国新增非农就业13.0万人（预期6.5万人），2025年12月由5.0万人下修至4.8万人，11月由6.4万人下修至4.1万人，新增非农就业3个月移动平均7.3万人（前值-1.7万人）。美国劳工部年度调整后，截至2025年3月底的12个月里，美国新增非农就业合计下修约90万人，2025年全年新增非农就业数据较发布前整体下修约40万人。 图2：美国新增非农就业 数据来源：美国劳工部，Wind 图3：美国月度非农就业修订前后对比-MA3 数据来源：ADP研究所，Wind 失业率小幅下降。1月美国季调后U3失业率 $4.28\%$ （前值 $4.38\%$ ），U2失业率 $2.04\%$ （前值 $2.03\%$ ），其中含永久性失业贡献 $1.17\%$ （前值 $1.15\%$ ），暂时失业与完成临时工作贡献 $0.88\%$ （前值 $0.88\%$ ），U4失业率 $4.5\%$ （前值 $4.6\%$ ），U5失业率 $5.2\%$ （前值 $5.3\%$ ），U6失业率 $8.0\%$ （前值 $8.4\%$ ）。劳动参与率 $62.5\%$ （前值 $62.4\%$ ），就业率 $59.8\%$ （前值 $59.7\%$ ）。 图4：美国主要口径失业率 数据来源：美国劳工部，Wind 图5：美国非农平均时薪与周薪涨幅 数据来源：美国劳工部，Wind 平均时薪增速保持平稳。1月美国私人非农企业季调后平均时薪同比 $+3.7\%$ （前值 $+3.7\%$ ），平均周薪季调同比 $+4.3\%$ （前值 $+3.4\%$ ）。 零售销售表现疲软。2025年12月零售销售季调环比 $0.0\%$ （预期 $+0.4\%$ ，前值 $+0.6\%$ ），季调同比 $+2.4\%$ （前值 $+3.3\%$ ）；不含汽车的核心零售季调环比 $0.0\%$ （预期 $+0.4\%$ ，前值 $+0.4\%$ ），季调同比 $+3.3\%$ （前值 $+4.2\%$ ）。汽车零售店季调环比 $-0.2\%$ （前值 $+1.2\%$ ），季调同比 $-1.1\%$ （前值 $-0.4\%$ ），餐饮零售季调环比 $-0.1\%$ （前值 $+0.7\%$ ），季调同比 $+4.7\%$ （前值 $+5.1\%$ ）。 图6：美国零售和食品服务销售季调同比环比增速 数据来源：美国人口普查局，Wind 图7：美国核心商品零售、汽车零售、餐饮零售同比 数据来源：美国人口普查局，Wind 1月CPI低于预期。1月CPI同比 $+2.4\%$ （预期 $+2.5\%$ ，前值 $+2.7\%$ ），季调环比 $+0.2\%$ （预期 $+0.3\%$ ，前值 $+0.3\%$ ）。核心CPI同比 $+2.5\%$ （预期 $+2.5\%$ ，前值 $+2.6\%$ ），季调环比 $+0.3\%$ （预期 $+0.3\%$ ，前值 $+0.2\%$ ）。亚特兰大联储1月弹性CPI同比 $+0.7\%$ （前值 $+1.6\%$ ），黏性CPI同比 $+3.0\%$ （前值 $+3.1\%$ ）。 图8：美国月度CPI同比及结构分解 数据来源：美国劳工部，Wind 图9：亚特兰大联储的黏性与弹性通胀指标 数据来源：亚特兰大联储，Wind 财政赤字明显下降，关税收入持平。1月财政收入5599亿美元，过去12个月滚动累计（TTM）同比 $+10.0\%$ （前值 $+9.9\%$ ），财政支出6546亿美元，过去12个月滚动累计（TTM）同比 $0.0\%$ （前值 $+1.9\%$ ），1月财政赤字946亿美元，过去12个月滚动累计财政赤字1.633万亿，同比 $-23.1\%$ （前值 $-17.4\%$ ）。1月关税收入277亿美元（前值279亿）。 表 3：美国最近一周宏观数据周度更新汇总 美国宏观数据汇总 2025年 2026年 大类 月份 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月 1月 短期趋势 消费 零售销售总额-季调环比 1.0 0.6 0.5 0.1 -0.2 0.6 0.0 核心零售销售(不含机动车)-季调环比 0.9 0.4 0.6 0.1 0.2 0.4 0.0 机动车零售销售-季调环比 1.2 1.6 0.4 0.0 -1.5 1.2 -0.2 餐饮零售-季调环比 0.8 0.1 0.6 0.2 -0.1 0.7 -0.1 批发商销售-季调环比 0.7 1.3 -0.2 -0.2 -0.4 1.3 批发商销售-耐用品-季调环比 0.7 1.3 -0.1 -0.7 -0.7 1.2 房地 产 批发商销售-非耐用品-季调环比 0.6 1.4 -0.2 0.2 -0.1 1.5 成屋销量-季调环比 -1.5 1.3 0.0 1.2 0.7 -0.5 4.4 -8.4 成屋售价-中位数-同比 1.4 1.0 2.0 1.4 2.0 1.4 0.3 0.9 库存 库存总额-季调环比 0.2 0.1 0.0 0.3 0.2 0.1 零售商库存总额-季调环比 0.2 0.1 0.0 0.5 0.5 -0.1 批发商库存总额-季调环比 0.2 0.1 -0.1 0.5 0.2 0.2 制造商库存总额-季调环比 0.2 0.2 -0.1 -0.1 0.0 0.1 通货 膨胀 CPI-同比 2.7 2.7 2.9 3.0 2.7 2.7 2.4 CPI-季调环比 0.3 0.2 0.4 0.3 0.3 0.2 核心CPI-同比 2.9 3.1 3.1 3.0 2.6 2.6 2.5 核心CPI-季调环比 0.2 0.3 0.3 0.2 0.2 0.3 亚特兰大联储黏性CPI-同比 3.3 3.4 3.4 3.3 3.1 3.0 3.1 3.0 亚特兰大联储弹性CPI-同比 0.9 0.8 1.6 2.3 2.4 2.0 1.6 0.7 进口价格指数-同比 -0.6 -0.4 -0.3 -0.1 -0.1 0.0 进口价格指数-环比 -0.1 0.3 -0.1 -0.1 0.1 进口价格指数-不含食品和燃料-同比 0.5 0.6 0.7 0.5 0.8 1.2 进口价格指数-不含食品和燃料-环比 -0.2 0.1 0.2 0.0 0.2 就业 新增非农就业-万人 -2.0 6.4 -7.0 7.6 -14.0 4.1 4.8 13.0 失业率(U3)-季调 4.1 4.3 4.3 4.4 4.5 4.4 4.3 失业率(U2)-季调 1.9 2.0 2.0 2.1 2.1 2.0 2.0 失业率(U4)-季调 4.5 4.5 4.6 4.7 4.9 4.6 4.5 就业率 59.7 59.6 59.6 59.7 59.6 59.7 59.8 劳动参与率 62.3 62.2 62.3 62.4 62.5 62.4 62.5 时薪增速-季调同比 3.9 4.0 4.0 3.8 3.9 3.9 3.7 3.7 周薪增速-季调同比 3.6 4.0 3.7 3.5 3.9 3.9 3.4 4.3 周工作时长-小时 34.2 34.2 34.2 34.2 34.2 34.3 34.2 34.3 财政 财政收入(TTM)-同比 8.2 7.1 7.4 6.4 9.7 9.8 9.9 10.0 财政支出(TTM)-同比 11.0 10.5 2.7 4.1 3.9 0.4 1.9 0.0 财政赤字(TTM)-万亿美元 1.881 1.928 1.893 1.775 1.802 1.609 1.667 1.633 财政赤字(TTM)-同比 19.4 20.6 -8.5 -2.3 -10.2 -21.9 -17.4 -23.1 周 19 Dec. 26 Dec. 2 Jan. 9 Jan. 16 Jan. 23 Jan. 30 Jan. 6 Feb. 周度 数据 GDPNow-GDP季调环比折年增速预测 3.0 5.1 5.3 5.4 4.2 2 纽约联储周度经济指数 2.21 2.51 1.88 2.47 2.17 2.49 2.21 2.70 红皮书商业销售-同比 7.2 7.6 7.1 5.7 5.5 7.1 6.7 6.5 当周初次申请失业金人数-万人 21.5 20.0 20.7 19.9 20.0 20.9 23.2 22.7 持续领取失业金人数-万人 185.6 190.3 187.5 186.5 181.9 184.1 186.2 美联储资产负债表周变动-亿美元 175.58 243.70 593.87 -670.16 80.98 28.80 29.88 183.41 联储银行准备金周周变动-亿美元 -401.15 468.62 -1270.73 1695.56 387.63 -1052.35 -735.85 545.53 财政部一般账户(TGA)周变动-亿美元 555.90 -598.80 713.16 -892.82 -65.10 941.08 815.36 -449.68 存款机构逆回购协议周变动-亿美元 6.86 -107.06 1406.59 -1338.98 -105.49 56.37 37.63 -2.92 数据来源：Wind，民银国际汇总整理 说明1：黄色单元格为新发布，绿色为下修，红色为上修，深灰色为修正值持平于初值 说明2：箭头方向表示较上期变化，红色箭头表示升温（经济回暖，通胀上升，失业下降），绿色表示降温 批发销售回暖，库存环比回升。2025年11月批发销售季调环比 $+1.3\%$ （前值 $-0.4\%$ ），耐用品批发销售季调环比 $+1.2\%$ （前值 $-0.7\%$ ），非耐用品批发销售季 调环比 $+1.5\%$ （前值 $-0.1\%$ ）。库存总额季调环比 $+0.1\%$ （前值 $+0.2\%$ ），零售商库存季调环比 $-0.1\%$ （前值 $+0.5\%$ ），批发商库存季调环比 $+0.2\%$ （前值 $+0.2\%$ ），制造商库存季调环比 $+0.1\%$ （前值 $0.0\%$ ）。 成屋销量下滑，进口价格指数回升。1月成屋销量季调折年391万套（预期415万套，前值427万套），季调环比 $-8.4\%$ （前值 $+4.4\%$ ），同比 $-4.4\%$ （前值 $-0.50\%$ ），成屋售价中位数季调环比 $-2.1\%$ （前值 $-1.2\%$ ），同比 $+0.9\%$ （前值 $+0.4\%$ ）。2025年12月进口价格指数环比 $0.1\%$ ，同比 $0.0\%$ （前值 $-0.1\%$ ），剔除食品和燃料后的进口价格指数环比 $+0.2\%$ ，同比 $+1.2\%$ （前值 $+0.8\%$ ）。 周度数据：亚特兰大联储2月10日更新的GDPNow预测数据显示，2025年四季度美国GDP预计季调年化环比 $+3.7\%$ （上周为 $+4.2\%$ ）。2月6日当周纽约联储周度经济指数（WEI）为 $+2.70\%$ （前值由 $+2.13\%$ 上修至 $+2.21\%$ ），当周红皮书商业零售同比 $+6.5\%$ （前值 $+6.7\%$ ）；当周美国初请失业金人数22.7万人（前值由23.1万人上修至23.2万人），前周续请失业金人数186.2万人（前值由184.4万人下修至184.1万人）。2月11日美联储资产负债表规模较上周 $+164.73$ 亿美元(前值 $+183.41$ 亿)，联储银行准备金 $+210.00$ 亿美元(前值 $+545.53$ 亿），财政部一般账户（TGA） $+27.96$ 亿美元（前值-449.68亿），逆回购协议较上周亿美元-62.04亿美元（前值-2.92亿）。 # 欧洲：英国GDP不及预期，欧元区贸易顺差扩大 英国四季度GDP略低于预期。英国2025年四季度GDP季调环比初值 $+0.1\%$ （预期 $+0.2\%$ ，前值 $+0.1\%$ ），季调同比初值 $+1.0\%$ （预期 $+1.1\%$ ，前值 $+1.2\%$ ）。 图10：英国季度GDP季调同比与环比 数据来源：英国统计局，Wind 图11：欧元区进出口增速与贸易差额 数据来源：欧盟统计局，Wind 欧元区进出口同比回升，贸易顺差扩大。2025年12月，欧元区出口同比 $+3.4\%$ （前值 $-3.4\%$ ），季调环比 $+1.1\%$ （前值 $+0.8\%$ ）；进口同比 $+4.2\%$ （前值 $-1.1\%$ ），季调环比 $+0.6\%$ （前值 $+2.6\%$ ）；贸易差额 $+126.2$ 亿欧元（前值 $+93.4$ 亿）。 其他数据：2025年12月德国工业生产指数季调同比 $-0.7\%$ （前值 $+1.0\%$ ），英国工业生产指数季调同比 $+0.4\%$ （前值 $+2.3\%$ ）。 表 4：欧元区与英国最近一周宏观数据更新汇总 欧元区与英国宏观数据汇总 2025年 大类 月份 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月 短期趋势 整体经济 英国GDP-季调环比 0.2 0.1 0.1 → 英国GDP-季调同比 1.4 1.2 1.0 ↓ 进出口 欧元区20国出口金额-同比 1.1 0.7 0.6 -4.6 7.8 1.2 -3.4 3.4 ↗ 欧元区20国出口金额-季调环比 -0.1 -2.3 0.5 -1.0 4.9 -4.4 0.8 1.1 ↗ 欧元区20国进口金额-同比 -1.2 6.7 2.7 -3.6 6.1 -3.3 -1.1 4.2 ↗ 欧元区20国进口金额-季调环比 -1.2 3.3 -1.1 -2.0 1.6 -3.3 2.6 0.6 ↘ 欧元区20国商品贸易差额-亿欧元 162.1 71.7 135.1 5.0 176.9 183.4 93.4 126.2 ↗ 工业生产 德国工业产出指数-季调环比 0.5 -0.3 1.3 -3.4 1.3 1.5 0.8 -2.9 ↘ 德国工业产出指数-同比 0.0 -2.0 2.0 -3.9 -0.9 1.2 1.0 -0.7 ↘ 英国工业产出指数-季调环比 -1.5 1.1 -0.4 0.0 -1.5 1.6 1.3 -0.9 ↘ 英国工业产出指数-同比 -0.8 0.2 0.5 -0.6 -2.1 0.1 2.3 0.4 ↘ 数据来源：Wind，民银国际汇总整理说明1：黄色单元格为新发布，绿色为下修，红色为上修，深灰色为修正值持平于初值说明2：箭头方向表示较上期变化，红色箭头表示升温（经济回暖，通胀上升，失业下降)，绿色表示降温 # 日本：经常项目顺差季节性下降，PPI保持下行 经常项目顺差季节性下降。2025年12月日本国际收支经常账户差额 $+7288$ 亿日元（前值 $+36741$ 亿），其中货物贸易差额 $+1349$ 亿日元（前值 $+6253$ 亿），服务贸易差额为-3401亿日元（前值-441亿），收益差额 $+11894$ 亿日元（前值 $+33809$ 亿），经常转移-2554亿日元（前值-2880亿）。 图12：日本月度经常账户差额及组成 数据来源：日本财务省，Wind 图13：日本月度PPI同比与环比 数据来源：日本央行，Wind PPI同比涨幅收窄。1月日本PPI同比 $+2.3\%$ （前值 $+2.4\%$ ），环比 $+0.2\%$ （前值 $+0.1\%$ ）。 其他数据：前景指数回暖但现状指数下滑，营建订单回升。1月经济观察家前景指数50.6（前值48.1），现状指数45.4（前值48.5）。2025年12月营建订单同比 $+0.7\%$ （前值 $-8.5\%$ ）。 表 5: 日本最近一周宏观数据更新汇总 日本宏观数据汇总 2025年 2026年 大类 月份 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月 1月 短期趋势 进出 口 经常账户差额-亿日元 33221 12566 26099 37014 44833 28335.0 36741.0 7288.0 ↘ 经常账户-货物差额-亿日元 -5111 4516 -1894 1059 2360 983.0 6253.0 1349.0 ↘ 经常账户-服务差额-亿日元 1401 -1685 -6956 -1899 -2146 -2946.0 -441.0 -3401.0 ↘ 经常账户-收益-亿日元 41918 14402 40002 42242 49497 34646.0 33809.0 11894.0 ↘ 经常账户-经常转移-亿日元 -4986 -4668 -5054 -4388 -4878 -4348.0 -2880.0 -2554.0 ↗ 工业 营建订单-同比 -1.9 3.3 -2.5 -2.0 9.4 -3.3 -8.5 0.7 ↗ 通货 膨胀 PPI-同比 3.1 2.8 2.5 2.6 2.8 2.7 2.7 2.4 2.3 ↘ PPI-环比 -0.1 -0.1 0.2 -0.2 0.5 0.5 0.3 0.1 0.2 ↗ 景气 指数 经济观察家前景指数 46.1 46.9 47.0 46.7 48.2 52.1 48.8 48.1 50.6 ↗ 经济观察家现状指数 44.8 45.1 45.5 46.3 46.6 48.5 48.0 48.5 45.4 ↘ 数据来源：Wind，民银国际汇总整理 说明1：黄色单元格为新发布，绿色为下修，红色为上修，深灰色为修正值持平于初值 说明2：箭头方向表示较上期变化，红色箭头表示升温（经济回暖，通胀上升，失业下降），绿色表示降温 # 【重要事件】 # 美国：关税政策的国内压力增加，国土安全部“停摆” 美国国土安全部陷入部分“停摆”。2月12日，美国参议院民主党人投票阻止一项为国土安全部提供资金的拨款法案，令该部门在2月13日午夜面临“几乎不可避免”的停摆，下属多个关键机构将受到影响，包括联邦紧急事务管理局、运输安全管理局以及海岸警卫队。美国媒体称，如果“停摆”时间持续较长，机场运行以及救灾等工作可能受到较大冲击。 特朗普据悉私下考虑退出美墨加贸易协定。据知情人士透露，美国总统特朗普私下考虑退出北美贸易协定，这为美国、加拿大和墨西哥三方关键的重新谈判增添了更多不确定性。据要求匿名透露内部讨论情况的知情人士称，总统已询问助手为何不应退出该协定。美国贸易代表贾米森·格里尔2月10日表示，政府将分别与墨西哥和加拿大进行谈判，称与加拿大的贸易关系更为紧张。他未说明特朗普是否会批准延期。 美国关税政策再度传来重大变数。知情人士透露，为应对通胀和中期选举压力，特朗普政府计划缩减部分钢铁和铝制品关税，豁免部分商品并停止扩大征税清单。但白宫贸易顾问纳瓦罗表示，有关计划降低钢铁和铝关税的传闻毫无依据。美国最高法院将于2月20日公布新一批裁决意见，届时特朗普政府标志性关税政策的命运可能将揭晓。目前，美国联邦最高法院正就特朗普援引《国际紧急经济权力法》（IEEPA）征收关税是否合法作出裁决。外界原本预计相关裁决将于今年1月出炉，但至今尚未公布。Polymarket网站显示当前市场对美联邦最高法支持特朗普关税的预期概率不足 $30\%$ 。 美众议院通过决议，反对对加拿大加征关税。美国国会众议院通过一项决议，反对美国总统特朗普对加拿大加征关税。该决议已提交参议院，并有望获得通过。分析人士认为，这在共和党占据多数的众议院，是对特朗普及其党内领导层的一次“罕见谴责”。 美国正着手下调对孟加拉国商品征收的所谓对等关税，并为纺织品提供新的豁免。美国总统特朗普将把对孟加拉国的整体对等关税降至 $19\%$ ，美国已在去年将该税率从 $37\%$ 降至 $20\%$ 。协议还包含一项机制，允许特定纺织品获得关税全面豁免，这将为孟加拉国的服装业带来支持。 美财政部长贝森特在与参议院共和党议员的闭门会议中，同意将针对美联储主席鲍威尔的调查权限由司法部转移至参议院银行委员会。知情人士称，此举旨在争取参议员 Thom Tillis 放弃对沃什出任美联储主席提名的阻挠。Tillis 此前已明确表示，除非司法部撤销对鲍威尔的调查，否则他将否决任何美联储人事任命投票。这一立场直接阻碍了特朗普提名沃什接任鲍威尔的进程。 美联储官员对货币政策观点仍存在分歧。2026年票委，达拉斯联储主席洛根（L.K.Logan）表示，美联储的政策立场恰到好处，利率可能接近中性水平，既不刺激也不抑制经济活动；未来几个月如果通胀回落、劳动力市场保持稳定，就不需要进一步降息。2026年票委，克利夫兰联储主席哈马克（B.M.Hammack）表示，当前美联储目标利率“接近”中性水平，美联储的利率政策可能会“在相当长一段时间内”保持不变。美联储理事米兰（S.I.Miran）表示，经济面临的最大风险是政策制定者低估了利率对经济增长的抑制程度；潜在通胀率非常接近美联储 $2\%$ 的目标，估计自然失业率为 $4\%$ 。芝加哥联储主席古尔斯比（A.D.Goolsbee）认为，利率还可以再降不少，仍然看到服务业通胀高企；1月CPI数据有令人鼓舞之处，也存在一些担忧；美国并未走上重返 $2\%$ 通胀率的道路，目前仍徘徊在 $3\%$ 左右。 特朗普继续对伊朗施压。2月14日，特朗普公开表示，伊朗政权更迭会是“可能发生的最好事情”，并称“强大的力量”即将在中东地区部署到位。尽管美国与伊朗正试图就长期存在的核争端重启外交谈判，但特朗普此番强硬表态与军事部署升级显示出美国在外交与军事层面同步施压的策略。特朗普2月12日在白宫一场发布会上回答媒体提问时威胁称，对伊朗来说会“非常痛苦”。被问及美国要求伊朗达成协议的时间表，特朗普称“接下来一个月左右”。美国已向中东地区增派一艘航母，以防无法与伊朗达成协议。美国上一次在中东部署“双航母”是2025年4月，并对也门胡塞武装发起大规模空袭。以色列总理内塔尼亚胡2月12日称，美国总统特朗普认为能够同伊朗达成协议，但他本人对此表示怀疑，其与特朗普11日在白宫会晤时达成一致，美国将加大对伊朗的经济施压。 中美近期保持沟通。关于有消息称美国总统特朗普预计4月初访问中国，中美贸易“休战”预计会延长，中国外交部对此表示，不久前的两国元首通话中，特朗普总统再次表达了4月访华的愿望，双方就此保持着沟通。美国财长贝森特表示，他的团队近日在北京与中方官员举行了会晤，为即将举行的与副总理的高层会谈做准备。中国商务部发言人何亚东回应表示，中美经贸团队通过经 贸磋商机制在各层级保持密切沟通。中国外交部长王毅在出席慕尼黑安全会议期间会见美国国务卿鲁比奥。王毅表示，双方要共同努力，不断拉长合作清单、压缩问题清单，让中美关系步入稳定、健康、可持续发展的轨道，向世界发出更多积极的信息。双方一致认为此次会晤积极、富有建设性。 # 欧洲：欧央行将流动性支持工具全球化 欧洲央行将欧元流动性支持工具全球化。欧洲央行公布计划，将其欧元流动性支持工具的准入范围扩大至全球，并转为常态化机制，旨在提升欧元这一单一货币的国际地位。该工具将于2026年第三季度启用，面向全球所有央行开放但因洗钱、恐怖主义融资或国际制裁等声誉问题被排除的央行除外。回购额度用于银行无法从市场获取融资的场景，允许金融机构以优质资产为抵押，从欧洲央行借入欧元，并在到期时偿还本金及利息，新工具将提供最高500亿欧元的常态化准入额度。此前，这类回购额度仅对少数国家开放，且主要为东欧国家。欧洲央行行长拉加德在慕尼黑安全会议上表示：“欧洲央行必须为更动荡的环境做好准备。” 英国政坛突发“黑天鹅”。因英国前驻美国大使曼德尔森涉爱泼斯坦案，英国首相幕僚长摩根·麦克斯威、公关总监蒂姆·艾伦先后引咎辞职。苏格兰工党领袖公开呼吁任命曼德尔森担任驻美大使的英国首相斯塔默辞职，但英国首相府发言人表示，斯塔默不会辞职。英国王室官邸肯辛顿王宫9日发布声明说，英国威廉王子及其妻子凯特王妃对与已故美国富商杰弗里·爱泼斯坦相关的最新披露深表关切。 法国央行行长、欧洲央行管委维勒鲁瓦意外宣布，将于今年6月提前卸任。其任期原定于2027年10月结束。维勒鲁瓦长期被视为欧洲央行内部偏“鸽派”的代表人物之一。 中国外交部长王毅同德国外交部长瓦德富尔、法国外交部长巴罗举行三方外长会晤。王毅强调，希望德法作为举足轻重的欧盟大国，从自身利益和欧盟整体利益出发，推动欧盟树立客观、全面对华认知，奉行理性、务实对华政策，坚持中欧伙伴关系定位不动摇。 丹麦强调格陵兰岛不能定价。丹麦首相弗雷泽里克森在慕尼黑安全会议上就格陵兰岛问题表示，格陵兰岛“不能定价”。她强调，丹麦王国是一个主权国家， 格陵兰岛人民已经明确表达立场，不希望成为美国人，而是希望继续作为格陵兰岛人存在。 立陶宛考虑将“台湾代表处”更名为“台北代表处”，以修复与中国关系。据彭博社12日报道，立陶宛总理因加·鲁吉尼埃内表示，愿考虑中方提出的要求，考虑更改“台湾代表处”名称，以修复两国外交关系。鲁吉尼埃内政府上台仅4个月，一直在寻求与中国实现外交关系正常化。她批评上届政府在该问题上的决策“过于仓促，我认为我们可以予以纠正”。2021年8月，立陶宛不顾中方严正抗议和反复交涉，允许台湾当局在其首都维尔纽斯设立所谓“台湾代表处”，直接触碰中国核心利益。最终导致中立双边外交关系降级、外交官撤离、贸易调整、中欧班列改线等后果，中立关系自此陷入冰点。 # 日本：高市早苗就其多项经济政策进行表态 日本首相高市早苗表示，将推动全国范围内的食品减税讨论，并明确承诺不会为此发行赤字债券。她强调，将通过非税收入和补贴审查等方式筹措资金，在确保财政可持续性的前提下迅速实施减税。高市早苗在竞选期间承诺推动食品消费税永久停征，随后改为先行实施两年停征。官方数据显示，取消该税种每年将减少约5万亿日元财政收入，规模与日本年度教育支出相当，对某些消费税项目进行减税，可能会在较长时期内持续压低日本政府财政收入。此外，高市早苗还称关于其默许日元贬值的言论是断章取义，表示日元疲软有利有弊，将推行负责任的财政政策，目标是打造能够抵御外汇波动的韧性国家。 日本政府和执政党已决定将于18日召集特别国会。预计在特别国会召开期间，进行首相指名选举。鉴于当前自民党在众议院掌握三分之二以上席位，高市早苗在首相指名选举中胜出几无悬念。 美国与日本接近敲定5500亿美元投资基金的首批项目，三个入围项目分别为软银主导的数据中心基础设施项目、墨西哥湾深海原油码头项目，以及用于半导体的合成钻石项目。 日本央行最“鹰派”委员田村直树表示，如果能够高度确定今年的工资增长连续第三年符合目标，那么最早在今年春季，就可以判断 $2\%$ 的物价稳定目标已经实现。这一言论可能进一步助长外界对该行提前加息的猜测。 # 其他地区：俄美乌三方会谈将在日内瓦召开 乌克兰总统泽连斯基在慕尼黑安全会议上表示，任何结束俄乌冲突的安排都必须以明确而强有力的安全保障为前提，否则所谓的和平将难以持久。泽连斯基强调，乌克兰需要真实、可执行的安全保障，而不是模糊承诺；安全保障应当先于停火协议。新一轮俄美乌三方会谈将于2月17日至18日在瑞士日内瓦举行。特朗普表示，俄罗斯想达成协议，乌克兰总统泽连斯基“必须行动起来”，否则他将错失一个很好的机会。 俄罗斯央行将基准利率下调50个基点至 $15.5\%$ ，为连续第六次降息。俄央行表示，将根据通胀放缓的可持续性，在下次会议上评估进一步降息的必要性。 俄罗斯已就与特朗普政府建立广泛的经济伙伴关系提出建议。该提案详细列出了俄美经济利益可能趋同的七个领域，包括俄罗斯重返美元结算体系、在天然气和关键原材料方面的联合投资等。 澳洲联储主席米布洛克表示，通胀率维持在 $3\%$ 以上的水平是不可接受的，若通胀持续顽固，央行已做好再次加息的准备。但目前尚不确定是否需要进一步加息。 # 【本周关注】 美国四季度GDP、零售销售，日本CPI 2月16日 日本四季度GDP 2月17日 美国1月零售销售 美国2月NAHB住房指数 2月18日 日本1月贸易账 英国1月CPI 2月19日 日本12月核心机械订单 美国12月贸易账 2月20日 日本1月CPI 美国四季度GDP 美国11、12月新屋销售 美国2月密歇根大学调查数据 # 免责声明 此报告只提供给阁下作参考用途，并非作为或被视为出售或购买或认购证券的邀请或向任何特定人士作出邀请。此报告内所提到的证券可能在某些司法管辖区不能出售或分发。 此报告由民生商银国际控股有限公司（“民银国际”）的附属公司民银证券有限公司（“民银证券”）编写和发布。民银证券持有香港证券及期货监察委员会第1，4类牌照。此报告所载资料的来源皆被民银证券认为可靠。此报告所载的见解，分析、预测、推断和期望都是以这些可靠数据为基础，只是代表观点的表达。民银国际和任何附属公司（包括民银证券，统称“民银集团”）或任何个人不能担保其准确性或完整性。 此报告所载的资料、意见及推测反映民银证券于最初发表此报告日期当日的判断，可随时更改而毋须另行通知。 此报告内所提到的任何投资都可能涉及相当大的风险，包括但不限于市场波动、流动性限制及汇率波动等。若干投资可能不易变卖，而且也可能不适合所有的投资者。 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