> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** # 贝壳-W（02423.HK）2025年业绩总结 ## 核心内容 贝壳-W（02423.HK）在2025年整体营收保持平稳，但盈利受到房地产市场下行影响，同时公司持续提升股东回报力度。 ### 全年业绩表现 - **GTV交易总额**：31833亿元，同比下降5% - **营业收入**：946亿元，同比增长1% - **非房业务收入占比**：41%，同比提升7个百分点 - **归母净利润**：30亿元，同比下降26% - **经调整归母净利润**：50亿元，同比下降30% - **归母净利率**：3.2%，同比下降1.2个百分点 - **经调整归母净利率**：5.3%，同比下降2.4个百分点 - **毛利率**：21%，同比下降3个百分点 - **贡献利润率**：27%，同比下降3个百分点 ### 季度业绩表现 - **2025Q4 GTV交易总额**：7241亿元，同比下降37% - **营业收入**：222亿元，同比下降29% - **非房业务收入占比**：43%，同比提升13个百分点 - **归母净利润**：1亿元，同比下降85% - **经调整归母净利润**：5亿元，同比下降61% - **归母净利率**：0.4%，同比下降1.4个百分点 - **经调整归母净利率**：2.4%，同比下降1.9个百分点 - **毛利率**：21%，同比下降2个百分点 - **贡献利润率**：28%，同比基本持平 ## 主要观点 1. **非房业务成为营收稳定器**：非房业务收入占比持续提升，家装家居和房屋租赁业务表现良好，有效平滑了房地产市场波动对公司整体的影响。 2. **盈利承压但股东回报力度加大**：尽管公司整体盈利下滑，但通过股票回购和现金分红，综合股东回报绝对值同比增长9%。 3. **存量房业务表现平稳**：交易单量创新高，但受二手房价下跌影响，GTV交易额同比下降4%，贡献利润率下降4个百分点。 4. **新房业务规模收窄但利润率提升**：新房业务GTV交易额同比下降8%，市占率略有提升，但贡献利润率提升至28.3%，创上市以来新高。 5. **非房业务中房屋租赁表现亮眼**：房屋租赁收入同比增长53%，贡献利润率提升3.6个百分点，主要得益于在管房源增长和产品转型。 ## 关键信息 ### 非房业务发展 - **家装家居业务**： - 全年收入：154亿元，同比增长4% - 贡献利润率：31%，同比提升0.7个百分点 - Q4收入：36亿元，同比下降12% - 贡献利润率：29%，同比下降0.9个百分点 - **房屋租赁服务**： - 全年收入：219亿元，同比增长53% - 贡献利润率：8.6%，同比提升3.6个百分点 - Q4收入：54亿元，同比增长18% - 贡献利润率：10%，同比提升6个百分点 - **新兴业务及其他**： - 全年收入：1642亿元，同比增长23% - 贡献利润率：20%，同比下降3个百分点 - Q4收入：95亿元，同比增长4% - 贡献利润率：21%，同比提升2个百分点 ### 经营优化 - **门店数量**：6.1万家，同比增长19% - **经纪人数量**：52万人，同比增长5% - **店均人数**：9人，同比下降12% - **活跃门店和活跃经纪人比例**：Q4分别为95%和85%，保持高位 - **月活用户数**：4380万人，同比基本持平 ### 投资建议 - **投资评级**：优于大市（维持） - **2026-2027年营业收入预测**：888/854亿元（原预测为963/1015亿元） - **2026-2027年经调整归母净利润预测**：56/61亿元（原预测为70/76亿元） - **每股收益预测**：1.60/1.72元 - **对应当前股价的PE**：22.1/20.5倍 ### 风险提示 - 经济增速放缓 - 地产政策收紧 - 楼市热度下降 - 存量房交易佣金费率下行 - 新房市占率提升不及预期 - 新赛道业务盈利改善不及预期 ## 财务预测与估值 ### 资产负债表（单位：百万元） | 项目 | 2024 | 2025 | 2026E | 2027E | 2028E | |------|------|------|--------|--------|--------| | 现金及现金等价物 | 11443 | 7773 | 9908 | 13998 | 19422 | | 应收款项 | 12130 | 8073 | 7582 | 7290 | 7270 | | 存货净额 | 0 | 2854 | 2570 | 2436 | 2410 | | 流动资产合计 | 76603 | 68120 | 68984 | 72352 | 77709 | | 固定资产 | 2400 | 2070 | 2646 | 3189 | 3699 | | 无形资产及其他 | 29002 | 24527 | 23301 | 22074 | 20848 | | 投资性房地产 | 25144 | 21951 | 21951 | 21951 | 21951 | | 资产总计 | 133149 | 116668 | 116882 | 119566 | 124207 | ### 利润表（单位：百万元） | 项目 | 2024 | 2025 | 2026E | 2027E | 2028E | |------|------|------|--------|--------|--------| | 营业收入 | 93457 | 94580 | 88833 | 85409 | 85171 | | 营业成本 | 70513 | 74368 | 67635 | 64223 | 63575 | | 营业税金及附加 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 | | 销售费用 | 7783 | 7329 | 7107 | 6833 | 6814 | | 管理费用 | 11244 | 10656 | 9949 | 9566 | 9539 | | 财务费用 | (1260) | (807) | (141) | (203) | (299) | | 投资收益 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 | | 营业利润 | 6870 | 4677 | 4583 | 5291 | 5841 | | 经调整归母净利润 | 7198 | 5020 | 5641 | 6072 | 6385 | | 利润总额 | 6870 | 4677 | 5383 | 6091 | 6641 | | 所得税费用 | 2792 | 1686 | 1346 | 1523 | 1660 | | 少数股东损益 | 13 | (3) | (3) | (4) | (4) | | 股东权益 | 71324 | 66441 | 70482 | 75054 | 80039 | ### 现金流量表（单位：百万元） | 项目 | 2024 | 2025 | 2026E | 2027E | 2028E | |------|------|------|--------|--------|--------| | 经营活动现金流 | 9447 | (376) | 2635 | 4589 | 5925 | | 资本开支 | (1448) | (532) | (500) | (500) | (500) | | 投资活动现金流 | (9378) | 5894 | (500) | (500) | (500) | | 融资活动现金流 | (5795) | (9793) | 0 | 0 | 0 | | 现金净变动 | (5726) | (4275) | 2135 | 4089 | 5425 | ### 关键财务与估值指标 | 指标 | 2024 | 2025 | 2026E | 2027E | 2028E | |------|------|------|--------|--------|--------| | 每股收益 | 2.04 | 1.42 | 1.60 | 1.72 | 1.81 | | 每股净资产 | 20.21 | 18.82 | 19.97 | 21.26 | 22.68 | | ROIC | 9% | 5% | 11% | 12% | 13% | | ROE | 6% | 4% | 6% | 6% | 6% | | 毛利率 | 25% | 21% | 24% | 25% | 25% | | EBIT Margin | 4% | 2% | 5% | 6% | 6% | | EBITDA Margin | 5% | 3% | 6% | 7% | 8% | | P/E | 17.3 | 24.8 | 22.1 | 20.5 | 19.5 | | P/B | 1.7 | 1.9 | 1.8 | 1.7 | 1.6 | | EV/EBITDA | 37.8 | 56.6 | 30.6 | 27.0 | 25.0 | ## 结论 贝壳-W（02423.HK）在2025年面对房地产市场下行压力，非房业务表现良好，成为营收增长的稳定来源。公司通过优化经纪人结构和提升运营效率，保持了较高的活跃度和用户参与度。尽管盈利承压，公司仍加大了对股东的回报力度。未来两年，公司预计营收将略有下降，但经调整归母净利润有望稳步提升，维持“优于大市”的投资评级。